テクノロジー債の利回り上昇：Besenetの「プットオプション」無効化の要因の一つ

野村證券は、米国債と大手テック企業の社債との間で資金の競合が起きており、これが最近ベセント「プットオプション」の効力低下の主な要因の一つであり、世界的な利回り上昇トレンドが今後も続くと指摘しています。

先週、主要テック企業の社債スプレッドが急速に拡大し、一部は今回のサイクルで過去最高水準に達しました。野村證券のストラテジストは8月24日のレポートで、この現象が米国債との資金争奪を招き、長期ゾーンの利回りが持続的に上昇し、財務長官ベセントが政策操作によって長期金利を抑制しようとした「プットオプション」の効果が弱まったと指摘しています。同時に、市場ではFRBが状況に遅れをとっているとの懸念が高まっています。

テック社債スプレッドの拡大による影響は、株式および債券の両市場に広がっています。米国10年物実質利回りは先週さらに上昇し、2.40%に達して、米財務省が債券買い戻しの増加を発表する前の水準まで回復しています。市場では現在、9月の利上げ確率を40%、10月までの累計確率を65%と織り込んでおり、2年先の遠期OISレート（ターミナルレートの代理指標）はさらに4.02%まで上昇しています。

現在のクレジットスプレッド拡大はまだより広範な市場には波及しておらず、銀行株の相対パフォーマンスというクレジットタイト化の早期指標も下落傾向は見られていませんが、アナリストは依然として警戒が必要と考えています。日本市場にとっては、米国債の軟調が直接的な重荷となり、今週初めは日本の債券および株式市場にも圧力がかかると予想されます。

先週、大手テック企業の社債発行利回りスプレッドが急速に拡大し、一部は今回のサイクルで歴史的なピークに達しました。野村はこれは長期ゾーンの利回りが継続的に上昇している主な理由の一つであり、投資家が米国債への投資を検討する際に、テック企業社債との激しい資金競争に直面しており、二者間のバランス変動が米国債価格に圧力をかけていると指摘しています。

この圧力はエクイティとフィクストインカム市場の両方にネガティブな影響を及ぼしています。先週の米国株式テックセクターはパフォーマンスが分かれ、半導体株は下落し、超大規模クラウドやソフトウェア株は上昇しました。消費関連株は強く反発したものの、その他の循環セクターは全体的に弱含みです。債券市場では、米国債利回りカーブはベア・フラット化傾向を示し、利上げ期待の高まりにより短期ゾーンが先導して下落しています。

野村は、現在のクレジットスプレッド拡大は全面的なクレジットタイト化へはまだ広がっておらず、銀行株の相対パフォーマンス—クレジットタイト化の先行指標—も顕著な下落トレンドは見られていないと述べています。とはいえ、現状は引き続き注視が必要で、楽観はできません。

ベセント「プットオプション」とは、市場が財務長官ベセントによる政策介入を期待し、長期米国債利回りをサポートしつつ、金利の急騰を抑制するという概念です。しかし、野村はテック社債と米国債との間での資金争奪こそが、その保護メカニズムが機能しなかった主な要因の一つと指摘しています。

マクロ的には、FRBが状況に遅れをとっているとの懸念もまた圧力です。野村は、FRB議長ウォッシュ（Kevin Warsh）がAIの経済成長やインフレへの影響、またファイナンスの需要と供給の変化を過小評価している可能性を警告しており、財政・金融政策が実体経済に比べて緩和的になりすぎている—少なくとも市場はそのように解釈していると指摘しています。FRBがこの問題に正面から取り組み、軌道修正のシグナルを発しない限り、市場のFRB遅れへの懸念は払拭されにくいでしょう。

今週後半には、ウォッシュが金曜日に講演予定で、彼が現在の金利上昇についてどのように解釈するかが市場の焦点となります。一方、日本銀行副総裁氷見野良三は木曜日に講演予定で、日本銀行がタカ派的なシグナルを出すとの期待も高まっています—9月利上げ確率は既に82%となり、FRBの同期の40%を上回っています。野村は、氷見野良三が9月利上げを示唆する可能性はありつつも、今後の金融政策パスについては詳細な発言はしない見込みであり、ターミナルレート（2年先OIS金利は現在2.21%）も大きくは変動しないと予想しています。

今週の市場の主軸は週初と週後半で大きく切り替わる見通しです。週前半はミクロ面に焦点があたり、アメリカのテック企業の決算シーズンが中心となる—株価の反応だけでなく、テック企業の社債市場の反応も注視されます。週後半はマクロ要因に移り、日米の金融政策が相場を主導することになるでしょう。