La spesa di capitale per l'AI si trova in un dilemma: accelerare mette sotto pressione il flusso di cassa, rallentare compromette la storia di crescita
Nomura Securities ritiene che la narrativa sugli investimenti in AI sia attualmente immersa in una contraddizione interna: se i grandi provider di cloud accelerano la spesa in capitale, il flusso di cassa libero continuerà a essere consumato e la sostenibilità del finanziamento sarà messa in discussione; se rallentano, ciò implica che le aspettative sulla domanda e sulla redditività dell’AI non saranno soddisfatte. Entrambe le strade portano a vendite. Le posizioni long accumulate durante il mercato "agenti intelligenti caldi" di settembre, quando attivate dai catalizzatori negativi, hanno causato massicce liquidazioni e si sono propagate verso i Treasury USA, il mercato valutario e quello delle materie prime, generando un deleveraging sistemico.
La narrativa degli investimenti in AI sta affrontando una contraddizione interna nella sua logica. La valutazione del mercato sulla traiettoria della spesa in conto capitale dei grandi fornitori di cloud computing è passata dal precedente "il positivo vince comunque" all'attuale dilemma di "scegliere il male minore"—accelerare mette sotto pressione il flusso di cassa libero, rallentare solleva dubbi sulle prospettive della domanda, entrambe le strade portano a una svendita degli asset legati all'AI.
Secondo Tracking Trading Desk, il 23 ottobre, un rapporto di Charlie McElligott della strategia cross-asset di Nomura Securities sottolinea che, nell'ultima settimana, catalizzatori di sentiment negativi hanno continuato a emergere nell'ecosistema AI; sommando ciò alle posizioni long accumulate durante il rally degli "agent heats" di settembre, il mercato ha vissuto importanti liquidazioni forzate.
Solo nella giornata di vendita più intensa, tra le 124 coppie long/short di titoli USA monitorate da Nomura, 47 hanno avuto una variazione giornaliera superiore a 3 deviazioni standard e 6 hanno registrato scostamenti estremi oltre le 5 deviazioni standard.
Questa volatilità non ha colpito solo i titoli core dell’AI, ma, attraverso liquidazioni a catena su posizioni troppo affollate, si è estesa a titoli di stato USA, valute e materie prime, innescando un deleveraging sistemico cross-asset.
La prossima settimana il mercato vedrà una finestra intensa di pubblicazione di bilanci dei grandi player, tra cui Google, Amazon e Microsoft, insieme alla riunione del FOMC della Federal Reserve: la direzione del mercato sarà sottoposta a un test cruciale nel breve termine.
Il "Dilemma del prigioniero" della spesa in conto capitale
La narrativa chiave del trading su AI è cambiata radicalmente dalla logica unidirezionale del "risultato positivo comunque benefico" al dilemma bilaterale "in ogni caso negativo".
McElligott nel suo rapporto descrive questa situazione come "una scelta tra due veleni":
Primo, se i grandi fornitori continuano ad accelerare la spesa in conto capitale. Come evidenziato nell'ultimo bilancio di Meta, il mercato ora si concentra soprattutto sull’erosione continua del flusso di cassa libero e mette ulteriormente in dubbio la sostenibilità del finanziamento complessivo.
Questa strada presenta rischi non lineari, implicando l’emissione di debiti più massicci e più onerosi; le operazioni su AI soffrono per la narrativa di "insostenibilità".
Secondo, se la spesa in conto capitale rallenta sostanzialmente, significa che le condizioni ottimali precedentemente prezzate dal mercato— dalla domanda AI all’adozione della tecnologia, dalla redditività all’aumento della produttività dell’utente finale— sono sotto pressione, esponendo il settore a shock ancora più intensi.
La formazione di questo dilemma è fortemente legata al riposizionamento aggressivo avvenuto durante il rally di settembre sul tema degli "agent". In quel periodo, grandi flussi sono entrati nei titoli core AI e sono state aperte significative posizioni speculative in opzioni call, preparando il terreno per la successiva fuga di massa.
Stop loss innescano il deleveraging cross-market
L'affollamento delle posizioni è la causa principale dell'anomala intensità di questa fase di volatilità.
Dai dati desk di Nomura, nella giornata di maggiori vendite, sono stati attivati stop loss su 124 coppie long/short azionarie USA, con 47 coppie che hanno mostrato variazioni di oltre ±3 deviazioni standard, 26 oltre ±4DS e 6 oltre ±5DS.
(Performance delle varie strategie di paired trading nell’ultimo periodo)
Secondo McElligott, la radice di questa ondata di stop loss sta nella forte concentrazione dei "trade ad alto Sharpe ratio" per tutto il 2026, con strategie di carry e trend following in sinergia, generando un effetto vincente di ampia portata raro.
Inoltre, con la fine del quarto trimestre, i fund manager sentono la pressione dei risultati annuali; in un contesto di drawdown, il desiderio di rischiare giocando il rimbalzo è molto inferiore all’istinto di preservare il capitale e chiudere posizioni per proteggere la performance— la tendenza è "de-risk, chiudi le posizioni", e questo domina il comportamento del mercato.
Allo stesso tempo, il reset della narrativa AI sta accelerando l'aggiustamento delle posizioni nelle strategie sistematiche, focalizzandosi sulle posizioni short Usa Treasury e sui tassi di interesse a breve particolarmente affollate.
Secondo dati QIS di Nomura, nelle ultime due settimane le strategie CTA hanno coperto posizioni short su Treasury future per circa 68 miliardi di dollari e su futures a breve termine sui tassi per 38 miliardi, ma il segnale è ancora net short: il potenziale di short covering forzato rimane elevato se il mercato obbligazionario dovesse rafforzarsi ulteriormente.
(Nelle ultime due settimane le CTA hanno già coperto oltre 100 miliardi di short; per innescare un’altra ondata di acquisti forzati nell’area verde da 50 miliardi serve una ulteriore rottura al rialzo del +2% sui prezzi dei bond)
McElligott ritiene che, con il completamento del riposizionamento nel breve periodo, l’impulso di short squeeze sui bond si stia temporaneamente esaurendo. Su orizzonti di due settimane e un mese, i modelli si sono girati “long”, ma per attivare un segnale “long” anche sul modello a tre mesi serve un ulteriore forte rally dei prezzi dei bond.
Risonanza macro: inversione della correlazione tra obbligazioni e azioni
Il reset narrativo AI ha innescato in parallelo un cambiamento nella correlazione interna tra bond e azioni, offrendo un segnale di rilievo dal punto di vista della dinamica di mercato.
Per quanto riguarda le obbligazioni, la funzione protettiva della "correlazione negativa azioni-bond" è ricomparsa. McElligott osserva che notevoli flussi sono stati riallocati in un solo giorno vendendo future azionari e acquistando future sui Treasury, con i bond che tornano a ricoprire il ruolo di hedging del rischio.
Questa caratteristica, che aveva dominato per gran parte dell’anno ma era stata invalidata, ora è tornata in auge con l'aumento delle preoccupazioni per la "growth panic".
Per il mercato azionario il cambiamento è opposto. Per la maggior parte del 2026, il Nasdaq e il comparto semiconduttori hanno mostrato lo schema anomalo di “volatilità nei giorni di rialzo superiore a quella dei giorni di ribasso”; ora, la correlazione è di nuovo negativa tra spot e volatilità—la volatilità cresce al calare dei prezzi.
Questo switch è più evidente su Nasdaq e SMH (ETF semiconduttori), riflettendo una rivalutazione della sostenibilità della spesa in conto capitale AI da parte del mercato.
(Nei "giorni di ribasso" il volume su Nasdaq e sugli ETF semiconduttori è quasi doppio rispetto ai “giorni di rialzo”: il fenomeno si è riaffacciato a ottobre)
Vale la pena notare che la volatilità del VIX sull’indice S&P 500 è rimasta relativamente contenuta. McElligott attribuisce ciò all’effetto di "discrepanza inversa"—i titoli tecnologici long hanno subito pesanti perdite, mentre i comparti sensibili ai tassi e gli altri short sono rimbalzati con forza; questi effetti opposti hanno neutralizzato l’esplosione della correlazione a livello di indice principale.
Segnali sulle opzioni di grande taglio: flussi contrari continuano a puntare sul rimbalzo AI
Nonostante il sentiment negativo, sul mercato delle opzioni permangono alcuni segnali contrari degni di nota, visibili soprattutto sulle call di alcune key name dell’AI.
Secondo McElligott sono emerse nell’ultima settimana le seguenti operazioni call di rilievo:
- CoreWeave ha pagato circa 69 milioni di dollari di premi, su un’esposizione nozionale di circa 170 milioni;
- Nebius Group ha pagato circa 25,7 milioni di premi, su un’esposizione nozionale di circa 80 milioni;
- Micron ha pagato circa 20 milioni di premi, su un’esposizione nozionale di circa 85 milioni.
Queste operazioni riguardano call out-of-the-money in scadenza tra marzo e aprile 2025 e indicano che alcuni capitali continuano a puntare su un rimbalzo di medio termine nel settore AI, nonostante la turbolenza attuale.
Per le condizioni di stabilizzazione potenziali, McElligott segnala come chiave la disponibilità dei venditori di Volatility Risk Premium (VRP) a seguire lo storico comportamento di shortare la volatilità quando questa sale: in particolare, il ruolo delle strategie short gamma 0DTE come stabilizzatore vendendo in rialzo e comprando sui ribassi sarà un indicatore determinante per valutare se la volatilità può comprimersi nuovamente.
(Gamma range 0DTE)
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