Samsung afferma che l'offerta sarà limitata fino al 2028, ma il mercato è un po' scettico

Il 29 e 30 luglio, SK Hynix e Samsung Electronics hanno pubblicato i risultati del secondo trimestre. L’utile operativo combinato delle due aziende ha raggiunto circa 150 trilioni di won coreani (circa 1.040 miliardi di dollari).

Il 29 luglio, il giorno della pubblicazione dei risultati di SK Hynix, il KOSPI sudcoreano è crollato di oltre il 12% durante la giornata, facendo scattare un meccanismo di interruzione automatica, SK Hynix ha chiuso in calo del 9,61% e Samsung del 5,23%. Il 30 luglio, dopo la pubblicazione dei risultati di Samsung, il titolo ha chiuso in lieve calo dello 0,72%, con una fluttuazione intraday superiore all’11%.

I risultati in sé non presentano problemi. Nel secondo trimestre, Samsung ha registrato ricavi per 171,5 trilioni di won e un utile operativo di 89,5 trilioni, entrambi ai massimi storici, segnando un record per il quarto trimestre consecutivo dal 2025. I ricavi di SK Hynix sono stati di 79,3 trilioni con un utile operativo di 60,5 trilioni, in crescita rispettivamente del 257% e del 557% su base annua.

Più di un anno di differenza tra la tempistica prevista dal management e quella del mercato

Durante le conference call, il management di entrambe le aziende ha sottolineato ripetutamente un punto: la stretta dell’offerta non finirà presto.

Samsung prevede che la carenza di chip di memoria durerà almeno fino al 2028, con un deficit nel 2027 superiore a quello del 2026. SK Hynix ha dichiarato che la domanda di HBM e DRAM per server continua ad accelerare e che la nuova capacità produttiva prevista per quest’anno non sarà sufficiente a soddisfare gli ordini. Samsung ha già impegnato dal 60% al 70% della propria capacità di memoria in contratti a lungo termine di cinque anni, con clausole di pagamento anticipato e penali. SK Hynix ha stipulato contratti simili di cinque anni con circa 10 clienti chiave, senza però dichiarare la quota di capacità coperta da tali accordi.

Tuttavia, il mercato attribuisce a Samsung una valutazione di circa 5,4 volte l’utile atteso. Questa valutazione implica il seguente giudizio: il prezzo della memoria inizierà a scendere nella prima metà del prossimo anno. La tempistica stimata è oltre un anno in anticipo rispetto a quella indicata dal management.

Divergenze tra management e mercato sulle previsioni cicliche non sono una novità. Nei passati cicli della memoria, il mercato ha solitamente individuato il punto di svolta prima delle aziende. Ma questa volta la direzione è opposta: le aziende prevedono un ciclo più lungo, mentre il mercato sconta un’inversione anticipata.

Le tre principali preoccupazioni del mercato

I cambiamenti nelle posizioni degli investitori esteri ne sono un riferimento. Dall’inizio dell’anno, i flussi di capitali esteri hanno venduto al netto oltre 110 miliardi di dollari in azioni sudcoreane. Circa il 90% di queste vendite hanno riguardato Samsung e SK Hynix. Gli asset in ETF a leva sono scesi da 50 a 17 miliardi di dollari. Il rapporto long/short degli hedge fund è passato da 5,7 a 3,2 volte.

La maggiore preoccupazione riguarda il punto di svolta nella crescita degli investimenti in conto capitale dei cloud provider.

Secondo Goldman Sachs, la spesa in conto capitale aggregata dei grandi cloud provider raggiungerà circa 755 miliardi di dollari nel 2026, pari a una crescita annua dell’84%. Il consenso di mercato prevede che la crescita scenderà intorno al 22% nel 2027,

Goldman Sachs invece stima un aumento del 45%. Microsoft ha già ridotto la previsione di spesa in conto capitale per l’esercizio 2027 da 190 miliardi a 175 miliardi di dollari, ma l’azienda ha sottolineato che il piano di investimento effettivo non cambia, trattandosi di un adeguamento contabile (prolungamento della vita utile dei beni, riclassificazione dei leasing). Tuttavia, il consenso che vede la crescita scendere dall’84% al 22% suggerisce che la crescita della domanda di memoria potrebbe rallentare già dal prossimo anno.

Un’ulteriore incertezza proviene dal ritmo di espansione dei produttori cinesi di memoria. Changxin Memory recentemente è entrata in Borsa, aumentando la quota globale di DRAM dal 3% del 2025 all’8% nel primo trimestre del 2026. L’investitore si è già adeguato nel pricing in funzione della velocità di crescita delle quote di mercato.

C’è poi la pressione strutturale interna a Samsung.

L’aumento dei prezzi dei chip di memoria ha fatto salire anche i costi di produzione di smartphone ed elettrodomestici. Nel secondo trimestre, la divisione MX (comunicazione mobile) di Samsung ha registrato una perdita di 0,7 trilioni di won, mentre le divisioni VD/DA (televisori, elettrodomestici) sono in lieve perdita. Il 99,7% dell’utile operativo proviene dal settore semiconduttori. Se i prezzi dei chip rimarranno ai livelli attuali, le perdite delle altre attività potrebbero continuare. Il mercato sta valutando come ciclica una società che guadagna quasi esclusivamente dalla memoria.

Cosa osservare nei prossimi mesi

Il terzo trimestre sarà fondamentale per il ramp-up dell’HBM4. Samsung prevede una crescita sequenziale superiore al triplo. Se avverrà, significherà che sia il rendimento che la capacità di produzione di massa avranno superato le soglie critiche.

In ottobre, i principali cloud provider pubblicheranno i dati sulla spesa in conto capitale del terzo trimestre. Se Microsoft, Amazon o Google dovessero ulteriormente ridurre la spesa prevista per il 2027, le preoccupazioni del mercato troverebbero nuovi riscontri empirici.

A fine anno, verrà effettuata la prima verifica dell’esecuzione dei contratti a lungo termine. Si valuterà se oltre il 60% della capacità bloccata potrà essere davvero consegnata nei tempi, validando l’efficacia delle clausole contrattuali.

I prossimi due trimestri saranno una finestra in cui le divergenze di mercato potranno restringersi o ampliarsi. La direzione dipenderà dai dati di spedizione e dagli investimenti dei clienti, più che dalle dichiarazioni delle aziende.