Il prezzo dell'oro si rafforza insieme ai rendimenti dei titoli di Stato USA: come interpretare il modello di valutazione dell'oro come copertura del credito?
"L’aumento simultaneo del prezzo dell’oro e dei rendimenti dei Treasury USA" non è una costante settimanale, ma è stato un fenomeno osservato sull’innalzamento del baricentro dei prezzi nell’ultimo anno. Dopo l’intervento aggressivo di Waller della scorsa settimana, l’oro è sceso bruscamente, mentre dollaro e tassi d’interesse a breve termine sono saliti, dimostrando che il tradizionale quadro del costo opportunità rimane valido; tuttavia, quando la crescita dei rendimenti a lungo termine deriva principalmente dal premio per la scadenza, dell’offerta obbligazionaria e dal premio per il rischio di credito sovrano, allora l’oro può guadagnare un premio di copertura creditizia. Comprendere il passaggio tra le due tipologie di tassi è più importante che limitarsi a giudicare “tassi su, oro giù”.
La scorsa settimana, l’oro ha registrato prima un rafforzamento, poi una debolezza. Il 25 agosto, il prezzo spot dell’oro a Londra ha superato momentaneamente i 4650 dollari/oncia, principalmente trainato dalla discussione sul debito pubblico statunitense in procinto di superare i 40 mila miliardi di dollari, dalle politiche di espansione dei riacquisti di titoli a lungo termine del Tesoro USA e dalle preoccupazioni sulla credibilità del dollaro; il 28 agosto, Waller ha sottolineato, al simposio di Jackson Hole, che se l’inflazione di base non dovesse tornare in modo chiaro e sufficientemente rapido verso l’obiettivo, la Federal Reserve avrà ancora “lavoro da fare”. Il mercato ha così portato la probabilità di un rialzo dei tassi a settembre dal circa 36% al 58%; il rendimento a 2 anni dei Treasury USA ha guadagnato circa 11 punti base in un giorno, quello a 10 anni circa 5 punti base, l’indice del dollaro è salito intorno a 99,7, mentre il prezzo spot dell’oro a Londra è sceso di circa il 3,2% fino a circa 4454 dollari/oncia, interrompendo il rally delle settimane precedenti.
Considerando l’intera settimana, i rendimenti a 10 e 30 anni sono scesi dal 4,74% e 5,27% del 21 agosto al 4,73% e 5,22% del 28 agosto; i future sull’oro hanno perso circa il 3,2% nella settimana, perciò la “crescita simultanea tra prezzo dell’oro e rendimenti dei Treasury USA” non descrive perfettamente il trend settimanale. La vera fase di sincronia si è verificata tra il 17 e il 21 agosto, nonché a livello del baricentro dei prezzi dell’ultimo anno; venerdì si è assistito invece a un ritorno al tipico schema di “dollaro e tasso di policy su, oro giù”.
Anche l’aspetto dei flussi ha amplificato questo reverse. Al 25 agosto, i fondi gestiti su COMEX registravano posizioni nette long sull’oro per circa 151.300 contratti, in aumento di 5.400 rispetto alla settimana precedente, ma tali dati non coprono ancora il sell-off del venerdì; le riserve SPDR su oro sono passate da 1047,21 tonnellate del 21 agosto a 1042,36 tonnellate del 28 agosto, con una riduzione settimanale di 4,85 tonnellate. Le posizioni elevate e l’uscita marginale dagli ETF hanno reso lo shock restrittivo più suscettibile a tradursi in prese di profitto concentrate. Ciò dimostra che l’oro non è “insensibile” in modo permanente a tassi e dollaro: la copertura di credito è semplicemente un secondo asse di prezzo che si sovrappone ai tradizionali driver.
“L’aumento dei rendimenti dei Treasury USA” include almeno due diverse valenze macroeconomiche.
La prima è legata all’aumento dei tassi di policy o dei tassi reali: la resilienza economica, la persistenza dell’inflazione o l’orientamento restrittivo della Fed spingono in alto i tassi a breve e il dollaro, aumentando il costo opportunità nel detenere oro che non genera interessi, normalmente penalizzandone il prezzo. La reazione del mercato in seguito al discorso di Waller ne è un esempio paradigmatico.
La seconda riguarda l’aumento del premio di scadenza o della compensazione del rischio di credito: in presenza di una maggiore offerta di titoli a lungo termine, di maggiori incertezze sull’inflazione e di una sostenibilità fiscale più debole, gli investitori richiedono un rendimento extra nel detenere titoli USA a lunga scadenza. In questo scenario, l’aumento dei rendimenti sul lungo non riflette una maggiore “sicurezza” degli asset americani, ma una richiesta di maggiore compenso per il potere d’acquisto futuro e per il rischio di policy. L’oro, non essendo collegato ad alcun rischio sovrano specifico, può quindi salire simultaneamente ai rendimenti a lunga.
Al 27 agosto, il totale del debito federale degli Stati Uniti ammontava a circa 40.080 miliardi di dollari. Più del valore tondo in sé, ciò che conta è la combinazione di debito elevato, tassi elevati e bisogno costante di rifinanziamento: l’aumento del costo di roll-over e l’espansione dell’offerta di titoli a lungo termine richiedono agli investitori un premio di scadenza sempre maggiore. Il “tasso risk-free” resta il benchmark del sistema finanziario, ma la quota del premio per rischio fiscale e inflattivo in esso contenuta è in aumento.
Il Dipartimento del Tesoro USA ha annunciato il 19 agosto che, a partire dal 9 settembre, il limite per ogni singola operazione di riacquisto a supporto della liquidità di titoli a 10-20 e 20-30 anni sarà alzato da 2 miliardi a almeno 4 miliardi di dollari, fino al 4 novembre. Quest’azione migliora la liquidità e le condizioni di market making dei titoli a lunga scadenza in circolazione, ma non si tratta di quantitative easing, non crea base monetaria e non riduce direttamente lo stock di debito federale. Più correttamente, la policy riflette una maggiore attenzione istituzionale per la struttura della domanda e la liquidità sul lungo termine, piuttosto che un “sostegno diretto del Tesoro ai tassi d’interesse”.
L’oro non copre quindi il rischio di un default manifesto imminente sui Treasury USA, ma il possibile indebolimento del potere d’acquisto reale in un contesto di alto debito: inflazione più elevata, repressione finanziaria più prolungata, ritorni reali più deboli, o vincoli di policy generati dal mantenimento della sostenibilità del debito. Quando il rialzo dei rendimenti riflette questi rischi, il tasso nominale più alto non implica automaticamente una maggiore sicurezza reale degli asset in dollari; in questi casi, il valore di copertura creditizia dell’oro può essere rivalutato dal mercato.
Il programma del Tesoro USA di riacquisti sui titoli a lungo termine è un supporto di liquidità, non un QE; il pricing della copertura di credito serve a proteggere dal rischio di potere d’acquisto e vincoli di policy sul lungo termine, non indica un default ravvicinato dei Treasury USA.
Il premio di scadenza spiega perché l’oro possa salire assieme ai rendimenti a lungo; l’acquisto di oro da parte delle banche centrali spiega perché tassi reali elevati non riescano più a riportare il prezzo dell’oro nel vecchio range. Secondo il World Gold Council, nel secondo trimestre 2026 le banche centrali mondiali hanno acquistato 289 tonnellate nette d’oro, un aumento del 62% su base annua e circa cinque volte le 57 tonnellate riviste del primo trimestre; tuttavia, il totale di 345 tonnellate del semestre resta il più basso dal 2022, indicando che la tendenza di acquisto prosegue ma non in modo lineare. Nel periodo 2022-2024 gli acquisti netti sono sempre stati sopra le 1000 tonnellate, nel 2025 sono scesi a 863 tonnellate, comunque livelli storicamente elevati.
Questa domanda è diversa da quella degli ETF: le banche centrali puntano principalmente a sicurezza delle riserve, diversificazione patrimoniale, performance in tempo di crisi e gestione del rischio geopolitico, risultando poco sensibili alle variazioni settimanali dei tassi reali. Nel sondaggio del 2026, l’89% degli intervistati prevede che nei prossimi 12 mesi le riserve auree mondiali delle banche centrali cresceranno ancora, il 45% ipotizza una crescita anche per la propria organizzazione. Il consolidarsi di una domanda ufficiale di lungo termine inserisce nel prezzo dell’oro un premio stabile di sicurezza delle riserve.
È necessario evitare di equiparare questa tendenza a una “rapida sostituzione del dollaro”. I dati del FMI mostrano che la quota del dollaro nelle riserve valutarie globali allocate è risalita dal 56,42% del quarto trimestre 2025 al 57,13% del primo trimestre 2026, segnalando una transizione strutturale graduale e a doppio senso. L’affermazione più corretta è che le banche centrali non stanno abbandonando collettivamente il dollaro, ma stanno aggiungendo, accanto al sistema dollaro, una riserva non dipendente da nessuna sovranità specifica.
Solo considerando nel loro insieme questi tre livelli si può spiegare come l’oro possa sia scendere velocemente dopo dichiarazioni restrittive, sia mantenere quotazioni elevate in presenza di rendimenti reali altrettanto alti.
4 settembre ore 20:30 (UTC+8) dati NFP: attenzione alla portata del raffreddamento del mercato del lavoro e alle reazioni di dollaro e tassi reali.
Dal 9 settembre, espansione del programma di riacquisto di titoli a lunga scadenza: valutare se rendimenti e premio di scadenza potranno scendere.
10 settembre PPI, 11 settembre CPI (entrambi alle 20:30 UTC+8): osservare inflazione core e componente energia.
17 settembre ore 02:00 (UTC+8) FOMC: attenzione a decisione sui tassi, previsioni economiche, dot plot e comunicazione di policy.
Il ribasso della scorsa settimana indica che l’oro resta, nel breve, soggetto a pressioni da aspettative sui tassi, forza del dollaro e tassi reali; tuttavia, espansione del debito USA, premio di scadenza elevato e acquisti delle banche centrali non sono stati modificati da un singolo discorso restrittivo. Per gli investitori, ciò che conta non è capire se l’oro abbia superato definitivamente la sensibilità ai tassi, quanto individuare quale livello di pricing prevalga nel momento attuale.
Se in futuro i dati su lavoro e inflazione dovessero raffreddarsi e le attese di rialzo tassi ridursi, le pressioni sul livello trading potrebbero diminuire e l’oro tornare a riflettere le logiche di credito e riserve; se invece l’inflazione resterà elevata, il prezzo dell’oro potrebbe continuare a oscillare su livelli alti. Nella gestione del portafoglio, è opportuno evitare un’eccessiva focalizzazione su singole riunioni di policy, e magari considerare la volatilità tramite acquisti scaglionati o piani d’investimento periodici, valorizzando il ruolo di diversificazione e copertura creditizia dell’oro nel portafoglio.
Editor: Zhu Henan
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