Risiko "arus balik besar" modal Jepang meningkat! Imbal hasil obligasi Jepang mendekati level tertinggi dalam 30 tahun, kepemilikan obligasi AS lebih dari satu triliun dolar menjadi sorotan

Kebijakan suku bunga sangat rendah yang telah lama diterapkan Jepang memaksa investor domestik mencari keuntungan yang lebih tinggi di luar negeri, dan karena itu Jepang menjadi salah satu eksportir modal terbesar di dunia. Saat ini, aset luar negeri yang dimiliki investor Jepang mendekati 5 triliun dolar AS, sementara Jepang masih menjadi pemegang terbesar obligasi Amerika Serikat di luar negeri dengan portofolio sekitar 1,1 triliun dolar AS.

Namun, logika investasi yang telah berlangsung bertahun-tahun ini sedang mengalami perubahan. Pekan lalu, imbal hasil obligasi pemerintah Jepang tenor 10 tahun sempat menyentuh 3%, untuk pertama kalinya sejak 1996. Tekanan inflasi, prospek pengeluaran fiskal pemerintah, serta ekspektasi pasar terhadap percepatan kenaikan suku bunga oleh Bank of Japan bersama-sama mendorong kenaikan imbal hasil JGB yang berkelanjutan.

Di saat yang sama, yen telah menguat sekitar 4% sejak September, menjadikannya mata uang dengan performa terbaik di antara negara-negara Kelompok Sepuluh (G10). Apakah Dana Investasi Pensiun Pemerintah Jepang (GPIF) akan meningkatkan alokasi obligasi domestik turut menjadi fokus perhatian pasar.

Kenichiro Ueno, Menteri Kesehatan, Tenaga Kerja dan Kesejahteraan yang mengawasi GPIF, menyatakan pada hari Selasa bahwa dana tersebut masih melakukan kajian apakah perlu meninjau kembali alokasi aset saat ini.

Ales Koutny, Kepala Suku Bunga Internasional Aktif di Vanguard Asset Management, mengatakan apabila imbal hasil domestik Jepang terus naik, Jepang kemungkinan secara bertahap akan mempertahankan lebih banyak modal di dalam negeri, dan hal ini tidak hanya berdampak pada yen dan JGB, tetapi juga bisa mempengaruhi obligasi pemerintah AS, obligasi Eropa, hingga lingkungan pembiayaan global yang lebih luas.

Pasar sangat memperhatikan apakah GPIF akan menjadi katalisator potensial arus balik modal. Jika GPIF meningkatkan alokasi pada obligasi domestik dan menginspirasi dana pensiun, perusahaan asuransi, serta investor individu lain untuk mengikuti jejaknya, skala arus balik modal Jepang dari luar negeri bisa sangat besar.

Deutsche Bank sebelumnya memperkirakan bahwa dalam skenario optimistis di mana dana pensiun, perusahaan asuransi, dan investor individu menyesuaikan alokasi aset mereka secara luas, potensi arus dana yang kembali ke aset domestik Jepang dalam beberapa tahun ke depan dapat mencapai hingga 440 miliar dolar AS.

Ashwin Binwani, pendiri perusahaan investasi swasta Alpha Binwani Capital, menilai pasar masih meremehkan kemungkinan terjadinya “arus balik modal besar-besaran” dari Jepang.

Penting untuk dicatat, Jepang tidak perlu menjual dalam jumlah besar obligasi pemerintah AS atau aset luar negeri lainnya agar dapat mempengaruhi pasar global. Selama investor Jepang mengalokasikan lebih sedikit tambahan dana ke luar negeri di masa depan, kekuatan penting yang selama ini menopang permintaan obligasi global mungkin melemah, sehingga meningkatkan biaya pinjaman jangka panjang bagi Amerika Serikat dan ekonomi lain.

Dari sisi imbal hasil, daya saing JGB bagi investor domestik Jepang telah meningkat signifikan. Dengan biaya hedging dolar yang saat ini hampir 3%, yield obligasi pemerintah AS tenor 10 tahun yang sudah dihedging valas hanya sekitar 2% dalam yen, justru lebih rendah sekitar 1 poin persentase dibandingkan dengan JGB periode yang sama.

Dengan kata lain, bagi investor Jepang yang perlu melakukan lindung nilai terhadap fluktuasi dolar, JGB tenor 10 tahun kini memberikan imbal hasil riil yang lebih tinggi, berbanding terbalik dengan keadaan selama puluhan tahun di mana dana Jepang mengalir deras ke pasar obligasi luar negeri.

Namun, setidaknya dari data pergerakan dana nyata saat ini, fenomena “arus balik modal besar” dari Jepang belum benar-benar terjadi.

Shoki Omori, Kepala Strategi Pendapatan Tetap Jepang di Deutsche Bank, mengatakan bahwa hingga Agustus tahun ini, perusahaan asuransi jiwa Jepang pada dasarnya belum menjual obligasi asing secara signifikan, perbankan hanya mengurangi kepemilikan secara moderat, sementara dana perwalian pensiun masih terus meningkatkan aset luar negeri.

Strategi yang diambil investor Jepang saat ini lebih banyak mengurangi lindung nilai valuta asing ketimbang benar-benar membawa dana kembali ke dalam negeri. Omori memperkirakan proporsi lindung nilai valas untuk investasi baru obligasi luar negeri Jepang tahun ini telah turun dari 62% pada 2024 ke sekitar 40%. Seiring dengan berakhirnya posisi hedging lama, semakin banyak investasi luar negeri baru yang memilih tidak melakukan lindung nilai valas.

Hal ini juga berarti, apakah obligasi luar negeri masih tetap menarik bagi investor Jepang ke depan, akan semakin bergantung pada pergerakan yen.

Jika yen terus menguat, dorongan kembali dana Jepang bisa semakin besar. Karena semakin banyak investor Jepang memegang obligasi luar negeri tanpa lindung nilai valas, penguatan yen langsung mengikis return investasi tersebut dalam yen dan juga mengurangi daya tarik arbitrase membiayai investasi aset asing berimbal hasil tinggi dengan dana murah dari yen.

Pasca yen menembus level kunci 155 yen per 1 dolar AS, beberapa analis memperkirakan apresiasi yen dapat semakin cepat. Jika Bank of Japan terus memperketat kebijakan moneter dan selisih suku bunga Jepang-AS makin menyempit, alasan investor Jepang menempatkan dana besar di pasar luar negeri juga dapat semakin berkurang.

Namun, terkait apakah arus balik modal Jepang akan segera terjadi, pendapat Wall Street masih terpecah. Stephen Spratt, analis strategi di Societe Generale, menyatakan risiko arus balik memang ada, namun hingga kini masih belum jelas investor tipe mana yang akan pertama kali melakukan penarikan dana secara besar-besaran dari luar negeri.

Beberapa analis berpandangan bahwa faktor utama yang menahan institusi Jepang menambah porsi obligasi domestik bukan lagi soal imbal hasil yang kurang tinggi, melainkan karena investor belum yakin imbal hasil JGB telah mendekati puncak.

Masayuki Nakajima, Senior Strategist di Mizuho Bank, menyatakan dari segi level historis maupun manajemen neraca, yield JGB tenor 10 tahun pada 3% sudah cukup menarik. Namun dalam ketidakpastian inflasi, kebijakan fiskal, dan kemungkinan yield JGB masih bisa naik, institusi besar memilih menahan diri untuk tidak menambah posisi obligasi jangka panjang terlalu dini.

Ia menambahkan, dibandingkan level imbal hasil absolut, stabilitas yield jauh lebih penting. Begitu investor yakin yield JGB telah stabil, yield di level 3% itu pun akan cukup menarik untuk menarik pembeli yang jauh lebih besar daripada saat ini.

James Athey, Manajer Portofolio di Marlborough Investment Management, berpendapat bahwa syarat arus balik modal Jepang pada dasarnya sudah hampir terpenuhi. Dengan naiknya imbal hasil obligasi domestik, makin sempitnya selisih suku bunga Jepang-AS, peningkatan ekspektasi kenaikan suku bunga dari Bank of Japan, serta mulai menguatnya yen, insentif ekonomi bagi investor Jepang untuk menyusun ulang portofolio aset mereka semakin kuat.

Athey menyatakan, mengingat obligasi domestik Jepang kini lebih menarik dibanding obligasi luar negeri, ia cukup terkejut lebih banyak institusi Jepang belum memindahkan investasi obligasinya ke dalam negeri.