La pazienza del mercato obbligazionario si sta lentamente esaurendo, il rendimento dei titoli di Stato USA a 10 anni si avvicina alla soglia del 5%

Il rendimento del Treasury USA a 10 anni si sta avvicinando alla soglia del 5%, mentre la pressione rialzista sui tassi a lungo termine continua ad aumentare, facendo salire ulteriormente le preoccupazioni del mercato riguardo ai rischi delle politiche fiscali e monetarie statunitensi.

Nel corso della seduta di lunedì, il rendimento del decennale USA è stato registrato al 4,791%, contro il 4,78% di chiusura di venerdì scorso. Dallo scorso novembre, quando la Federal Reserve iniziò a tagliare i tassi in un contesto di persistente pressione inflazionistica, il rendimento a 10 anni è salito complessivamente di circa 80 punti base. Nel frattempo, il rendimento del Treasury a 30 anni ha già superato per primo il 5%, arrivando venerdì scorso al 5,24%, segnando un nuovo massimo degli ultimi 20 anni.

Il Segretario al Tesoro Yellen ha cercato più volte di contenere i tassi a lungo termine, ma con risultati limitati. Con l’aumento costante dell’offerta di titoli di Stato statunitensi, il mercato richiede rendimenti più elevati per attirare acquirenti marginali; la continua crescita dei tassi a lungo termine, inoltre, farà ulteriormente aumentare i costi di finanziamento per il governo, esercitando pressione sulle valutazioni di azioni, credito e altri asset rischiosi.

Guardando ai fattori trainanti, i tassi a lungo termine stanno affrontando la tripla pressione di inflazione persistente, politica monetaria morbida ed espansione del deficit fiscale. A questo punto non è più solo una questione di vedere se il rendimento decennale supererà il 5%, ma se il 5% sarà solo un picco temporaneo o la nuova soglia centrale dei tassi d'interesse.

Tripla pressione spinge al rialzo i rendimenti a lungo termine

L’attuale aumento dei rendimenti decennali USA non è frutto di un singolo fattore, ma del combinato effetto di inflazione, politica monetaria e dinamiche di offerta fiscale.

Da un lato, l’inflazione negli Stati Uniti non è ancora davvero tornata all’obiettivo del 2%, ma la Federal Reserve ha tagliato i tassi per due mesi consecutivi lo scorso novembre e dicembre, mantenendo condizioni finanziarie relativamente espansive su quasi tutti i fronti eccetto il real estate. Ciò alimenta i timori del mercato che, in presenza di una politica monetaria troppo accomodante, l’inflazione possa persistere più a lungo, richiedendo rendimenti più alti sui bond a lungo termine come compensazione per il rischio.

Dall’altro lato, la politica fiscale USA non mostra segnali di contrazione, con tagli alle tasse e aumenti della spesa ancora in corso. Con il deficit fiscale in crescita, il governo è obbligato a emettere più titoli di debito. Se il mercato non riesce ad assorbire facilmente la nuova offerta, i rendimenti dovranno salire per attrarre nuovi capitali verso il debito.

Ad oggi, il rendimento decennale supera di circa 115 punti base il tasso effettivo dei Federal Funds. Il forte differenziale di durata riflette i timori dei mercati riguardo a inflazione di lungo termine, deficit fiscale e sostenibilità del debito.

Il 5% non è insostenibile, la vera pressione viene dalle dimensioni del debito

Guardando ai livelli storici, un rendimento a 10 anni del 5% non significa che l’economia USA non possa reggere.

Nel decennio precedente al quantitative easing del 2008, il rendimento decennale si è mantenuto sopra il 5% per lungo tempo, arrivando anche a sfiorare il 15%. Durante la bolla dot-com, i rendimenti erano spesso tra il 5% e l’8%, e l’economia USA continuava a crescere rapidamente.

La vera differenza sta nell’attuale entità del debito. Il debito pubblico USA ha raggiunto circa 40mila miliardi di dollari: anche aumenti modesti di rendimento fanno gradualmente esplodere la spesa per interessi attraverso il rifinanziamento, aggravando ulteriormente le pressioni di bilancio.

Tra il 2002 e il 2006 il rendimento a 10 anni era sceso temporaneamente sotto il 5%, in concomitanza con la Federal Reserve che aveva portato il tasso di policy all’1% e lo aveva mantenuto basso a lungo, mentre la bolla immobiliare continuava a gonfiarsi. Solo a seguito della crisi finanziaria del 2008, con l’introduzione del quantitative easing, il rendimento decennale è sceso sotto il 4%.

Quindi, il 5% di per sé non è un livello insostenibile per l’economia; la vera questione è se, con un debito di circa 40mila miliardi di dollari, il mercato sarà ancora disposto a continuare a finanziare il governo USA con rendimenti inferiori al 5%.

Si ripeterà il “momento 5%” del 2023?

La domanda che ora si pongono gli operatori di mercato è se, superata la soglia del 5% del rendimento decennale, si ripeteranno le dinamiche viste nel 2023.

Il 23 ottobre 2023, il rendimento a 10 anni superò brevemente il 5%, al massimo del 5,02%. Ma tale livello innescò subito forti acquisti: quello stesso giorno il rendimento scese di 19 punti base al 4,83% e continuò poi la discesa nei due mesi successivi.

Stavolta, tuttavia, la situazione potrebbe essere diversa. Con il decennale di nuovo vicino al 5%, i capitali di lungo termine potrebbero effettivamente tornare in gioco e mettere un tetto temporaneo ai rendimenti; ma se il deficit fiscale continuerà ad ampliarsi, con emissione crescente di debito e una Federal Reserve ancora accomodante, il 5% potrebbe non essere più una resistenza chiara, ma diventare il nuovo centro di gravità dei tassi.

Il Treasury a 30 anni lancia già segnali analoghi: il rendimento ha raggiunto venerdì scorso il 5,24%, nuovo massimo da 20 anni, senza subire il rapido ritracciamento visto nell’ottobre 2023 dopo il primo test del 5%.

Politiche fiscali e monetarie determinano la tenuta del 5%

La capacità del decennale USA di consolidarsi attorno al 5% dipenderà in ultima analisi da un cambiamento delle politiche fiscali e monetarie statunitensi.

Sul lato fiscale, se le politiche di taglio delle tasse e di aumento della spesa continueranno, deficit e offerta di debito saranno difficilmente riducibili nel breve periodo; dal lato monetario, se la Federal Reserve continuerà a segnalare una stance accomodante nonostante un’inflazione ancora non del tutto sotto controllo, la fiducia del mercato nella sua capacità di domare l’inflazione potrebbe essere compromessa, richiedendo rendimenti più alti per attrarre investitori sui titoli a lungo termine.

Ancora più importante, un allargamento del deficit spinge a una maggiore offerta di titoli, mentre una politica monetaria accomodante potrebbe rafforzare i timori di inflazione di lungo termine: insieme, questi due fattori aumentano il premio per scadenza; il massiccio debito esistente amplifica ulteriormente l’impatto dei rialzi dei tassi sui conti pubblici.

Di conseguenza, finché deficit fiscale, livello del debito e rischio inflazione non subiranno cambiamenti strutturali, il movimento del rendimento decennale verso il 5% o oltre potrebbe non essere uno shock di mercato isolato, ma una vera e propria riprezzatura della soglia centrale dei tassi USA di lungo periodo.