決算プレビュー｜ファイザー（PFE.US）とメルク（MRK.US）が同日に決算発表：特許の崖と成長エンジン転換の中、製薬業界はバリュエーションの試練に直面

ジートン財経APPによると、火曜日のプレマーケットで、米国の2大製薬大手Pfizer（PFE.US）とMerck（MRK.US）が同日に2026年第2四半期決算を発表する予定です。両社とも特許切れや成長エンジンの切り替えという共通のプレッシャーに直面していますが、市場の予想は全く異なるストーリーを示しています。Pfizerはパンデミック後の利益縮小傾向が継続すると見られ、MerckはKeytrudaの特許崖を前にした戦略的布石と新製品の拡大により、業績転換点の“十字路”に立っている状況です。

ウォール街のコンセンサス予想によれば、PfizerのQ2調整後1株当たり利益は0.68ドル（前年比約13%減）、売上高は約144億ドル（前年比約1.6%減）と予測されています。一方、MerckはQ2で1株当たり0.26～0.29ドルの損失を記録すると予想され（前年比112%以上減）、売上高は約163～164億ドル（前年比約3.5%～3.7%増）です。両社とも過去2年間はEPSのサプライズ率100%、売上サプライズ率88%を維持しましたが、今回市場の注目は「サプライズを超えるかどうか」だけにとどまりません。

これら大手ヘルスケア企業2社は、“伝統的製品とポートフォリオの成長鈍化を補う新たな成長ドライバー”を模索するという、共通の課題に直面しています。

Pfizer：コロナ禍収束後の“ストレステスト”、6.9%配当利回りが最後の防波堤

Pfizerは現在、構造的変革による痛みのまっただ中にあります。新型コロナ関連製品の売上が継続的に減少し、いくつかのコア医薬品の特許切れも迫る中、この製薬巨人の収益の質には、より厳しい目が向けられています。

パンデミック関連収入の継続的減少が利益縮小の主な要因です。アナリストは新型コロナワクチンComirnatyの世界売上高を約2億7800万ドル（前年比27%減）と予想しており、抗ウイルス薬Paxlovidは約1億1900万ドル（前年比72%減の大幅減）と見込まれています。Pfizerは既に2026年の新型コロナ事業ガイダンスを65億ドルから50億ドルに下方修正しています。経営陣は5月時点で、第1四半期好調にも関わらず通年ガイダンスの据え置きを発表しており、今回の決算は年間業績ガイダンスを再調整するかどうかの重要な“試金石”となるでしょう。

非コロナ事業が成長エンジンとなりつつあり、腫瘍事業の成長が業績悪化をどこまで相殺できるかが今回の決算の最大の焦点です。7月10日、FDAはPfizerのPADCEVとMerckのKeytrudaの併用による筋層浸潤性膀胱癌への適応拡大を承認し、これまで順プラチン不適格患者のみに限定されていたものを全患者に拡大しました。これはPfizerが2023年に買収したSeagenから得た重要資産で、同社の腫瘍パイプラインでも最も成長が速い部門の一つです。Seagenの腫瘍製品群は第1四半期に20%成長しており、投資家は今期の決算説明会でその勢いが続いているかどうかを確認したいと考えています。これは6月末に同社のADC薬sigvotatug vedotinが非小細胞肺癌第3相試験で目標未達となった挫折を部分的に相殺する可能性もあります。

次いで、BMSと共同開発した抗凝固薬Eliquisは前四半期に22%売上増で、アナリストは今四半期の提携収入を約19億8000万ドルと見込んでいます。さらに、Pfizerは肥満治療薬への取り組みを本格化させつつあり、2025年末のMetsera買収によって慢性的体重管理市場に参入。主力薬berobenatideは28週間でプラセボ比10.0%～12.3%の体重減が確認されています。

6.9%の配当利回りは、現在のPfizerにとって配当重視型投資家から最も注目されています。6月には四半期ごと0.43ドル配当の維持を発表し、これは351回連続配当という記録です。経営陣交代後もこの高配当水準をキャッシュフロー創出力で維持できるかどうかが、今回の決算説明会の主要テーマの一つとなるでしょう。

6月下旬、Pfizerのsigvotatug vedotinは非小細胞肺癌第3相臨床で主要評価項目に到達できず、複数金融機関が目標株価を引き下げました。今年Pfizerは従来の製品特許切れによる約15億ドルの売上ギャップにも直面しています。

ウォール街のPfizerの格付けは「買い」で、平均目標株価は約28.75ドル。ただし、過去2カ月の利益予想は0.27%小幅上方修正、売上予想はむしろ0.17%微減しており、利益率改善が売上圧力を完全に相殺できるかどうかはアナリスト間でも意見が分かれています。Pfizerの現時点のPERはわずか8.5倍で、バリュエーションの割安さは同社の短期的不確実性を市場が十分織り込んでいることを示しています。

Merck：Keytruda特許崖前の“時間との闘い”、新製品の拡大が鍵変数

Pfizerの“ポストコロナ”ストーリーとは異なり、Merckはより戦略的な変革に直面しています。すなわちKeytruda特許崖（2028年予定）を迎えるまでに、「単一主力製品依存」から「複数パイプライン推進」への移行を成し遂げられるかという点です。

Keytruda自身はいまだ業績の“錨”の役割を果たしています。Q2ではKeytrudaの世界売上は約80.6億ドル（前年比約1.3%増）が予想されています。Qlexの注射時間はわずか1分で、静脈点滴の30分より格段に短いです。ただし主力特許は2028年12月に満了し、その際強烈なバイオシミラーとの競争に直面します。MerckはQlexを通じて“剤型の粘性”を構築し、特許崖到来時の収入減少時期を遅らせる狙いです。

Keytruda皮下注製剤Qlexは4月に恒久的償還コードを取得後、拡大を開始。BMO CapitalはQ2 Qlex売上を3億6300万ドルと予想（市場コンセンサス3億3400万ドルを上回る）し、Qlexの成功はKeytruda独占的販売権を2039年まで延長し、特許切れ後の移行にも貴重な時間的猶予をもたらします。

新製品の拡大が今回の決算の核心的注目点です。7月、FDAが承認した初の経口PCSK9阻害剤Lipfendra（価格315ドル/30日分）は、コレステロール低減市場の構造を塗り替える可能性があります。さらに、コロンボタイとの共同製品であるTROP2 ADC薬sacituzumab tirumotecanは肺癌第3相試験で主要評価項目を達成し、バンク・オブ・アメリカ証券は同資産のピーク売上を20～40億ドルと見込んでいます。肺動脈性高血圧治療薬Winrevairの市場参入も進行中です。

Merckの利益予想には顕著な分岐があります。EPS予想は過去60日間で68%大幅下落し、市場が利益率圧迫や一時的コストを懸念していることが反映されていますが、売上予想は依然堅調で、これは新製品の拡大が収入増加を支えるものの、収益性は短期的に圧迫される可能性があることを意味しています。

Q2で損失計上が予想されますが、Q1の1株当たり損失が1.28ドルだったのに比べて明らかに改善しています。28名のアナリスト中19名が「買い」と評価し、平均目標株価は135.19ドルです。ただし、現在の株価は52週高値135.05ドルに近く、好材料は概ね織り込まれていると言えます。

PfizerおよびMerckのQ2決算は、グローバル製薬業界が特許崖およびイノベーションサイクルの交差点で直面している典型的なジレンマを映し出しています。「特許の切れ」と「成長エンジン切替」の二重圧力において、製薬企業のバリュエーション論理は「一発屋依存」から「パイプラインの深さと商業化実行力」への総合評価へとシフトしています。Pfizerはコロナ以外の事業成長で6.9%配当が持続可能であることを証明する必要があり、MerckはKeytruda特許切れ前にLipfendra、Qlex、sacituzumab tirumotecanなど新製品が300億ドルの収入ギャップを埋められることを市場に示す必要があります。8月4日の両社決算は、この変革ストーリーの重要な注釈となるでしょう。