サムスンは2028年まで供給が逼迫すると述べたが、市場はやや懐疑的
韓国のストレージ大手2社の第2四半期の利益は驚くほど好調だったが、株価は急落し続けている！このギャップの原因は一年以上続く「サイクルの見解の違い」だ。チップ大手は2028年までの供給不足を強調し、長期契約を次々に締結している。一方、市場はクラウド事業者の支出の伸び鈍化や中国の生産能力の台頭を懸念し、サイクルの天井を先行して織り込んでいる。誰が誤った予測をしているのだろうか。下半期の設備投資データが真実を明らかにするだろう。
7月29日と30日、SK HynixとSamsung Electronicsがそれぞれ第2四半期の業績を発表しました。両社の営業利益の合計は約150兆ウォン（約1040億米ドル）となりました。
7月29日、SK Hynixの決算発表当日、韓国KOSPIは場中で12%超の急落によりサーキットブレーカーが発動し、SK Hynixの終値は9.61%下落、Samsungは5.23%下落しました。7月30日にSamsungが決算を発表した後は、終値は0.72%の小幅安でしたが、場中の変動幅は11%を超えました。
業績自体には問題ありません。Samsungの第2四半期の売上高は171.5兆ウォン、営業利益は89.5兆ウォンで、いずれも過去最高となり、2025年第3四半期以降、連続して記録を更新しています。SK Hynixの売上高は79.3兆ウォン、営業利益は60.5兆ウォンで、前年同期比でそれぞれ257%と557%増加しました。
経営陣と市場のタイムラインは1年以上の差
両社のカンファレンスコールでは、経営陣が繰り返し強調したのは「供給の逼迫はすぐには終わらない」という点でした。
Samsungはストレージチップの不足が少なくとも2028年まで続くと予想し、2027年の需給ギャップは2026年よりも大きくなるとしています。SK Hynixは、HBMおよびサーバー向けDRAMの需要が依然として加速しており、今年の新規生産能力では注文に十分応えられないと述べています。Samsungは60％～70％のストレージ生産能力を5年間の長期契約で確保しており、前払い金や違約金の条項が含まれています。SK Hynixも約10社の主要顧客と同様の5年間の長期契約を結んでいますが、契約でカバーされる生産能力の割合は明らかにしていません。
しかし、市場はSamsungに約5.4倍の予想PER（株価収益率）という評価を下しています。この評価に織り込まれている市場のシナリオは「メモリ価格が来年前半から下落を始める」というもので、経営陣の示すタイムラインと1年以上の差があります。
経営陣と市場とでサイクル認識の分岐が生じたのはこれが初めてではありません。過去のメモリサイクルにおいて、市場は企業よりも早く転換点を見抜くことが一般的でした。しかし今回は、方向性が逆転しています。企業はサイクルが続くという見方を強調する一方、市場は早期に下落を織り込んでいます。
市場が懸念する三つの事柄
海外投資家の持ち分比率の変化が参考になります。年初からこれまで、海外資金による韓国株式市場の純売越額は1100億米ドルを超え、その約9割はSamsungとSK Hynixに集中しています。レバレッジETFの資産規模は500億ドルから170億ドルまで減少。ヘッジファンドのロング・ショート比も5.7倍から3.2倍へと低下しました。
最大の懸念はクラウド事業者の設備投資増加率が転換点を迎えることです。
Goldman Sachsのデータによれば、2026年の大手クラウド事業者の設備投資合計は約7550億ドル、前年比の増加率は約84％。市場コンセンサスは2027年の伸び率が約22%に下がると予想しており、
Goldman Sachs自身は45%程度になる可能性があると見ています。Microsoftは2027年度の設備投資見通しを1900億ドルから1750億ドルに下方修正しましたが、同社は実際の投資計画に変更はなく、修正の主因は会計上の調整（資産償却年限の延長、リースの再分類）と強調しています。それでも84%から22%への成長鈍化という市場コンセンサス自体、ストレージ需要の増加ペースが来年以降減速するシグナルとなっています。
もう１つの不確実性は中国ストレージメーカーの生産拡大スピードです。長鑫メモリ（ChangXin Memory）は最近上場を果たし、世界DRAMシェアは2025年の約3%から2026年第1四半期には8％に伸びました。このシェア拡大の速さを受け、投資家はすでに株価に反映させつつあります。
さらにSamsung内部の構造的な圧迫もあります。
ストレージチップの価格上昇は、スマートフォンや家電の製造コストも押し上げています。第2四半期、SamsungのMX部門（モバイル通信）は0.7兆ウォンの赤字、VD/DA（テレビ・家電）は微小な赤字となり、営業利益の99.7%は半導体部門に依存しています。もしチップ価格が現在の水準で維持された場合、本体機器事業の赤字は継続する可能性が高く、市場はほぼ全てストレージで稼ぐ企業に対して景気循環株のバリュエーションを与えています。
これからの注目ポイント
第3四半期はHBM4増産の鍵となる四半期です。Samsungは前四半期比で3倍以上の成長をガイダンスしており、これが実現すれば、歩留まりと量産能力が重要なハードルを越えたことを意味します。
10月には大手クラウド事業者が第3四半期の設備投資データを発表します。MicrosoftやAmazon、Googleが2027年の支出計画をさらに削減した場合、市場の懸念材料になりえます。
年末には、長期契約の履行状況が初めて検証を受けます。閉じ込められた60％超の生産能力が予定通り供給できるか、契約条項の実効力が試されます。
この2四半期が市場の意見分布が縮小または拡大するターニングポイントとなります。方向性は追加のコメントではなく、出荷データと顧客の支出動向に左右されます。
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