ゴールドマン・サックスがTempus AI（TEM.US）に初の「ニュートラル」格付けを付与：診断事業などでの払い戻しの恩恵がある一方、データ契約は「検証期間」に入る

ジートン財経APPによると、Goldman SachsはTempus AI（TEM.US）に関するリサーチレポートを発表し、カバレッジを開始、レーティングを「中立」とし、目標株価を75ドルと設定した。直近の株価78.03ドルと比較すると、約4％の下落余地が示唆されている。この判断は悲観的とは言えない——診断事業の直近の償還に関するカタリストは非常に具体的であるが、データ事業における主要顧客との契約更新は、バリュエーション上の不確定要素となっている。

TempusはGroupon共同創設者のEric Lefkofskyが設立し、2024年に上場した。事業の中核は腫瘍遺伝子検査で得られたデータを電子カルテ、画像、フォローアップ結果と結びつけ、製薬会社に提供することにある。同社の2つのプロダクトライン——診断とデータ——は互いに相乗効果を生み出している。検査数が増加すれば多モーダルデータが厚くなり、データが豊富になるほど製薬会社の支払意欲も高まり、アルゴリズムのトレーニング素材も拡充される。Goldman Sachsの試算によると、診断事業が現在約75%の収入を占め、データおよびアプリケーションが約25%を占める。しかし、後者こそが同社の長期的な戦略の礎である。

診断：償還ウィンドウが開かれている

最も明確な直近のカタリストはxTだ。この固形腫瘍コンパニオン診断検査は既にFDAから承認されており、Tempusはすべての固形腫瘍DNA製品を統一したADLT償還フレームワークに移行できる。経営陣は、平均販売価格が約200ドル上昇し、2027年から約8,500万ドルの年間収益増が見込まれると予想する。ポイントは「インクリメンタル」であり、既存の検査ボリュームに立脚しているため、大規模な商業投資を追加する必要がなく、利益率の押し上げ効果が直接的に現れる。

さらに大きな成長期待はxFリキッドバイオプシーにある。この検査はFDAに申請されており、Goldman Sachsは2027年後半の承認を予測している。承認されADLT価格が適用されれば、償還単価は現行の約3,200ドルから約7,500ドルに上昇し、平均販売価格は約550ドル増加する可能性がある。xTとxFを合わせて、経営陣は2028年に約4億ドルの増分収益を創出できると見積もっている。2025年に12.72億ドル、2026年に15.93億ドルの収入が見込まれる同社にとって、これは小さくない数字である。

その他のプロジェクトには、MRD検査の拡大が含まれる。2Q26では約9,000例を処理し、前四半期比で38%増となったが、現時点では営業チームの10～15％程度がMRDの販売に携わっているのみであり、償還カバレッジが広がればさらなる成長の余地がある。xH血液腫瘍全ゲノムシーケンスは最近リリースされた。2026年第2四半期には腫瘍オーダーにおけるアルゴリズムの付加率は約45％に達した。また、TempusはPersonalisの最終買収契約を締結し、PersonalisはModerna（MRNA.US）、Merck（MRK.US）との個別化新抗原療法プロジェクトでも密接な関係を築いている。Goldman SachsはPersonalisの収入はモデルに含めていないが、intismeranが順調に商業化されれば、2035年までに関連検査数が約6万件になる可能性を指摘している。

データ：契約更新は試金石

データ事業はより早期に開始されたストーリーであり、かつ複雑でもある。TempusのInsights製品は製薬会社に脱識別化された臨床・分子・画像データをライセンス供与しており、データ事業収益の80％超を占めている。既にトップ20製薬会社のうち19社、250社以上のバイオテク企業と協業実績がある。顧客集中度は確かに低下傾向だ——上位5社の収入依存度は2020年の85％から2025年には59％へ下がっている。

今後1～2年の間に、いくつかの大型契約が更新時期を迎える。AstraZeneca（AZN.US）のMSAは2021年11月に締結され、最小支出額は2.2億ドル、契約期限は2026年12月31日、その後さらに1億ドルを追加して2028年まで延長するオプションがある。GSK（GSK.US）のMSAは2022年8月に調印し、2024年に改定、最少支出1.8億ドルで2027年まで、さらに1.2億ドル追加で2030年まで延長のオプション付き。Recursion（RXRX.US）のMSAは2023年11月に契約され、初期費用と年次ライセンス料を合わせて2028年までに計1.6億ドルとなるが、2026年11月以降90日前に予告すれば中途解約可能で、その際は解約料を支払う。

Goldman Sachsは契約更新の成否について明言を避けているが、投資家がこれらの重要なイベントに注目するだろうと指摘している。理由は明快で、大型契約が順調に延長されればTempusのデータ事業の「スティッキーさ」や差別化が証明される一方、もし不首尾に終われば、25%成長の中期ガイダンスへのプレッシャーとなる。

競争優位性：先行者利益は永続的な参入障壁ではない

Tempusは多モーダルデータの収集において確かにリードしている。診断事業を通じてデータを生み出し、医療機関とデータパイプラインを構築、さらには業界団体と提携している。しかしGoldman Sachsは、同社が元となるEHRデータ自体を保有していない点を指摘する。その競争優位は初期の取り組みによるもので——病院の法務・ITチームと連携し、データインターフェースを構築するには時間と資金が必要——AI/ML能力によって元データをトレーニング可能なデータセットにクレンジングしている。しかし、AIツールの進歩が極めて速いため、後発組が同様のパイプラインを短期間で構築できる可能性がある。

競争は四方八方から押し寄せている。診断の同業他社も自社データのマネタイズを重視し始めており、Guardant Health（GH.US）のInfinity AI、Natera（NTRA.US）のAI Foundation Models、Caris（CAI.US）とFlatironの提携などがその例である。Roche（RHHBY.US）はFlatironの腫瘍EHRとFoundation Medicineの統合腫瘍検査を保有しており、シナジーが生かせる。Goldman Sachsは、これら競合がTempusの多モーダルデータセットを再現するにはEHRや医療機関と直接提携する必要が高いものの、Tempusがビジネスモデルの成立を示した今、迅速に追従する動きも出てくるだろうと見ている。

Tempusの2027年EV/Salesは約8倍で、業界中央値よりディスカウントされているとGoldman Sachsは考えている。同社は約7倍のフォワード売上高を想定し、75ドルの目標株価を算出。財務モデル上、2026年売上高は15.93億ドル、2027年19.64億ドル、2028年23.73億ドルを見込み、EBITDAは2026年9,820万ドルから2028年2.375億ドルに増加し、EPSは2028年に0.16ドルでようやく黒字化と予想されている。総じてGoldman Sachsは、診断事業の高い見通しと、データ・アプリケーション部門の中期契約更新の不確実性を考慮し、これら契約更新や競争環境がより明確になるまで慎重なスタンスを維持している。