モルガン・スタンレーがNVIDIAのRubinを分析：GPUが独占しなくなり、PCB、MLCC、ABFの価値が揃って急上昇
モルガン・スタンレーはNVIDIAの次世代Rubinラックに関する包括的な部材表（BOM）解析を行い、市場予想を大きく上回る部品価値の再評価図を明らかにしました。
Trending Trading Deskによると、モルガン・スタンレーの最新レポートでは、ODMから調達されるRubinラックの販売価格は約780万ドルで、前世代のGB300ラック（約399万ドル）からほぼ倍増したと指摘されており、この価値上昇はコアGPUだけによるものではないとしています。
カバレッジされるダウンストリーム部品の中で、PCBの価値増加が最も顕著で、GB300比233%増、次いでMLCC（+182%）、ABF基板（+82%）、電源（+32%）、および液冷コンポーネント（+12%）となっています。
同時に、レポートはODMの付加価値が市場予測に反して35%～40%上昇し、Rubinシステムの標準化がODM付加価値を圧縮するという市場の一般的な見方を覆したとも指摘しています。ODM分野の全体的なバリュエーションは依然として魅力を持ち、現在のCY27予想PERは約13倍で、過去20年平均の11.5倍より高いものの、さほど大きな差はありません。
ラック総価格は約780万ドル、メモリ比率が26%に上昇
モルガン・スタンレーのボトムアップBOM解析では、ハイパースケーラーがODMからRubin VR200 NVL72ラックを調達する価格は約780万ドルで、Lenovo、Asustek、Giga-Byte、DellなどのOEMチャネル経由の場合はさらに高価になるとしています。
ラックコストを大幅に押し上げている主因の一つは、メモリ価格の大幅な上昇です。レポートでは、NVIDIAがGB200 NVL72を発表して以降、メモリ価格が大きく上昇しているとしています。従来のメモリ価格体系では、メモリはGB200 NVL72ラックのBOMにおいて5%～10%に過ぎませんでしたが、VR200ではメモリ容量増加と価格の大幅上昇が重なり、メモリ比率が約25%～30%にまで跳ね上がり、金額では約200万ドルでGB300の約37万ドルから約435%増加と見積もられています。
この変化により、BOMに占めるGPU比率は、GB200の約65%からVR200の約51%へと縮小、GPUの金額自体は約252万ドルから約396万ドルに約57%増加しました。
また、レポートはもう一つのシナリオも指摘しています。ハイパースケーラーがSOCAMMメモリモジュールを自ら調達した場合、ラックASPは約780万ドルから約670万ドルまで下がるとしています。
PCB：ダウンストリーム部品で最大の増加、新モジュールが鍵
モルガン・スタンレーのカバレッジ部品で、PCBの価値増加が最も顕著で、GB300の約3.51万ドルから約11.67万ドルへ約233%の増加となっています。
この急増は複数の要因によってもたらされています。
まず、新モジュールの導入があります。RubinシステムはConnectXモジュールPCB（1ラックあたり72枚、単価270ドル）とミッドプレーンPCB（Midplane PCB、1ラックあたり18枚、単価1500ドル）を新設し、これらはGB300では存在していませんでした。この2種だけで合わせて約4.64万ドルの価値増加を生み出しています。
次に、既存PCB仕様の全面的なアップグレードがあります。計算ボードはGB300の22層HDI PCBから26層へ、CCLグレードもM7からM8へ強化。スイッチトレイPCBも24層から32層に、計算トレイには44層のミッドプレーンPCBが新設されています。さらに、計算ボードの物理的サイズもやや大きくなっています。
MLCCとABF基板：新モジュールが予想以上の需要を牽引
MLCCに関し、モルガン・スタンレーはVR200の1ラックあたりMLCC価値が約4320ドルとなり、GB300の約1530ドルから約182%の増加と見積もります。
増分は主に2つの側面から発生しています。
一つは計算ボードとスイッチボードでのMLCC単体搭載数の大幅増加（計算ボード25ドル→90ドル、スイッチボード20ドル→45ドル）です。
もう一つは新規導入のBlueField DPUモジュール（18個）とConnectX Orchidモジュール（72個）による追加需要です。
レポートは、高性能AIサーバーのMLCC需要が現時点で非常に旺盛であり、各ODMは2026年下期以降のRubinラックの量産に備えて、積極的な在庫確保に動いていると指摘しています。
ABF基板に関しては、VR200の価値がGB300比約82%増の約2.03万ドル（GB300は約1.12万ドル）に達しています。
ドライバー要因は以下の通りです：
Rubin GPUのABF基板単価が約100ドルから約200ドルへ（100%増）、
NVSwitch ASIC数が1ラックあたり18個から36個へ、
ConnectXチップ数が36個から72個へ、となっています。
モルガン・スタンレーはアナリストShoji Satoの見積もりを引用し、Rubin GPU ABF基板単価は約200ドルであるとしています。
電源と液冷：パワー密度向上で堅調な成長
電源について、VR200は1ラックあたりの電源価値が約7.6万ドルで、GB300比で約32%増となります。
モルガン・スタンレーのサプライチェーン調査では、Vera Rubinプラットフォーム標準の110kW電源ラックに加え、すでに少なくとも1社の米系クラウドサービス企業がVera RubinでHVDC独立電源ラックを採用しています。
レポートは800V DC構造が2027年下期リリース予定のNVIDIA Rubin Ultraプラットフォームで本格採用されると予測。Deltaは少なくとも3社の米系クラウド大手と、ASIC電源ラックのHVDCプラットフォーム導入を進めており、量産化は2026年下期見通しです。
液冷では、Vera Rubinサーバーラックは完全液冷設計（ファンなし）を採用し、1ラックあたりの総冷却価値（CDUを除く）は約7.21万ドルで、GB300の約6.46万ドルから約12%増加しています。
増分はトレイマニホールドとクイックディスコネクト用部品、底部コンポーネント冷却パネル設計の最適化によるものです。CDUを含めると、総冷却価値は約12.21万ドルになります。
ODM付加価値が予想外に上昇、絶対利益こそが重要指標
モルガン・スタンレーの分析は市場の主流見解に直接挑戦しています。
レポートは、市場はRubin計算トレイの「標準化」がODM付加価値を低下させると予想しているが、ボトムアップで試算すると、ODM付加価値は約35%～40%増（GB300の約10.82万ドル→VR200の約14.96万ドル）となると指摘しています。
増加分はラック全体に分布し、計算ボード組立／検査（約1.21万ドル→約1.62万ドル）、計算トレイ組立／検査（約2.88万ドル→約3.24万ドル）、ラック全体組立／検査（約2.24万ドル→約2.88万ドル）、新設のConnectX／Orchidモジュール組立／検査（新規約3600ドル）などです。
この付加価値上昇はWistronの経営陣が第4四半期決算コールで示した見解とも合致し、同社はRubinでODMドル付加価値が向上することを明言しています。
粗利益率で見ると、ラック全体ASPが大幅増のため、ODM粗利益率はGB300の約2.7%からVR200の約1.9%に低下します。
しかしレポートは、投資家は粗利益率低下ではなく、絶対的なドル利益伸長に着目すべきと強調しています。もしハイパースケーラーがSOCAMMを自ら調達する場合、ラックASPは約670万ドルまで下がり、ODM粗利益率は約2.2%に回復します。
受託モデル転換とODM投資順位
レポートは、追跡に値する構造的トレンドとして、より多くのODMが委託販売（consignment）モデルについて検討を始めている点にも言及しています。
Foxconnは2025年第4四半期決算コールでこのモデルを先行言及し、その後Quantaも2026年第1四半期コールで2026年下期から一部プロジェクトでconsignmentモデルへ転換すると述べました。
モルガン・スタンレーは、この移行がODMの運転資金負荷を緩和し、長期的にはポジティブなシグナルと見ていますが、最終的にどの程度の比率で切り替わるかはまだ不透明としています。
バリュエーションの観点では、ODM分野全体のCY27予想PERは約13倍で、過去20年平均の11.5倍と比べて依然として一定のプレミアムを維持しているものの、リスク・リターンの観点では引き続き魅力があると判断されています。
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