L'ultima valutazione di Goldman Sachs: l'aumento dei tassi d'interesse ≠ il calo delle azioni americane, la crescita dei profitti è la chiave del mercato toro

Wall Street è attualmente avvolta da un clima di “panico da alti rendimenti”, con il rendimento dei Treasury USA a 30 anni che è schizzato al 5,3%, il massimo degli ultimi 20 anni, e quello a 10 anni vicino al 5%. Tuttavia, Goldman Sachs espone una realtà fredda e opposta: l’aumento dei tassi non equivale necessariamente a un crollo delle azioni USA; sono gli utili la vera forza trainante del mercato azionario.

Secondo quanto riportato da Trading Desk, l’ultimo rapporto di Goldman Sachs dell’11 settembre sottolinea: i tassi alti costituiscono un vento contrario per i mercati azionari, ma non sono il fattore che può porre fine al bull market. Finché la crescita degli utili rimane solida e i bilanci aziendali sani, il mercato azionario statunitense ha basi solide per continuare il suo trend rialzista.

Il rapporto sottolinea che, nonostante il price/earning forward dello S&P 500 sia sceso da 22 volte a inizio anno a 19 volte attuali, la valutazione relativa delle azioni rispetto alle obbligazioni rimane stabile e il premio per il rischio azionario resta intorno al 3%. Non bisogna lasciarsi spaventare dalle turbolenze iniziali dovute ai rialzi della Federal Reserve (ritracciamento medio storico del -2%); nei 12 mesi dopo i rialzi, il rendimento medio delle azioni USA sale addirittura a +9%. Gli economisti di Goldman Sachs prevedono che la Fed aumenterà i tassi di 25 punti base nella riunione della prossima settimana.

Goldman Sachs evidenzia che in questo contesto, i bilanci aziendali sono eccezionalmente solidi e l’incremento degli investimenti in AI, fusioni/acquisizioni e spin-off a sostegno della crescita degli utili rappresentano chiavi decisive per resistere alla compressione delle valutazioni e mantenere il bull market. Secondo la banca, evitare i costruttori di case sensibili ai tassi a lungo termine e puntare invece su titoli finanziari e aziende con alto potenziale di crescita sono le strategie vincenti attuali.

Le valutazioni si sono compresse, ma il relativo appeal tra azioni e obbligazioni è rimasto stabile

Il P/E forward dello S&P 500 è sceso da 22 di inizio anno agli attuali 19. Le ragioni del calo delle valutazioni sono molteplici, includendo le incertezze legate all’intelligenza artificiale, i dubbi sulla sostenibilità della forte crescita degli utili e la pressione diretta dell’aumento dei tassi.

Tuttavia, l’analisi di Goldman Sachs rivela un dato chiave: l’attrattiva delle azioni rispetto alle obbligazioni non si è realmente deteriorata. Lo spread tra il rendimento degli utili dello S&P 500 (5,2%) e quello reale dei Treasury a 10 anni (2,6%) è di 270 punti base, rimanendo stabile negli ultimi due anni. Il premio per il rischio azionario, calcolato secondo il modello DDM di Goldman Sachs, si attesta ancora intorno al 3%, coerente con gli ultimi anni.

Questo significa che l’aumento dei tassi ha ridotto le valutazioni assolute, ma non ha compromesso in modo sistematico l’appeal relativo delle azioni rispetto alle obbligazioni. Questo è uno dei fondamenti su cui Goldman Sachs mantiene la propria visione rialzista.

Storicamente: pressione all’inizio dei rialzi dei tassi, ma dopo 12 mesi rendimenti medi pari a +9%

Questa settimana il rendimento dei Treasury a 10 anni è schizzato quasi al 5%, massimo dal 2023. Quello a 30 anni ha raggiunto il 5,3%, un picco da vent’anni. Secondo gli economisti di Goldman Sachs, dopo il dato CPI oltre le attese, la Federal Reserve alzerà di nuovo i tassi di 25 punti base nella prossima riunione FOMC.

Gli strategist sui tassi di Goldman Sachs ritengono che l’aumento del prezzo del petrolio, la revisione delle attese sui rialzi Fed, la forte crescita economica e il boom degli investimenti in AI abbiano guidato verso l’alto i tassi di lungo periodo.

Secondo Goldman Sachs, un importante fattore di compensazione è il fatto che: il mercato dei tassi ha già prezzato anticipatamente oltre tre rialzi da 25 punti base entro metà 2027, il che alza l’asticella per ulteriori sorprese restrittive e riduce il rischio di “shock falco”.

Inoltre, Goldman Sachs ha analizzato i dati storici di sette cicli di rialzi delle ultime decadi, trovando le seguenti regole:

• Nei 3 mesi seguenti l’avvio dei rialzi dei tassi, rendimento medio S&P 500 pari a -2%, con solo il 29% dei casi in positivo;

• Nei 12 mesi seguenti l’avvio dei rialzi dei tassi, rendimento medio S&P 500 a +9%; eccetto il 2022, tutti i cicli hanno avuto performance positive.

Il caso del 1997 è emblematico: dopo un rialzo della Fed di soli 25 punti base, lo S&P 500 scese subito del 10%, ma quando il mercato ha smesso di prezzare ulteriori strette, le azioni sono rimbalzate segnando nuovi massimi nei tre mesi successivi.

L’impatto dei rialzi sul mercato azionario nel medio periodo dipende in definitiva da come la stretta monetaria influenzerà la crescita degli utili: è questa la vera forza motrice del mercato. Goldman Sachs prevede che nel 2026 l’EPS dello S&P 500 raggiungerà i 340 dollari (+24% su base annua), e nel 2027 salirà ulteriormente a 385 dollari (+13%).

Il mercato azionario è più sensibile ai tassi a lungo termine, la volatilità dei tassi è un ulteriore rischio

Dal punto di vista del pricing degli asset, le azioni sono in sostanza uno sconto sui flussi di cassa futuri di lungo termine. Secondo il modello DDM di Goldman Sachs, circa il 75-80% del valore dello S&P 500 deriva da flussi di cassa attesi a oltre 10 anni nel futuro (“terminal value”). Questo rende le valutazioni azionarie particolarmente sensibili al movimento dei tassi di lungo periodo, con la correlazione maggiore con il Treasury a 30 anni.

Goldman Sachs sottolinea inoltre che: non solo il livello dei tassi, ma anche la loro volatilità è una fonte di rischio importante per il mercato azionario. I dati storici mostrano che, quando la variazione dei tassi supera due deviazioni standard, il mercato azionario difficilmente riesce a reggere l’impatto. Attualmente la deviazione standard del rendimento a 10 anni equivale a un movimento di 40-50 punti base in un mese; è proprio il recente rapido rialzo il motivo principale della pressione sulle borse.

I bilanci aziendali sono solidi, rischio fondamentale limitato per le grandi società

L’analisi di Goldman Sachs indica che nel complesso i titoli dello S&P 500 presentano una buona resistenza fondamentale all’aumento dei tassi:

1. La maggior parte delle aziende dello S&P 500 ha debiti prevalentemente a tasso fisso e di lunga durata, quindi l’aumento reale del costo del debito è molto limitato;

2. La copertura degli oneri finanziari complessiva dello S&P 500 si trova al 99° percentile degli ultimi 20 anni, anche la mediana è al 68° percentile, entrambi livelli storicamente elevati;

3. Il peso degli interessi rimane basso rispetto agli utili aziendali robusti.

Va però osservato che le piccole e medie imprese presentano una situazione più fragile: generalmente hanno bilanci più deboli, una quota maggiore di debito a tasso variabile e quindi una sensibilità più elevata all’aumento dei tassi.

Strategie aziendali: rafforzare la crescita è la chiave per mantenere la valutazione, accelerano M&A e investimenti in AI

Secondo il modello Goldman Sachs, un incremento di 1 punto percentuale del costo del capitale richiede di aumentare le aspettative di crescita di lungo periodo di 2 punti percentuali per compensare pienamente l’effetto negativo dei tassi sulle valutazioni.

Questa pressione sta generando diverse risposte da parte delle aziende:

• 1. Aumentare i capital expenditure e gli investimenti in R&S: in questa stagione delle trimestrali, circa la metà delle società S&P 500 ha discusso nei conference call sugli utili di come adottare la tecnologia AI per migliorare l’efficienza produttiva; altre intendono sfruttare l’AI per aprire nuove fonti di ricavo. In un contesto di tassi alti, la necessità di crescita è la motivazione principale dietro il boom degli investimenti in AI.

• 2. Accelerazione delle operazioni di M&A: ad oggi negli Stati Uniti sono state annunciate operazioni per 1.400 miliardi di dollari, dato in crescita del 36% su base globale annua. Le acquisizioni rappresentano una via rapida per accelerare la traiettoria di crescita.

• 3. Spin-off aziendali (“dimagrire per crescere”): anche se le operazioni di spin-off sono state deboli negli ultimi anni, la pressione dei tassi potrebbe spingere più aziende a cedere attività a bassa crescita o non core per rilanciare lo sviluppo.