Il rischio di un "grande ritorno" dei capitali giapponesi aumenta! I rendimenti dei titoli di stato giapponesi si avvicinano ai massimi da 30 anni, mentre l'esposizione in titoli di stato USA supera i mille miliardi di dollari e attira l'attenzione

Per molto tempo, la politica dei tassi ultra-bassi adottata dal Giappone ha spinto gli investitori domestici a cercare rendimenti più alti all'estero, portando così il Paese a diventare uno dei principali esportatori di capitali al mondo. Attualmente, il patrimonio estero detenuto dagli investitori giapponesi ammonta a quasi 5 trilioni di dollari e il Giappone è ancora il più grande detentore straniero di Treasury USA, con posizioni per circa 1,1 trilioni di dollari.

Tuttavia, questa logica di investimento consolidata negli anni sta cambiando. La scorsa settimana, il rendimento del decennale giapponese ha toccato il 3% per la prima volta dal 1996. Pressioni inflazionistiche, prospettive di spesa pubblica e le aspettative di un possibile inasprimento più rapido della Bank of Japan stanno insieme spingendo i rendimenti dei bond giapponesi sempre più in alto.

Contemporaneamente, dallo scorso settembre lo yen si è apprezzato di circa il 4%, risultando la miglior valuta tra i Paesi del G10. Una questione centrale per il mercato riguarda ora se il Fondo Pensione Governativo Giapponese (GPIF) aumenterà il peso delle obbligazioni domestiche nel suo portafoglio.

Kenichiro Ueno, Ministro giapponese della Salute, Lavoro e Welfare, che supervisiona il GPIF, ha dichiarato martedì che il fondo sta ancora valutando la necessità di rivedere la propria asset allocation.

Ales Koutny, responsabile dei tassi internazionali per i fondi attivi di Vanguard Asset Management, ha affermato che se i rendimenti domestici continueranno a salire, il Giappone potrebbe iniziare a trattenere più capitali all’interno del Paese, con potenziali impatti non solo su yen e bond giapponesi, ma anche su Treasury USA, obbligazioni europee e sull’intero mercato finanziario globale.

Il mercato si interroga in particolare se il GPIF possa diventare un catalizzatore per un significativo rientro di capitali. Qualora il fondo decidesse di aumentare l'esposizione sui bond giapponesi, stimolando mosse simili da parte di altri fondi pensione, società assicurative e investitori privati, il volume dei capitali rimpatriati dal Giappone potrebbe diventare considerevole.

Deutsche Bank in precedenza aveva stimato che, in uno scenario positivo in cui fondi pensione, compagnie assicurative e investitori individuali ribilancino ampiamente i loro portafogli, i potenziali flussi verso asset giapponesi nei prossimi anni potrebbero arrivare fino a 440 miliardi di dollari.

Ashwin Binwani, fondatore della società privata Alpha Binwani Capital, ritiene che il mercato stia ancora sottovalutando la possibilità di un “grande rimpatrio di capitali” dal Giappone.

Va notato che non è necessario che i giapponesi vendano in massa Treasury USA o altri asset esteri perché si registrino effetti globali: basta che una quota minore di nuovi flussi venga allocata all’estero per ridurre la storica domanda globale di obbligazioni, esercitando così pressioni al rialzo sul costo del debito a lungo termine per Stati Uniti e altre economie.

Dal punto di vista dei rendimenti, i titoli di Stato giapponesi hanno ormai migliorato la loro competitività per gli investitori domestici. Poiché il costo di copertura del rischio valutario dollaro/yen è vicino al 3%, il rendimento sui Treasury decennali USA coperti dal rischio di cambio, calcolato in yen, è intorno al 2%, circa un punto percentuale in meno rispetto ai bond giapponesi di pari durata.

In altre parole, per gli investitori giapponesi che desiderano coprirsi dal rischio cambio, i decennali domestici garantiscono oggi un rendimento reale più elevato, in netto contrasto con il contesto che per decenni ha spinto il capitale giapponese sui mercati obbligazionari esteri.

Al momento, però, nei flussi reali di capitale non si osserva ancora il cosiddetto “grande rientro” dei capitali giapponesi.

Shoki Omori, chief strategist per il reddito fisso Giappone di Deutsche Bank, osserva che fino ad agosto di quest’anno le compagnie di assicurazione sulla vita giapponesi non hanno venduto obbligazioni estere in maniera significativa, le banche hanno solo ridotto in modo moderato l’esposizione, mentre i fondi pensione trust continuano ad aumentare le allocazioni all’estero.

La strategia preferita dagli investitori giapponesi in questa fase è invece quella di ridurre la copertura valutaria, piuttosto che rimpatriare direttamente i capitali. Omori stima che la quota delle nuove allocazioni protette dal rischio cambio sul debito estero sia scesa dal 62% del 2024 a circa il 40% quest’anno. Con la scadenza delle posizioni di hedging preesistenti, sempre più nuovi investimenti vengono lasciati scoperti dal rischio cambio.

Questo significa che l’appeal dei bond esteri per gli investitori giapponesi dipenderà sempre più dall’andamento dello yen.

Se lo yen continuerà a rafforzarsi, la motivazione al rimpatrio dei capitali potrebbe aumentare. Poiché sempre più investitori giapponesi detengono bond esteri non coperti dal rischio di cambio, l’apprezzamento della valuta incide direttamente sui rendimenti realizzati in yen, riducendo anche l’attrattiva delle operazioni di carry trade finanziate a basso costo in yen verso asset esteri a rendimento più elevato.

Dopo che lo yen ha superato il livello chiave di 155 contro il dollaro, alcuni analisti prospettano un ulteriore rafforzamento. Se la Bank of Japan continuerà a stringere la politica monetaria e il differenziale di rendimento tra yen e dollaro si ridurrà, la necessità di allocare ingenti capitali all’estero per gli investitori giapponesi potrebbe diminuire.

Su tempi e modalità del rimpatrio dei capitali, Wall Street resta comunque divisa. Stephen Spratt, strategist di Société Générale, ammette che il rischio di rientro dei capitali giapponesi esiste, ma non è ancora chiaro quali categorie di investitori saranno le prime a riportare in patria i propri fondi su vasta scala.

Secondo alcuni analisti, il vero vincolo che trattiene le grandi istituzioni dal potenziare l’esposizione sui bond giapponesi non è più tanto il livello dei rendimenti, ma la mancanza di convinzione che siamo vicini al picco dei tassi sulle obbligazioni nazionali.

Masayuki Nakajima, senior strategist di Mizuho Bank, sottolinea che, sia in termini storici sia dal punto di vista della gestione degli attivi e passivi, un rendimento del 3% sul decennale giapponese è già molto attraente. Tuttavia, considerata l’incertezza su inflazione, politica fiscale e margine di rialzo residuo sui tassi, le grandi istituzioni evitano ancora di incrementare prematuramente l’esposizione sulle scadenze più lunghe.

Secondo lui, ciò che conta di più rispetto al livello assoluto di rendimento è la stabilità dei tassi. Una volta che gli investitori saranno convinti che i rendimenti si sono stabilizzati, anche il 3% potrebbe attrarre molta più domanda rispetto a quella attuale.

James Athey, gestore di fondi presso Marlborough Investment Management, ritiene invece che le condizioni per il rimpatrio dei capitali giapponesi siano ormai quasi tutte presenti. L’aumento dei rendimenti domestici, la riduzione dello spread con i Treasury USA, la prospettiva di ulteriori rialzi della Bank of Japan e l’inversione della tendenza sullo yen stanno rafforzando le motivazioni alla riallocazione degli asset da parte degli investitori nipponici.

Athey afferma di essere sorpreso che, visti i rendimenti competitivi dei titoli di Stato giapponesi rispetto agli omologhi esteri, ancora pochi investitori istituzionali abbiano iniziato a trasferire l’allocazione obbligazionaria verso il mercato domestico.