La "mina nascosta" della svendita globale dei mercati obbligazionari: l'aumento del tasso neutrale potrebbe obbligare le principali banche centrali ad aumentare i tassi in modo più aggressivo

Secondo quanto riportato da Zhitong Finanza APP, una tempesta di vendite obbligazionarie che ha investito Stati Uniti, Giappone, Germania, Regno Unito e Australia sta portando i costi del debito a lungo termine a livelli mai visti dalla crisi finanziaria globale. Gli investitori in obbligazioni stanno chiedendo ai governi rendimenti più elevati, prevedendo una crescita economica più robusta, l’aumento del credito alle imprese e degli investimenti, nonché ulteriori rialzi dei tassi da parte delle banche centrali.

Con la fine dell’estate che si avvicina, l’aria fresca di settembre ha nuovamente gettato un’ombra sui mercati obbligazionari sovrani questa settimana, mentre i trader si preparano ai rialzi dei tassi delle prossime tre settimane in Giappone, Europa e, probabilmente, anche negli Stati Uniti.

Spinta importante all’impennata dei rendimenti obbligazionari globali: l’innalzamento del tasso neutro

Il rendimento dei titoli di Stato statunitensi a 10 anni, sensibile all’andamento economico, è salito al livello più alto dall’inizio del ritorno di Trump alla Casa Bianca lo scorso anno. In Giappone, il rendimento dei titoli di Stato a 10 anni ha superato per la prima volta dal 1996 il 3%; quello tedesco per la stessa scadenza ha toccato un picco che non si vedeva da 15 anni. Nel Regno Unito, il rendimento dei titoli a 30 anni è ai massimi dal 1998 e quello francese per la stessa scadenza è volato al massimo degli ultimi 18 anni.

Tuttavia, come sottolineato da molti economisti negli ultimi mesi, la suddivisione di questi rendimenti mostra che il recente andamento è guidato almeno in parte dal rendimento “reale”, corretto per l’inflazione, piuttosto che dalle attese sull’inflazione stessa, o da più vaghi “premi temporali” che compensano incertezza sul peso dell’indebitamento o l’inflazione nel lungo termine.

Negli Stati Uniti, il tasso reale a 10 anni è salito di circa 40 punti base in soli tre mesi, accelerando ancora nell’ultima settimana. Nello stesso periodo, il tasso reale giapponese per la stessa scadenza è quasi triplicato, raggiungendo lo 0,9%, mentre quello decennale francese si colloca tra i livelli più alti dall’inizio dell’eurozona.

Qualunque sia il dato specifico, il tasso “neutro” che equilibra queste economie sembra essere stato rivisto al rialzo—il che non è necessariamente una brutta notizia—ma mentre le banche centrali ridefiniscono le proprie politiche per rispondere al boom di investimenti legato all’intelligenza artificiale e cercano il punto in cui le politiche stesse ritornino efficaci sull’economia, questo cambiamento potrebbe portare a una crescita significativa dei costi del credito nei prossimi anni.

Il Presidente della Federal Reserve, Kevin Walsh, sembra averlo implicitamente ammesso durante la riunione di Jackson Hole della scorsa settimana. Nel suo discorso principale ha ribadito più volte che l’attuale politica monetaria statunitense mostra pochi o nessun segnale di contenimento del credito o dei prestiti, e che il contesto finanziario resta rilassato. Walsh ha sottolineato che, a meno che l’inflazione non torni in modo consistente verso l’obiettivo del 2%—evento improbabile prima della riunione della Fed del 16 settembre—la Federal Reserve “ha ancora molto lavoro da fare”.

“Mi è difficile definire le condizioni finanziarie generali come restrittive”, ha dichiarato venerdì scorso al seminario annuale in Wyoming.

Il mercato dei future della Fed ha prontamente reagito al segnale, indicando che la probabilità di un rialzo dei tassi già questo mese si avvicina al 70%, rispetto a un precedente dato di un terzo. Forse ancora più significativo, il mercato prezza ormai quasi pienamente due rialzi da qui a marzo prossimo, attendendosi almeno al 50% anche una terza stretta nei 12 mesi successivi. Secondo i contratti dei due anni a venire, il tasso sui fed funds (attualmente al valore mediano del 3,625%) non scenderà sotto il 4% prima del 2028.

Questa settimana, la nuova tensione legata alla guerra in Iran ha riportato il prezzo del petrolio sopra i 90 dollari al barile, aggravando ulteriormente la situazione. Tuttavia, è chiaro che la posta in gioco non riguarda soltanto il petrolio.

L’AI traina la crescita economica, la Fed rivaluta il tasso neutro e potrebbe procedere con ulteriori rialzi

Il discorso di Walsh, in quanto presidente, è stato significativo perché ha illustrato come la politica possa influenzare l’economia, mettendo in discussione l’ipotesi—sostenuta a lungo da vari membri della Fed—secondo cui i tassi erano ancora “lievemente restrittivi”. Se la Federal Reserve rivaluta il suo tasso “neutro”, cioè quello che non stimola né frena l’economia, allora i tassi dovranno quasi certamente superare i livelli attuali, e i mercati si adeguerebbero anche nelle attese sui “tassi reali”.

Le proiezioni trimestrali della Federal Reserve per il tasso ufficiale di lungo periodo si attestano al 3,1%, ampiamente considerato rappresentativo del tasso “neutro”. Ma questa valutazione potrebbe cambiare in modo significativo: il dato è già salito dal 2,4% del 2022 e nel 2015 aveva raggiunto un picco del 3,8%. Secondo i modelli Fed, il tasso reale neutro (“R*”) si colloca tra l’1,0% e l’1,65%. Aggiungendo il target inflazione del 2%, il tasso nominale neutro si avvicina ai livelli attuali, posti alla parte alta del range.

Tuttavia, poiché il tasso ufficiale reale della Fed (misurato con l’attuale tasso d’inflazione PCE) resta vicino allo zero, la Fed sembra non aver stretto più di tanto sulla crescita—semmai, potrebbe ancora stimolarla, nonostante la crescita, l’inflazione, gli investimenti e le condizioni finanziarie spinte dall’intelligenza artificiale suggeriscano il contrario.

Il gigante dei chip Nvidia (NVDA.US) ha dichiarato la scorsa settimana che ci sono segnali che l’ondata di investimenti in AI continuerà almeno fino al prossimo anno, e si aspetta una crescita dei ricavi del 70% entro il 2028. Ciò suggerisce che la natura dell’economia globale potrebbe essere in fase di trasformazione, costringendo a rivedere i modelli sui tassi neutri. Almeno, il credito alle imprese sta crescendo in modo marcato e il boom statunitense dei data center potrebbe estendersi fuori dai confini americani nei prossimi anni.

Anche nell’ottica ottimistica secondo cui la crescita di produttività sosterrà un’espansione più rapida, però, le fasi di costruzione e investimento potrebbero aumentare il costo del capitale a causa del nuovo equilibrio tra risparmi e investimenti. Lo stesso Walsh concorda, confrontando il boom attuale con i periodi stagnanti dovuti a surplus di risparmio, quando nessuno voleva investire e i tassi erano vicini allo zero.

Ad esempio, nonostante la guerra commerciale sia in corso da un anno, la corsa all’AI continua a stimolare l’attività economica globale—l’Ocse ne è un esempio. La settimana scorsa, il G20 ha comunicato una crescita più rapida del commercio di beni nel secondo trimestre. L’incremento delle importazioni trimestrali è passato dal 5,2% del primo trimestre al 6,7%, spinto soprattutto da chip e apparecchiature informatiche legate all’intelligenza artificiale.

È probabile che tutte le principali banche centrali, esattamente come la Reserve Bank australiana a inizio anno, si trovino in difficoltà—agendo rapidamente per correggere la rotta di politica monetaria. Aveva momentaneamente perso l’orientamento sui tassi neutri, ma alla luce di altri indicatori economici, si è resa conto che quelli precedenti erano troppo bassi. Da allora, alza i tassi e avanza a tentoni verso la neutralità—a sua volta, una valutazione che può cambiare col tempo. Di fatto, ha ammesso che solo “vivendo” la situazione si può davvero comprenderla. Probabilmente, la Federal Reserve e le altre principali banche centrali stanno giungendo oggi alle stesse conclusioni.