Lombard : La surpondération des obligations japonaises par le GPIF pourrait déclencher des liquidations globales de carry trade ; Banco Santander : le GPIF pourrait vendre 62 milliards de dollars d'obligations américaines !

Les mouvements d’allocation d’actifs du plus grand fonds de pension au monde, le GPIF japonais, deviennent une nouvelle source de risque systémique pour le marché mondial des obligations et des devises.

Les sociétés TS Lombard (recherche macroéconomique mondiale) et Banco Santander (banque internationale espagnole) ont récemment publié des rapports soulignant que : le GPIF est en train – ou s’apprête à – accélérer un rapatriement vers les obligations nationales japonaises, dont le volume pourrait impacter concrètement les taux des obligations souveraines américaines et européennes.

Selon les calculs de Banco Santander, même sans déclencher officiellement un réexamen de l’allocation d’actifs, le GPIF pourrait, dans le cadre actuel de sa politique, réduire jusqu’à 62 milliards de dollars d’obligations américaines.

TS Lombard va plus loin en soulignant que ce rapatriement structurel des capitaux pousserait l’USD/JPY sous la barre des 150, avec une juste valeur située entre 130 et 140, tandis que le risque de deleverage passif sur les trades de carry n’est pas encore pleinement pris en compte par les marchés.

À l’heure actuelle, Kenichiro Ueno, ministre japonais de la Santé, du Travail et des Affaires sociales, a confirmé que les responsables étudient la nécessité d’un audit de l’allocation d’actifs du GPIF, sans décision officielle pour l’instant. Parallèlement, l’allocation du GPIF aux obligations nationales atteignait 27 % fin mars, dépassant l’objectif de référence de 25 %, ce qui implique un relèvement possible de 4 % sans modifier la politique actuelle.

Pour l’instant, le marché n’a pas encore pleinement valorisé ce changement potentiel, et les positions spéculatives vendeuses sur le yen restent élevées.

Au cours des deux dernières années, l’écart de rendement à 10 ans entre les obligations américaines et japonaises s’est réduit, mais l’USD/JPY est resté proche de ses plus hauts historiques, créant une divergence inhabituelle de long terme.

TS Lombard estime que le yen retrouve sa corrélation avec l’écart de taux, et si la tendance se poursuit, la pression baissière sur la devise restera présente.

Le principal facteur expliquant la faiblesse du yen n’est pas l’écart de taux en lui-même, mais les sorties massives de capitaux du Japon. Son important excédent du compte courant est depuis longtemps absorbé par les flux de portefeuille à l’étranger et par les trades de carry.

Au cours des deux dernières années, les investisseurs japonais ont continué d’acheter des actifs étrangers, malgré la remontée des rendements domestiques. Aujourd’hui, la tendance s’inverse : les capitaux reviennent vers le Japon, et ce rapatriement devient le moteur structurel du renforcement du yen, se substituant à l’intervention officielle.

Le taux japonais à 10 ans a atteint 3 % la semaine dernière, pour la première fois depuis 1996, poussé par des pressions inflationnistes, des inquiétudes sur les dépenses publiques et les anticipations d’une normalisation accélérée de la politique monétaire de la Banque du Japon.

TS Lombard prévoit que la Banque du Japon reprendra des hausses de taux trimestrielles à partir de janvier 2027, avec un taux terminal de 2 % au quatrième trimestre 2027. Le resserrement de l’écart de taux est donc enclenché.

Le GPIF gère actuellement environ 2.000 milliards de dollars, ce qui en fait le plus grand fonds de pension au monde, et l’un des plus grands détenteurs étrangers d’obligations américaines – le Japon détient un total de 1.100 milliards de dollars de dette américaine.

Tout changement marginal dans l’allocation du GPIF peut suffire à provoquer un choc perçu sur les marchés mondiaux à revenu fixe.

À fin mars, l’allocation du GPIF aux obligations domestiques a atteint 27 %, au-dessus de la cible de 25 %. Selon la politique actuelle, le fonds est autorisé à faire varier son allocation de 5 points autour du benchmark, soit un maximum de 31 %, laissant encore une marge de relèvement d’environ 4 points par rapport au plafond.

TS Lombard indique que ce mouvement ne fait que commencer.

Dans un rapport adressé à ses clients, l’équipe menée par Antonio Villarroya, responsable monde de la stratégie sur les taux, le FX et les matières premières à Banco Santander, écrit : "Compte tenu de la flexibilité offerte par l’allocation stratégique, le GPIF pourrait commencer à réduire ses positions en obligations étrangères dans les prochains mois, sans attendre de revue de l’allocation stratégique."

Le scénario de leur modèle suppose que le GPIF réduise son allocation d’obligations étrangères à 20 % du portefeuille – toujours dans le cadre de la politique actuelle – ce qui équivaut à une vente potentielle de 62 milliards de dollars d’obligations américaines, le risque de réduction se concentrant sur les Treasuries.

L’équipe de Villarroya ajoute que si la Banque du Japon parvient à renforcer le yen par des hausses de taux consécutives, ce scénario de vente deviendra d’autant plus probable.

Le modèle du carry trading repose sur la faible volatilité : tant que le yen reste stable, emprunter en yen pour investir dans des actifs à haut rendement permet de bénéficier de l’écart de taux. Si la volatilité du yen monte, la rentabilité ajustée au risque des positions courtes yen se détériore rapidement, forçant la réduction des positions à effet de levier.

TS Lombard relève que l’intervention officielle n’est qu’un catalyseur ; c’est la volatilité qui transforme cette intervention en un mouvement généralisé de clôture des positions.

Selon le modèle relatif taux/prix de TS Lombard, la juste valeur de l’USD/JPY se situe entre 130 et 140, le niveau actuel proche de 150 n’étant pas soutenu par les fondamentaux mais apparaissant plutôt comme un seuil vers un nouveau régime.

Le marché n’a pas encore anticipé une revalorisation complète du yen : les positions spéculatives restent massivement vendeuses sur le yen, et, si l’USD/JPY franchit franchement les 150 à la baisse, les rachats forcés pourraient devenir le nouveau moteur du marché.

TS Lombard souligne que l’appréciation du yen a des conséquences allant au-delà du simple taux de change, avec un potentiel de contamination sur les actifs mondiaux.

Si l’USD/JPY chute de façon désordonnée, cela pourrait forcer un deleveraging concentré sur les positions de carry cross-asset, transformant le rebond du yen en un épisode de volatilité plus général – un phénomène similaire à la hausse soudaine du yen en août 2024 qui a déclenché de la turbulence sur les marchés actions mondiaux.

TS Lombard estime qu’après la récente accalmie du VIX, prendre des positions longues sur la volatilité actions est un bon moyen de se couvrir contre ces risques extrêmes, et avertit que si le GPIF, tel un "super tanker", poursuit son virage, la volatilité sur les marchés mondiaux pourrait ne pas rester endormie très longtemps.