FRBは「連続利上げ」を実施するのか？1980年代末の「引き締めサイクル」は再現されるのか？

米連邦準備制度理事会（FRB）が利上げ再開に動くとの懸念が高まる中で、過去の警戒すべきサイクルが投資家の注目を再び集めている。シティリサーチの最新のクオンタムマクロストラテジーレポートによると、現在のマクロ環境は1988年から1989年の引き締めサイクルと顕著に類似してきており、さらに中東情勢の再度の緊迫や米国のインフレ圧力再燃が重なり、クロスアセットの配分ロジックに静かな変化が起きつつある。

追風トレーディングデスクのニュースによれば、シティリサーチのアナリストAlex Saunders氏とVinh Vo氏は9月11日に発表したレポートで、同社のマクロモデル（Regime Model）は全体として「ノーマル（Normal）」ゾーンにとどまっているものの、インフレモメンタムの強まり、経済サプライズ指数の緩やかな低下、金融環境のやや引き締まった動向などを受けて、モデルが識別する歴史的な近似時期が1988〜1989年に近づいてきていると指摘した。

注目すべきは、1988年3月から1989年5/6月にかけたこの引き締めサイクルで、FRBは合計16回の利上げを実施したことである。天風証券の孫彬彬チームの集計によると、FRBは1988年3月に再び高インフレに陥ることを防ぐため、早期の金融引き締めに踏み切った。1988年3月30日のFOMC会合でフェデラルファンド金利を25bp引き上げて6.75%とし、最終的に目標金利は9.8125%まで引き上げ、計331.25bpの利上げとなった。

1980年代末の典型的な特徴は、経済の底堅さとインフレ圧力の漸増が続き、最終的にFRBが利上げを継続した後、経済活動が減速してから政策が緩和転換したことだ。レポートではこの他、1976〜1977年、1996〜1997年、2013〜2014年の期間を別の参照区間として挙げている。

アセットアロケーションでは、上記のマクロ背景によりモデルはリスク資産のウエイト増を進め、鮮明なストラクチャラルな好みを確立した。つまり、新興市場と米国株のロング、日本と英国のデュレーション（債券の投資期間部分）のロング、米国投資適格クレジット債券のショートを最大ウエイトとし、エネルギー中心のコモディティロング、そして米ドル志向に転じている。

シティリサーチの歴史近似分析でも、1988〜1989年の突出度合いが今月明らかに高まった。レポートは、当時の経済のレジリエンスとインフレ圧力が同時に顕在化する「コンビネーション」が、FRBに1988年の金融引き締めを継続させ、翌年に経済活動が減速して初めて利下げが始まったという経緯を示している。

これは、現在のマクロ状況と高度に一致する。モデルでは、経済成長指標が緩やかに改善し、PMI zスコアの平均値も依然として強気にある一方、経済サプライズ指数はわずかに下がっているが水準自体は前向き。インフレモメンタムが過去1か月で回復し、金融環境はやや引き締まったものの、全体としては長期平均を約0.55標準偏差下回っているとされている。現在のマクロ状況は「経済過熱」の兆候、つまり成長とインフレ両指標が長期平均値をわずかに上回っているが、モデル切り替えには至っていないと分析されている。

また、他の3つの参照期間も保持されている：1976〜1977年（ボルカー以前のインフレ低下と緩和的金融環境の共存、当初は株式市場サポートも後にインフレと政策金利急騰）、1996〜1997年（インターネット拡大初期）、2013〜2014年（FRBの債券購入縮小の思惑による米国金利の再プライシング）。昨年の関税ショックは最新モデルではもはや有意な歴史的参照とならず、シティリサーチはこれはクロスアセットの長期ボラティリティが依然として比較的低水準であることを反映していると見ている。

市場で利上げ懸念が高まる中でも、シティリサーチのK近傍（KNN）モデルは引き続き「ノーマル」区間にとどまり、「金融条件引き締め」区間へは切り替わっていない。レポートは、今月の更新で株式オーバーウェイト割合が2.8%から4.0%までさらに増加、債券とコモディティはプラス配分を維持（ただし減少）、クレジット債のショートポジションは変更なしとしている。

同時にレポートは、下方リスクとして、エネルギーショックが持続的なテーマとなった場合――それが在庫補充需要や供給面の混乱でも――金融環境の引き締まりとクレジットスプレッドの拡大がスタグフレーションへの伝播経路となる可能性を警告している。

各種モデルにおける歴史的なシャープレシオのパフォーマンスをみると、「ノーマル」区間でのアセットパフォーマンスは無条件の歴史的平均値に近く、債券属性がやや優位、米国株は他地域と比較して一定の優位性がある。

具体的な資産配分においては、シティリサーチモデルは非常に差別化したストラクチャーを示している。株式では新興市場が最高配分、米国株は小幅ロング、欧州、日本、英国株はショートに設定されている。

金利セクターでは、債券全体で3.7%のオーバーウェイト、日本と英国のデュレーションが最大ロング、米国債が最大ショート、欧州債も小幅ショートとなっている。これは一部、欧州中央銀行（ECB）が利上げ後にタカ派ガイダンスを示し、フランス国債のリスクプレミアムが上昇していることも関連している。

コモディティ分野では、エネルギーが現在最も有力とみなされ、モデルはエネルギーの大幅なオーバーウェイト、小幅なベースメタルロング、金属（貴金属）は小幅ショートとなっている。レポートは、エネルギーがキャリー（相対保有コスト）面で他のコモディティサブクラスを大きく上回っている一方、ベースメタルや貴金属はキャリーが明確にマイナスであると指摘している。

為替分野では、円への関心が明らかに後退し、ポンド・円・ユーロの対ドルの予想シャープレシオはいずれもマイナスとなったため、ドルが現時点での優先通貨となっている。この転換は、米財務長官イエレン氏が日本の市場介入問題で発言したことや、日銀（BoJ）の政策引き締めへの市場の早期期待による円の一時的な上昇機運が低下したことにも一因がある。

クオンタム戦略のパフォーマンスを見ると、トレンドフォロー戦略は過去1ヶ月でプラスリターンを記録し、コモディティと債券の大きな上昇が株式の損失や為替のほぼゼロ寄与をカバーした点に注目すべきだ。特に債券トレンドフォロー戦略が今月のプラスでそれまでの年初来マイナスを完全に打ち消し、総合戦略全体のプラスへの転換を牽引した。コモディティは年初来最大の貢献分野で、株式は最も弱い。

キャリー戦略も過去1ヶ月で総合的にプラスとなり、コモディティと債券が主な収益源、為替と株式のキャリーはやや苦戦した。レポートでは、コモディティバリュー戦略が年初以来リードしているものの、株式と債券バリュー戦略は未だマイナスであり、中東情勢が再び緊張してインフレと政策リスクの再評価が進むことで債券バリュー戦略がさらに弱まっていると指摘する。

CTAのポジショニングでは、クレジット債が最大ロングを維持し、株式とコモディティのロングはほぼ中立まで減少している。