Comment évaluer la bulle actuelle de l’IA ? Les experts sont en désaccord.

Le débat sur la bulle de l’IA est passé de « savoir s’il existe une bulle » à « comment gagner de l’argent avant qu’elle n’éclate ». Autour de cette question, les investisseurs parmi les plus réputés au monde se sont affrontés publiquement cette semaine, avec des opinions opposées, mais une rare unanimité sur une conclusion : c’est la plus grande bulle de notre vie.

Le 8 octobre, selon Bloomberg, Mike Novogratz, fondateur de Galaxy Digital, a déclaré au Greenwich Economic Forum que l’IA se trouvait dans « la plus grande bulle de notre existence », mais il conseille en même temps aux investisseurs d’entrer immédiatement sur le marché. Son raisonnement : « Une bulle ne se termine pas comme ça. Je sais comment une bulle prend fin : elle se termine de façon spectaculaire, et aujourd’hui ce n’est pas encore assez spectaculaire. » Autrement dit, la bulle est réelle, mais elle n’a pas encore atteint son amplitude maximale.

Dans le même temps, Ray Dalio, fondateur de Bridgewater Associates, a lancé à Singapour un avertissement diamétralement opposé, affirmant que l’IA est une « bulle classique » et qu’elle est sur le point d’éclater. Nassim Taleb, auteur du « Cygne Noir », porte quant à lui son attention sur le marché obligataire, estimant que le véritable point de rupture du risque se trouve là.

Les implications de ce débat pour les marchés sont indéniables. Selon Goldman Sachs, la capitalisation boursière des actions liées à l’IA représente déjà 42 % de la capitalisation totale du S&P 500, dépassant les 41 % du pic de la bulle technologique de 1999 ; la concentration du marché atteint ainsi son deuxième plus haut historique. Parallèlement, la largeur du marché du S&P 500 est tombée à son niveau le plus bas depuis le sommet de la bulle internet.

Bobby Molavi, stratégiste chez Goldman Sachs, après avoir examiné tous les cycles majeurs d’expansion des investissements sur deux siècles, constate que le mécanisme qui déclenche un effondrement n’est pratiquement jamais « spectaculaire » – il débute plutôt par un changement de politique monétaire des banques centrales, et il est fréquent que les dépenses d’investissement continuent à grimper pendant deux ans après le sommet boursier.

Novogratz : La bulle n’est pas assez grosse, il faut entrer maintenant

La logique haussière de Novogratz repose sur les valorisations. Il estime que les actions liées à l’IA restent bon marché en termes de ratio cours/bénéfices et, avec un ton presque radical, exhorte ceux qui hésitent : « Si vous n’avez pas encore investi dans l’IA, autant rentrer à la maison et mettre votre tête dans un seau de glace. »

Sur le plan politique, il pense qu’il n’existe pas de frein politique à l’IA. Il explique que Washington « aura du mal à ralentir la progression de l’IA, même au niveau souhaité par ceux qui développent cette technologie eux-mêmes ».

Il est intéressant de noter que ce n’est pas la première fois que Novogratz parle de « la plus grande bulle de notre vie ». En novembre 2017, il avait utilisé la même expression pour décrire la cryptomonnaie, tout en restant optimiste. À l’époque, le bitcoin avait atteint son sommet le mois suivant, avant de perdre plus de 80% de sa valeur, et la société Galaxy Digital avait enregistré une perte de 273 millions de dollars en 2018.

Cependant, il faut reconnaître qu’il a finalement eu raison sur le long terme concernant bitcoin – bien que cela ait impliqué un effondrement brutal intermédiaire.

Dalio : Bulle classique, proche de l’éclatement

Dalio a déclaré ce mercredi à Singapour que l’IA est une « bulle classique », qui approche du point de rupture, avec deux forces motrices principales : la hausse des taux d’intérêt et le besoin de convertir la richesse sur le papier en liquidités.

« Nous sommes juste avant ce point, mais nous nous en approchons. Je pense que nous sommes déjà très proches. »

Depuis juin, Dalio a maintes fois mis en garde à ce sujet. Il a déclaré à Bloomberg TV : « Percer une bulle, c’est convertir la richesse en argent liquide. » Depuis, la situation s’est aggravée : les rendements des obligations US à long terme ont atteint leur plus haut niveau depuis 2002. Dalio a également averti que le Japon pourrait réduire ses avoirs en bons du Trésor américain, car une relation qui mêle créancier, débiteur et rival finit par produire une dynamique très problématique.

Dalio observe également que les entreprises de l’IA, autrefois habituées à lever des capitaux via des actions, sont désormais contraintes de se tourner vers le financement par la dette, et cette transition coïncide avec une flambée du coût du capital, rendant leur situation financière encore plus vulnérable.

Taleb : Le vrai risque est sur le marché obligataire

Taleb, lors du Greenwich Forum, rejoint Dalio sur le diagnostic de la bulle, mais diverge sur l’origine du risque. Selon Bloomberg, il affirme : « Le marché obligataire est extrêmement fragile. »

Son inquiétude ne porte pas principalement sur les ventes de titres par Tokyo, mais sur le risque que les fonds de pension américains et les investisseurs institutionnels locaux se retirent des obligations à maturité longue. Selon lui, leur sortie aurait un effet bien plus violent qu’une vente de la part des banques centrales étrangères – et la demande de financement par la dette des entreprises d’IA rentre en concurrence directe avec celle des bons du Trésor américains auprès des mêmes acheteurs de maturités longues.

Taleb met en garde contre la logique consistant à « acheter les actions IA parce que l’IA va changer le monde », estimant qu’il s’agit d’un « piège ».

Il rappelle, exemples historiques à l’appui, que les plus grands bénéficiaires d’une révolution technologique ne sont souvent pas les pionniers de la première vague. Il souligne également que le S&P 500 ne reflète pas l’économie américaine : ses principaux composants sont des multinationales, et le véritable indicateur de la santé économique des États-Unis reste le niveau de vie des ménages à revenu moyen.

Fidèle à son style, Taleb refuse de prédire le timing d’un effondrement – « penser que le marché va baisser est une mauvaise manière d’aborder le problème… ce à quoi il faut réfléchir, c’est l’augmentation du risque » – et il livre son conseil emblématique : « Ayez toujours une couverture sur les queues de distribution, même si vous n’avez aucune raison concrète de vous couvrir. »

Goldman Sachs : fracture entre valorisation et histoire

Goldman Sachs n’a pas adopté de position unifiée sur ce débat : deux courants totalement opposés coexistent en interne.

Le stratégiste Bobby Molavi a analysé les grands cycles de boom de la dépense d’investissement au cours des deux derniers siècles – le chemin de fer en 1845, les services publics en 1929, le Japon en 1989, internet en 2000, le schiste américain en 2014 – et il a identifié un schéma récurrent :

« Le déclencheur est presque toujours identique – un virage de la politique de la banque centrale. Et la séquence est systématique : sommet boursier, poursuite de l’expansion des investissements (pendant 6 à 24 mois), puis repli des dépenses d’investissement suivi du marché. »

En d’autres termes, lorsque la bulle paraît « assez spectaculaire », il est souvent déjà trop tard. Et la phase où les dépenses d’investissement continuent d’augmenter après le sommet boursier correspond justement au moment où tout le monde avance que « voyez, il n’y a pas de bulle, les dépenses continuent de croître ».

Les chiffres de Molavi sont tout aussi frappants : la capitalisation boursière des actions liées à l’IA représente 42% du S&P 500, dépassant le pic de la bulle technologique de 1999 (41%), derrière seulement la frénésie des chemins de fer des années 1830 (63%) et le Japon de 1985 (44 %). Parallèlement, la largeur du marché du S&P 500 est à son plus bas niveau depuis la bulle internet.

Michael Hartnett, stratégiste de Bank of America, partage un avis similaire, affirmant que l’IA est « la plus grande bulle depuis le chemin de fer ».

Cependant, Tony Pasquariello de Goldman Sachs apporte une vision différente : le ratio cours/bénéfices à terme médian des actions d’infrastructures IA est passé de 32x en avril à 22x aujourd’hui, « ces entreprises tiennent leurs promesses de résultats, et le marché est beaucoup plus rationnel à leur égard qu’en 1999, 2007 ou 2021 ». Il remarque également que ces actions devraient contribuer à la moitié de la croissance des bénéfices du S&P 500 au 3^e trimestre, Nvidia et Micron représentant à elles deux un tiers de cette contribution.

L’argument du « PER bon marché » a cependant une faiblesse : de plus en plus des profits doivent servir au financement des dépenses d’investissement, laissant peu de flux de trésorerie libre pour les actionnaires. Aujourd’hui, le rendement du cash-flow libre des dix plus grandes valeurs du S&P 500 est au plus bas depuis la bulle internet.

Consensus et divergence : tout le monde recommande d’acheter, mais les raisons diffèrent

En rassemblant les positions, un consensus paradoxal apparaît : que ce soit Novogratz, qui estime que la bulle n’a pas encore atteint son sommet, Dalio qui pense qu’elle est sur le point d’exploser, ou encore la Bank of America et Hou Wey Fook, Chief Investment Officer de DBS, presque tous recommandent de continuer à détenir ou d’acheter des actifs liés à l’IA – seule la méthode de couverture et la perception du risque diffèrent.

Bank of America recommande à ses clients de conserver leurs positions tout en se protégeant contre la baisse via des produits dérivés sur actions ; le CIO de DBS, Hou Wey Fook, rappelle le ratio cours/bénéfices à terme à deux chiffres de Nvidia en s’interrogeant : « Comment cela pourrait-il être une bulle ? »

La vraie divergence repose sur les mécanismes déclencheurs et la fenêtre temporelle. Le scénario de Dalio avec hausse des taux et contraction de la liquidité et l’éventualité d’un choc sur la dette pointée par Taleb sont en réalité les deux faces d’une même pièce ; la frénésie d’endettement des entreprises d’IA se trouve précisément au centre de cette pièce. L’indicateur interne Goldman Sachs de l’« optimisme de politique monétaire » est tombé à -7,98, frôlant son record historique de -9,38, alors que le S&P 500 reste proche de ses sommets – ce décalage est sans doute le signal de risque à surveiller le plus attentivement.

Comme les recherches historiques de Molavi l’illustrent : la façon dont la bulle éclate est bien plus banale qu’on ne le pense – le « spectaculaire » n’apparaît qu’au moment de relire l’histoire.