Bagaimana melihat gelembung AI saat ini? Para tokoh besar sedang berdebat sengit.

Perdebatan tentang gelembung AI telah berkembang dari "apakah ada gelembung" menjadi "bagaimana menghasilkan uang sebelum gelembung pecah". Mengelilingi masalah ini, para investor top global secara terbuka beradu argumen pekan ini, dengan pandangan yang saling bertentangan, namun secara langka mencapai konsensus dalam satu kesimpulan: Ini adalah gelembung terbesar dalam hidup kita.

Pada 8 Oktober, menurut laporan Bloomberg, Pendiri Galaxy Digital Mike Novogratz menyatakan di Greenwich Economic Forum bahwa AI sedang berada dalam "gelembung terbesar dalam hidup kita", namun ia juga menyarankan para investor untuk masuk pasar segera. Logikanya adalah: "Gelembung tidak akan berakhir seperti sekarang. Saya tahu bagaimana gelembung berakhir—mereka berakhir dengan sangat spektakuler, dan sekarang masih belum cukup spektakuler." Dengan kata lain, gelembung itu nyata, hanya belum mengembang hingga puncaknya.

Pada saat yang sama, Pendiri Bridgewater Ray Dalio memberikan peringatan yang sangat berbeda di Singapura, menyebutkan bahwa AI adalah sebuah "gelembung klasik" dan sudah mendekati titik pecah. Penulis "The Black Swan", Nassim Taleb, malah mengalihkan fokusnya ke pasar obligasi, ia percaya bahwa pemisahan risiko sejati ada di sana.

Signifikansi pasar dari perdebatan ini tidak bisa diabaikan. Data Goldman Sachs menunjukkan, kapitalisasi pasar saham terkait AI telah mencapai 42% dari total kapitalisasi indeks S&P 500, melampaui puncak gelembung saham teknologi tahun 1999 sebesar 41%, dan konsentrasi di pasar mencapai tingkat tertinggi kedua dalam sejarah; di saat yang sama, lebar pasar saham S&P 500 telah turun ke level tersempit sejak puncak gelembung internet.

Strategist Goldman Sachs Bobby Molavi, setelah menganalisis semua siklus boom pengeluaran modal besar dalam dua abad terakhir, menemukan bahwa mekanisme yang memicu runtuhnya hampir tidak pernah "spektakuler"—melainkan dimulai oleh perubahan kebijakan bank sentral, dan biasanya pengeluaran modal masih terus naik hingga dua tahun setelah saham mencapai puncaknya.

Novogratz: Gelembung Belum Cukup Besar, Sekarang Waktunya Masuk

Logika bullish Novogratz dibangun di atas valuasi. Ia percaya, saham terkait AI masih murah kalau diukur dengan price earning ratio, dan dengan kata-kata yang hampir agresif, mendesak para penonton untuk bertindak: "Jika Anda belum berinvestasi di AI, lebih baik pulang dan tenggelamkan kepala di ember es."

Pada tingkat kebijakan, ia yakin AI tidak menghadapi rem politik. Ia menegaskan, Washington "sangat sulit melambatkan laju AI, bahkan hingga tingkat yang diinginkan oleh para pengembang AI itu sendiri."

Patut diperhatikan, ini bukan kali pertama Novogratz menyatakan penilaian "gelembung terbesar dalam hidup". Pada November 2017, ia pernah menggambarkan cryptocurrency dengan kata-kata yang sama, dan tetap berpandangan bullish. Kala itu bitcoin mencapai puncak di bulan berikutnya, lalu turun lebih dari 80%, dan perusahaan Galaxy Digital miliknya merugi hingga 273 juta dolar AS pada 2018.

Namun, untuk bersikap adil, ia akhirnya terbukti benar dalam penilaian jangka panjang terhadap bitcoin—hanya saja di tengah-tengah mengalami keruntuhan yang sangat parah.

Dalio: Gelembung Klasik, Hampir Pecah

Dalio pada hari Rabu minggu ini di Singapura menyatakan, AI adalah sebuah "gelembung klasik", sedang mendekati titik pecah, dengan dua kekuatan pendorong utama: kenaikan suku bunga dan kebutuhan untuk mengubah kekayaan di atas kertas menjadi kas.

"Kita berada sebelum titik itu, tapi mendekatinya. Saya rasa kita sudah sangat dekat."

Sejak Juni tahun ini, Dalio telah berulang kali mengeluarkan peringatan tentang hal ini. Ia mengatakan kepada Bloomberg TV, "proses meletusnya gelembung adalah proses konversi kekayaan menjadi uang tunai". Situasi pun semakin memburuk setelah itu: imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka panjang telah naik ke tingkat tertinggi sejak 2002. Dalio juga menambahkan peringatan, Jepang mungkin akan mengurangi kepemilikan obligasi pemerintah AS, karena hubungan yang bersifat kreditur dan debitur sekaligus pihak lawan "akan menimbulkan dinamika yang sangat sulit".

Dalio juga menunjukkan, perusahaan AI sebelumnya mengandalkan pembiayaan ekuitas, kini terpaksa beralih ke pembiayaan utang, dan perpindahan ini terjadi tepat saat biaya modal naik tajam, meningkatkan kerentanan keuangan.

Taleb: Risiko Sebenarnya Ada di Pasar Obligasi

Taleb di forum Greenwich setuju dengan diagnosis gelembung Dalio, tapi pandangannya mengenai sumber risiko berbeda. Menurut laporan Bloomberg, ia menyatakan: "Pasar obligasi sangat rentan."

Kekhawatirannya tidak terutama mengacu pada aksi jual Jepang, melainkan menitikberatkan pada kemungkinan dana pensiun domestik AS dan investor institusi menarik investasi dari obligasi jangka panjang. Ia menilai, keluarnya kelompok ini akan berdampak lebih besar daripada aksi jual bank sentral asing—sementara permintaan pembiayaan utang perusahaan AI sedang bersaing memperebutkan pembeli durasi yang sama dengan obligasi pemerintah AS.

Taleb secara tegas memperingatkan logika "membeli saham AI karena AI mengubah dunia", ia menyebutnya sebagai "sebuah jebakan".

Ia mengutip sejarah bahwa penerima manfaat terbesar dari revolusi teknologi biasanya bukan pelopor awalnya. Ia juga mengingatkan bahwa S&P 500 tidak sama dengan ekonomi AS, karena saham komponen terbesarnya adalah perusahaan global, sedangkan kondisi keluarga kelas menengah adalah indikator yang lebih nyata mengukur kesehatan ekonomi AS.

Sesuai gaya khasnya, Taleb menolak memprediksi waktu pasar akan jatuh—"menganggap pasar akan turun adalah cara berpikir yang salah... yang seharusnya Anda pikirkan adalah bahwa risiko sedang meningkat"—dan memberikan saran khasnya: "Selalu memiliki tail hedge, meskipun Anda tidak punya alasan apa pun untuk melakukan hedging."

Internal Goldman Sachs: Perbedaan Pandangan antara Kubur Valuasi dan Kubur Sejarah

Di internal Goldman Sachs, tidak ada posisi bulat dalam perdebatan ini, dua suara yang sangat berbeda hidup berdampingan.

Strategist Bobby Molavi menelusuri siklus boom pengeluaran modal utama selama dua abad terakhir—rel kereta 1845, utilitas 1929, Jepang 1989, internet 2000, shale oil 2014—dan menemukan satu kesimpulan yang berulang:

"Faktor pemicu hampir selalu sama—perubahan kebijakan bank sentral. Polanya sama setiap kali: saham mencapai puncak, pengeluaran modal masih naik (6 hingga 24 bulan), lalu pengeluaran modal turun, kemudian saham ikut turun."

Ini berarti, ketika gelembung tampak "cukup spektakuler", puncaknya biasanya sudah lewat. Dan fase di mana pengeluaran modal masih terus naik setelah saham mencapai puncaknya, adalah saat semua orang menunjuk pada belanja yang terus tumbuh lalu berkata "lihat, jelas bukan gelembung".

Data Molavi juga sangat mencolok: kapitalisasi pasar saham terkait AI telah mencapai 42% dari S&P 500, sudah melewati puncak gelembung saham teknologi tahun 1999 yang sebesar 41%, hanya kalah dari mania rel kereta tahun 1830-an (63%) dan Jepang 1985 (44%). Di saat yang sama, lebar pasar S&P 500 sudah berada di titik terendah sejak puncak gelembung internet.

Strategist Bank of America Michael Hartnett juga memiliki pandangan serupa, menyebut AI sebagai "gelembung terbesar sejak era rel kereta".

Namun, Tony Pasquariello dari Goldman Sachs memberikan data berbeda: median forward price earning ratio saham infrastruktur AI telah turun dari 32 kali lipat pada April menjadi 22 kali, "perusahaan-perusahaan ini sedang merealisasikan kinerja, dan pasar merespons mereka jauh lebih tenang dibandingkan tahun 1999, 2007, atau 2021". Ia juga mencatat, saham infrastruktur AI diperkirakan akan menyumbang setengah pertumbuhan laba S&P 500 pada kuartal ketiga, dengan Nvidia dan Micron bersama-sama menyumbang sepertiga kontribusi tersebut.

Kelemahan dari argumen "price earning ratio murah" adalah: keuntungan semakin banyak digunakan untuk mendukung pengeluaran modal, sehingga arus kas bebas untuk pemegang saham semakin sedikit. Saat ini, yield arus kas bebas dari sepuluh saham komponen terbesar S&P 500 telah turun ke level terendah sejak gelembung internet.

Konsensus dan Perbedaan: Semua Menyarankan Beli, tapi Alasannya Berbeda

Jika disimpulkan dari berbagai pandangan, muncul konsensus yang agak membingungkan: baik Novogratz yang merasa gelembung belum mencapai puncak, Dalio yang yakin gelembung segera pecah, maupun CIO Bank of America dan DBS Hou Wey Fook, hampir semua orang menyarankan investor tetap memegang atau membeli aset terkait AI—hanya saja cara lindung nilai dan kesadaran risikonya berbeda.

Bank of America menyarankan nasabah melindungi risiko penurunan dengan produk derivatif saham sembari tetap memegang aset; DBS Hou Wey Fook bahkan mempertanyakan "bagaimana mungkin ini disebut gelembung jika Nvidia punya forward price earning ratio belasan kali lipat".

Perbedaan sejati terletak pada pemicu dan jendela waktu. Mekanisme pengetatan likuiditas dan suku bunga ala Dalio serta kerentanan pasar obligasi ala Taleb pada dasarnya adalah dua sisi dari mata uang yang sama, dan badai pembiayaan utang perusahaan AI sedang ada di pusat koin itu. Indikator "monetary policy optimism" Goldman Sachs sendiri kini turun ke -7,98, mendekati rekor terendah -9,38, tapi S&P 500 tetap berada di level tinggi—kesenjangan itu mungkin adalah sinyal peringatan terbesar saat ini.

Seperti yang diungkap oleh riset historis Molavi: cara gelembung pecah seringkali jauh lebih membosankan dibanding yang kita kira, "spektakuler" baru tampak jelas saat kita menengok ke masa lalu.