予想外の雇用統計、米国債は下落せず：ウォール街が本当に懸念していることが現れた

米国の9月非農業部門雇用者数は2.9万人増にとどまり、予想の9万人を大きく下回った。しかし10年物米国債利回りは一時下落した後、急速に10ベーシスポイント超反発し5.30%まで上昇、V字回復を見せた。

予想外に冷え込んだ雇用統計は短期金利の利上げ観測を後退させたが、長期金利には動揺が見られなかった—ウォール街の本当の懸念は次の利上げでなく、より厄介な問題に移っている。もし借入コストが下がらない場合、経済はあとどれくらい耐えられるのか？

不動産市場の停滞、消費者ローンの負担増、信用力の低い借り手の資金調達コスト高騰—5%の金利環境下ですでにひずみが現れており、主要株価指数の好調さに隠れているだけだ。

非農業部門の予想外の結果、債券市場はわずか半日だけ反応

米労働省が金曜日に発表したデータによると、9月の非農業部門雇用者数増加幅は2.9万人で、全ての予想レンジ下限を下回った。8月の数値は16.2万人から13.3万人へ下方修正され、失業率は4.2%に微増、平均時給の前年比伸び率は3.0%に減速した。

これを受け、2年債利回りは一日で10ベーシスポイント低下し4.69%に、S&P500先物は0.8%上昇、NASDAQ100先物は1.1%上昇した。CME FedWatchによれば、10月利上げの確率は22%から17%に下がった。Jefferiesの米国チーフエコノミストThomas Simonsは「このデータが10月利上げ打ち止めの最後の一押しとなるべきだ」と述べた。

しかし、転機はすぐに訪れた。10年債利回りは日中安値の5.16%から急反発し、昼過ぎには5.30%に上昇、木曜につけた2002年以来の高値5.34%に迫った。週間ベースでは、10年債利回りは約12ベーシスポイント上昇し5週連続で上昇。一方2年債利回りは約3ベーシスポイント低下し、6週ぶりに下落を記録した。

長短金利の分化は同じ結論を示している：弱い非農業統計は短期金利見通しを下げたが、インフレ・財政供給・期間プレミアムが長期金利を強固に支えている。

エコノミストらはデータの歪みは季節要因に起因すると見ている。Reutersによると、今年のレイバーデーが月末にあったため、統計値が過小評価されがちだという。新規失業保険申請者数は過去57年間で最低水準にとどまり、医療・建設・製造業では雇用純増が続き、大規模なリストラはまだ見られていない。米国百年投資グローバル債券CIOのCharles Tanは次のように分析する：

「これはフェデラル・リザーブに現状維持のさらなる根拠を与える。しかし、逆に言えば、あと1〜2回インフレデータが強ければ、市場はまた利上げ寄りの姿勢に一転するだろう。」

5%金利下のK字型分化

株式投資家は利回り上昇のスピードを最も気にしているが、最終的に経済は金利が高止まりする絶対水準の重みを引き受けることになる。

「実体経済とAI/資本支出の間で大きな乖離がある」とHirtle & CoのCIO Brad Congerは語る。力強い利益とAI支出の波が主要株価指数を高水準に維持させている—Nvidiaは金曜に取引中で史上最高値を更新し、時価総額は6兆ドルを目指し、NASDAQ100は終値で新記録を打ち立てた。しかし、その裏で市場の広がりはすでに狭まっている。銀行・産業・公益の各業種は軟調で、KBW銀行指数は一週間で2.78%下落。主要3指数で上昇したのはNasdaqだけで週次0.45%の上昇、S&P500はわずかに0.27%下落、ダウは1.26%下落した。

「突然に全てが崩壊する臨界点があるとは思わないが、すでに一部の業界では痛みを伴う段階に入っている。」とCongerは不動産・自動車・消費者ローンやクレジットカード部門を指摘する。

Laffer Tengler InvestmentsのNancy Tenglerは比較的楽観的な見方を示し「時には利回り上昇は良いことである」と語る。彼女は、企業が5%のコストで借入れ、15〜20%のリターンを出せるなら「一日中そうすべきだ」と述べる。Gallo PartnersのファンドマネージャーMichael Alfaroは、民間部門のデータセンター領域での巨額の投資が全く減速しておらず、AIや航空宇宙関連企業は伝統産業よりも高金利耐性がはるかに高いと指摘する。

真のリスク：高金利がどれだけ続くか

現時点で経済は高金利に対してバッファーがある。

Franklin TempletonのMax Gokhmanは、米国の多くの住宅所有者は平均4%程度の固定金利住宅ローンを保持し、短期的には新たな金利衝撃を回避できていると指摘する。米国の非金融企業の債務で2027年までに償還となるのは約13%（約5700億ドル）のみ。AI関連の3,000億ドル程度の資金調達主体の大半は投資適格企業で、資本力もあり資金コストの変化にはさほど敏感ではない。

ただし、バッファーにも期限はある。

「5%はラクダの背を折る最後の藁ではないが、疲れたこぶに新たな重荷となる麻袋だ。負担を減らさない限り、崩壊は時間の問題だ」とGokhmanは言う。「最新の雇用データと景況感指標から、すでに経済へのプレッシャーが見えている。」

より危険なシナリオはインフレが利回りを押し上げ成長が同時に鈍化することだ。米国、イスラエル、イランの対立でエネルギー価格は上昇し、ディーゼル価格は史上最高値を記録。中東やロシアの精製能力の低下で石油製品供給が新たなプレッシャーポイントとなり、G7は金曜日にIEAの協調の下で1億バレルの備蓄放出を決定、その中にはディーゼルも含まれ、WTI原油価格は一時5%超下落した。継続する関税摩擦も企業の設備投資意欲を抑制し、ISM調査によると製造業者のカナダとの貿易摩擦への懸念が高まっている。

「こうなると株式と債券も同時に下落し、2022年のような事態が再演され、コモディティだけが唯一の逃避先になりうる」とGokhmanは語る。彼とそのチームはこのリスクヘッジのためにポートフォリオにコモディティを増やしている。

世界債券市場の圧力も広がっている。フランス・ドイツの10年債の利回り差は金曜に一時150ベーシスポイントへ拡大し、2012年欧州債務危機以降で最も広い水準となった。

一つの非農業部門雇用統計は一時的に短期金利見通しを下げる可能性はあるが、長期金利はびくともせず—5%時代の真の試練は、それがどれだけ続くかにかかっている。