UBSのストラテジスト：金価格の今回の上昇はまだ終わっていない

汇通网9月4日報道—— UBS投資銀行のチーフストラテジスト、Bhanu Baweja（バヌ・バウェジャ）は最新の記事で、この金のブル相場はさらに上昇余地があると述べています。

1834年から1971年までドルの価値は固定されていました——1ドルでどれだけの金を交換できるかは政府によって決められていました。1971年、ドルが金と交換されなくなった（ブレトン・ウッズ体制の崩壊）後、金価格は自由に変動し、歴史上で3回の大きなブル相場を経験しました：1971年から1980年、1999年から2011年、そして2018年から始まった今回の相場です。

20世紀70年代の最初のブル相場は最も激しく、8年半で年率46%の上昇を記録し、近代史でどの主要資産よりも目立った再評価の1つとなりました。理由は非常に明確——戦後の通貨秩序が崩壊し、貯金の実質利回りが著しくマイナスとなり、地政学的な不安定、財政赤字の拡大が続いたためです。第二のブル相場は金の金融商品化が進み、中国の需要やその他の商品価格の上昇、アメリカの超緩和的な金融政策が背景で、年率は18%と最初のブルに及ばないものの、より長期的かつ安定して上昇しました。今回の相場は2018年から始まり、今年までの年率リターンは19%。最初は実質金利低下やパンデミック時の金融緩和などこれまでの要因が主導していましたが、途中で根本的な変化が起きました。



今世紀初の20年間、米国の実質金利が1ポイント上昇すれば、通常は金価格が約14％逆に下落するという規則があり、この関係は長らく機能していました。しかし2022年2月、この関係が崩れました：その時、西側諸国はロシアの外貨準備高を凍結し、世界中の資金管理者たちはシンプルな疑問に直面しました——6,300億ドルを米国債やドイツ国債、イギリス国債などに入れても、一夜で引き出せなくなったら、それは本当に「お金」と呼べるのか？彼らの答えは「金」でした。その後、新興国の中央銀行やソブリンファンドは金の外貨準備比率を2022年の5%〜7%から現在の11%まで引き上げていますが、先進国が保有する26%にはまだ大きな隔たりがあります。

この転換点をデータで検証すると：2022年3月から2023年10月に米国の5年物実質金利は4ポイント以上上昇し、歴史的な関係では金価格は約55％下落するはずが、逆に7％上昇しました；その後2年間、実質金利は1ポイント弱しか下落しませんでしたが、金価格は110％上昇しました。現在の金価格は、実質金利が下落するとより敏感に反応し、上昇には以前ほど反応しなくなっています。この非対称性によって多くの評価モデルが通用しなくなりました——1オンス2,500ドルを超えると「過大評価」と判定するモデルが多いですが、彼らは2つの重要要因を見落としています。



過去5年間のインフレ期、債券はしばしば株価下落リスクのヘッジにならず、両方とも一緒に下落することが多々ありました；それに比べて、金は株式重視のポートフォリオにより良い分散効果をもたらしました。World Gold Councilの統計によれば、現在個人・機関投資家の金融資産のうち金保有はわずか3％で、これから更に増加余地があります。インフレとその変動が落ち着けば、株と債券の相関は再びマイナスになり、投資家はリスク分散に（収益を生まない金ではなく）債券を選ぶかもしれませんが、今はまだその段階ではありません。





こちらはより構造的な問題です。市場の米国公共財政への信頼は徐々に薄れており、UBSのモデルでは期間プレミアムによって測られています——つまり、長期国債を保有するために短期国債より追加で要求されるリターンのことですが、金価格の決定要因としてますます重視されています。米国の公的債務は32兆ドルに達し、今後10年でさらにこの規模に膨らむ可能性もありますが、米国はその自然な帰結である「長期金利の上昇」に強く抵抗しています。完全雇用下でも財政赤字はGDPの6％を占めており、長期金利の抑制は困難です。1つの選択肢としては、FRBがマーケットの期待（例えば2回の利下げ）に合わせ大幅な利下げを敢行すると説得することかもしれません。実質金利の低下と期間プレミアムの上昇、この2つは金価格にとってプラス材料です。



米国にはすでに「財政主導」の兆候が出始めています——簡単に言えば財政的な圧力が金融政策を左右し始めているのです。この現象は日本では以前から見られ、円はそのため大きな代償を払いました；フランス、イタリアなども財政見通しは不安定です。市場はこれらの債務が最終的にどう返済されるのか評価する中で、比較的財政健全な国の通貨（スイス、オーストラリア、カナダなど）には適度かつシステマティックなプレミアムを与えています。そして全ての資産の中で、このテーマが最も明確かつ手を出しやすいのが金なのです。