日本資本の「大規模回帰」リスクが高まる！日本国債利回りが30年ぶりの高水準に接近、1兆ドル超の米国債保有にも注目

日本は長期にわたり超低金利政策を実施してきたため、国内投資家はより高い利回りを求めて海外に向かい、世界で最も重要な資本輸出国の一つとなりました。現在、日本の投資家が保有する海外資産規模は約5兆ドルに達しており、また日本は米国債の最大の海外保有国であり、保有規模は約1.1兆ドルです。

しかし、この長年続いてきた投資ロジックが変化しつつあります。先週、日本の10年国債利回りは一時3%に到達し、1996年以来初めてこの水準に達しました。インフレ圧力、政府の財政支出見通し、日本銀行による利上げペース加速の予想が、総合的に日本国債の利回り上昇を後押ししています。

一方、円は9月以降約4%上昇し、G10通貨の中で最も好調なパフォーマンスとなっています。日本政府年金投資基金（GPIF）が日本国内債券の組入比率を引き上げるかどうかも、市場の注目の的となっています。

GPIFを監督する厚生労働大臣・上野賢一郎氏は火曜日、同基金が現在の資産配分を見直す必要があるかどうか、引き続き研究していると述べました。

Vanguard Asset Managementアクティブファンド国際金利責任者のAles Koutny氏は、日本国内の利回りがさらに上昇すれば、日本は徐々により多くの資本を国内に留める可能性があり、これは円や日本国債だけでなく、米国債、欧州債券、またより広範なグローバルな資金調達環境にも影響を及ぼす可能性があると述べています。

市場は特にGPIFが資金回帰の潜在的なカタリストとなるかどうかに注目しています。GPIFが国内債券の配分を増やし、他の年金基金、保険機関、個人投資家も同様の行動を取れば、日本からの海外資本回帰の規模は相当なものになるかもしれません。

ドイツ銀行は以前、年金基金、保険会社、個人投資家などが幅広く資産配分の調整を行う強気のシナリオでは、今後数年で日本国内資産に流入する潜在的な資金規模は最大で4400億ドルに達すると推計していました。

プライベート投資会社Alpha Binwani Capitalの創設者Ashwin Binwani氏は、市場は依然として日本で「大規模な資本回帰」が起こり得ることを過小評価していると考えています。

注目すべきは、日本の資金が現在保有している米国債や他の海外資産を大規模に売却しなくても、世界市場に影響を与える可能性があるという点です。日本の投資家が今後、海外に向かう新規資金を減らすだけでも、長きにわたり世界の債券需要を支えていた重要な力が弱まり、米国や他経済圏の長期借入コストを押し上げる圧力となる可能性があります。

利回りの観点から見ると、日本国債は国内投資家にとって明らかに競争力が増しています。現在、ドルヘッジコストは約3%に近く、為替ヘッジ後の10年米国債の円換算利回りは約2%で、同期間の日本国債より約1ポイント低い結果となっています。

言い換えれば、ドルの為替ヘッジが必要な日本の投資家にとって、日本10年国債は現時点でより高い実質利回りを提供しており、過去数十年にわたり日本資金が大量に海外債券市場に流入してきた環境とは明らかに異なっています。

とはいえ、少なくとも現時点での実際の資金フローを見る限り、「日本資本の大回帰」と言われる動きはまだ本格的には現れていません。

ドイツ銀行の日本債券チーフストラテジスト・大森祥樹氏によれば、今年8月時点で日本の生命保険会社は外国債券を目立って売却しておらず、銀行も緩やかに減少させているに過ぎず、年金信託基金は引き続き海外資産を増やし続けているとのことです。

日本の投資家が現在取っている戦略は、資金を直接海外から回収するのではなく、為替ヘッジを減らすことに重点を置いています。大森氏は今年、日本の新規海外債券投資での為替ヘッジ比率が2024年の62%から約40%に低下したと推計しています。従来のヘッジポジションが満期を迎えるにつれ、ますます多くの新規海外投資がヘッジ無しを選んでいます。

これは今後、海外債券が日本の投資家にとって依然として魅力的かどうかは、円相場の動向にますます左右されることを意味しています。

円高が続けば、日本の資本回帰の動機がさらに強まる可能性があります。ますます多くの日本投資家が為替ヘッジなしで海外債券を保有しているため、円高はこれらの資産を円に換算した際の投資リターンを直接侵食し、また円の低コスト資金で高利回りの海外資産に投資するアービトラージ取引の魅力も低下します。

円が1ドル＝155円という重要な節目を突破した後、一部のアナリストは円高トレンドがさらに加速する可能性があると予想しています。日本銀行が引き続き金融政策を引き締め、日米金利差がさらに縮小すれば、日本の投資家が大量の資金を海外市場に配分する必要性も低下するでしょう。

一方で、資金回帰が間近に迫っているか否かについては、ウォール街でも明確な意見の相違があります。Societe Generaleのストラテジスト、Stephen Spratt氏は、日本資本回帰のリスクは確かに存在するとしつつも、現在、どのタイプの投資家が最初に大規模に海外資金を引き上げるかは依然として不透明だと述べています。

一部のアナリストは、日本の機関投資家が国内債券の組み入れ比率を増やしていない本当の理由は、もはや利回りの高さではなく、日本国債の利回りがすでに天井近くまで上昇したという確信がまだないためだと指摘しています。

みずほ銀行の上級ストラテジスト・中嶋正幸氏は、歴史的な水準や資産負債管理の観点から見て、3%の10年日本国債利回りは十分な魅力があると述べています。しかし、インフレや財政政策、日本国債の利回りがどこまで上昇するか不透明な中で、大規模機関は長期債券の保有額を早期に増やすことに慎重な姿勢を見せています。

彼は、絶対的な利回り水準よりも、利回りが安定するかどうかの方がより重要だと指摘しています。投資家が日本国債の利回りがすでに安定したと信じれば、同じく3%の利回りでも、現在よりもずっと強力な買いが集まる可能性があります。

Marlborough Investment Managementのファンドマネージャー、James Athey氏は、日本の資金回帰に必要な条件は実質的にすでに整っていると考えています。日本国内の債券利回り上昇、日米金利差の縮小、日銀のさらなる利上げ期待、円高の始まりなどにより、日本の投資家が資産配分を見直す経済的インセンティブが着実に高まっていると述べました。

Athey氏は、現在の国内債券の海外債券に対する相対的な魅力を踏まえれば、より多くの日本機関投資家が債券投資を国内に戻していないことに驚いていると述べています。