Wall Street jette un froid sur le Trésor américain : même avec un compte de fonds publics à mille milliards, le rachat de bons du Trésor aurait du mal à faire baisser les rendements des obligations à long terme.

Après que la rumeur selon laquelle le département du Trésor américain pourrait utiliser des fonds du Treasury General Account (TGA) d'une taille avoisinant 1 000 milliards de dollars pour soutenir le rachat de la dette américaine soit sortie, les institutions de Wall Street ne sont pas devenues manifestement plus optimistes quant à la dette américaine à long terme.

Deutsche Bank estime que si le Trésor utilisait finalement le TGA pour financer un programme de rachat en expansion, l'impact sur les réserves bancaires et l'émission de titres à court terme pourrait être « globalement neutre » ; Goldman Sachs et Wells Fargo soulignent en outre que le rachat en soi a peu de chances d'inverser la tendance haussière des rendements obligataires à long terme, à moins que le gouvernement américain ne résolve simultanément le problème du déficit budgétaire croissant et de la pression inflationniste.

Cela signifie que, même si le Trésor dispose d’un « arsenal » de près de 1 000 milliards de dollars en liquidités, ce qui intéresse réellement le marché n’est pas le montant que le département peut acheter en obligations, mais de savoir si les rachats peuvent changer les facteurs fondamentaux qui poussent les rendements longs à la hausse.

Deutsche Bank : Le financement du rachat par le TGA pourrait avoir un impact « pratiquement nul » sur les réserves et l’offre de titres de court terme

Lundi 24 (heure de l'Est), CNBC a rapporté que le département du Trésor envisageait d'utiliser jusqu'à 1 000 milliards de dollars du TGA pour financer le programme croissant de rachat de dettes américaines. Selon deux hauts responsables du Trésor, ce dernier pourrait utiliser une partie de ses réserves de liquidités pour racheter d’anciennes obligations à rendement élevé, mais la taille et le calendrier restent à préciser.

Cette nouvelle a rapidement alimenté les discussions sur les conséquences des mouvements de trésorerie du département du Trésor sur la liquidité du système financier.

Mais Deutsche Bank estime que, si le Trésor choisissait effectivement d’utiliser le TGA, son impact global sur les réserves bancaires et l'émission de titres à court terme serait probablement compensé.

Steven Zeng, stratégiste de la Deutsche Bank, explique qu’il n’est pas encore clair si le Trésor envisage de réduire durablement le solde du TGA pour financer les nouveaux rachats ou de le réduire temporairement, puis de le réapprovisionner ensuite en émettant des bons du Trésor à court terme.

Dans le premier cas, un recul du TGA injecterait des fonds du Trésor dans le système financier, avec un potentiel impact sur les réserves bancaires ; mais cela signifierait aussi que la Réserve fédérale aurait alors moins besoin de procéder à des Purchases de Reserve Management (RMP) à l’avenir.

Dans le second cas, le Trésor ne ferait qu’ajourner l’émission de bons à court terme, modifiant la répartition temporelle de l’offre de dette courte, mais pas son volume global.

Ainsi, quelle que soit la méthode retenue, Deutsche Bank pense que l'effet final serait largement neutralisé.

Zeng ajoute que le département du Trésor ne clarifiera sans doute pas davantage ses arrangements financiers, « conserver une certaine ambiguïté pourrait être intentionnel ».

Cette analyse signifie que le marché ne devrait pas surestimer la taille même du TGA – les près de 1 000 milliards de dollars représentent le solde du compte du Trésor, non l’enveloppe réellement allouée aux rachats.

Goldman Sachs : Même une extension des rachats aurait du mal à « réinitialiser » les niveaux de taux longs

Contrairement à Deutsche Bank qui adopte un angle liquidité et source de fonds, Goldman Sachs et Wells Fargo se concentrent directement sur la capacité des rachats à vraiment faire baisser le rendement long.

Bloomberg cite une note de recherche du 21 août de George Cole et William Marshall, stratégistes chez Goldman Sachs, selon laquelle l’élargissement des rachats de dettes longues par le Trésor ne règle pas les récents facteurs de volatilité des obligations à long terme.

Goldman Sachs juge que même si le volume des rachats augmentait, ils ne seraient pas susceptibles d’avoir un effet significatif de re-pricing sur les taux à long terme.

La raison en est que les principaux moteurs de la hausse des rendements sur les obligations américaines à long terme aujourd’hui ne relèvent pas simplement d’un manque de liquidité de marché, mais bien du déficit budgétaire croissant, des pressions d’offre de dette et du risque d’inflation.

En d’autres termes, le Trésor peut réduire la quantité de dette longue en circulation via les rachats, mais tant que les inquiétudes des investisseurs concernant le déficit futur et l’inflation restent actives, la pression à la hausse sur les rendements longs demeure.

Le jugement de Goldman est conforme aux évolutions récentes du marché obligataire.

Après que le Trésor a doublé mercredi dernier la taille minimale de ses rachats d’obligations longues, les rendements à 10 et 30 ans ont d’abord baissé, mais ils ont rapidement rebondi. Bloomberg rapportait auparavant que le rendement à 30 ans était remonté à 5,26 % jeudi, effaçant quasiment toute la baisse survenue après l’annonce du Trésor.

Autrement dit, le marché a réagi avec prudence aux premiers efforts accrus du Trésor par le biais de ses transactions réelles.

Wells Fargo et d’autres institutions également sceptiques, les rendements longs restent sous pression « structurelle »

Les stratégistes taux de Wells Fargo sont eux aussi d’avis que le plan de rachat du Trésor aura du mal à inverser la tendance haussière des rendements longs.

À leur sens, la pression sur les rendements à long terme est aujourd’hui d’ordre structurel, bien au-delà d’un simple problème temporaire de liquidité guérissable par rachats du Trésor.

Selon plusieurs institutions citées par les médias, outre Goldman Sachs et Wells Fargo, Société Générale, Deutsche Bank et Scotiabank prévoient aussi que la courbe des taux américains continuera de s’accentuer, c’est-à-dire que les taux longs continueront de progresser plus que les courts.

Cela reflète une inquiétude persistante du marché vis-à-vis des finances publiques américaines.

Surtout dans un contexte où le gouvernement américain devra encore recourir massivement à l’emprunt obligataire, même si le Trésor réduit partiellement son émission de dette longue via rachats, le besoin de financement global reste inchangé.

Parallèlement, la forte demande de dettes d’entreprises liée au boom de l’IA devient un nouveau facteur pour le marché obligataire long. Bloomberg rapportait plus tôt cette année que les émissions d’obligations d’entreprises américaines avaient déjà frôlé 1 500 milliards de dollars, en hausse d’environ 36 % sur un an, une grande part étant liée au financement des infrastructures IA. Une concurrence de plus pour l’épargne de long terme face aux Treasuries.

Ainsi, selon Wall Street, les rachats du département du Trésor visent avant tout à améliorer la microstructure et la liquidité du marché, mais n’ont pas pour but de modifier en profondeur la valorisation macroéconomique des taux longs.

Le « stock » du TGA est important Mais cela ne signifie pas que le Trésor dispose de près de 1 000 milliards pour comprimer les taux longs

Si le rôle potentiel du TGA attire l’attention du marché, c’est surtout en raison de son ampleur.

Si le Trésor pouvait puiser directement dans son TGA pour racheter de la dette, cette méthode semblerait a priori plus directe pour réduire la pression d’offre de dette longue qu’un financement par émission de bons à court terme.

Mais l’analyse de Deutsche Bank rappelle au marché qu’il est erroné d’assimiler le solde du TGA au montant que le Trésor peut effectivement utiliser pour contraindre les taux longs.

Le Trésor doit continuer à maintenir un coussin de liquidités pour les dépenses courantes du gouvernement, et s’il venait à refinancer plus tard son TGA par de nouveaux bons à court terme, la réduction préalable de l’offre de dette courte ne serait que temporisée, non permanente.

En effet, le même jour (lundi), le département du Trésor a encore émis 92 milliards de dollars à 3 mois et 79 milliards à 6 mois, avec une demande solide. Selon Deutsche Bank, les taux servis étaient de 3,715 % à 3 mois et de 3,79 % à 6 mois, en deçà de ceux attendus sur le marché secondaire.

Cela démontre un appétit toujours robuste pour la dette à court terme.

Ainsi, si le Trésor opte in fine pour une stratégie « j'utilise le TGA maintenant, j’émettrai de la dette courte plus tard pour le reconstituer », la principale modification concernerait alors le rythme de l’offre, selon la maturité, à court terme, mais pas le besoin global de financement de l’État.

Ce que le marché attend vraiment, c'est l’apaisement du déficit et de l’inflation

Les institutions de Wall Street s’accordent sur un point : elles ne nient pas l’effet possible du plan de rachat du Trésor sur le marché, mais considèrent qu’il reste clairement limité.

Le département du Trésor peut réduire le stock de dette longue, fluidifier certains segments d’échéances, et augmenter à la marge la demande d’actifs longs à court terme.

Mais si le déficit budgétaire américain continue de s’accentuer, que l’émission d’obligations longues reste abondante, et que l’inflation empêche la Fed d’assouplir davantage, les investisseurs exigeront toujours une prime de maturité plus élevée.

C’est aussi le point crucial souligné par Goldman Sachs : les rachats ne corrigent pas les sources majeures de volatilité récente des taux longs américains, à savoir déficit budgétaire et inflation.

Ainsi, la nouvelle de lundi sur « le TGA approchant 1 000 milliards comme source de rachats » donne certes au marché l’impression d’une marge de manœuvre accrue du Trésor, mais le verdict de Wall Street reste mesuré :

Le département du Trésor peut élargir sa “boîte à outils”, mais cela ne garantit en rien une modification fondamentale de la valorisation des obligations américaines à long terme.

Les deux points que le marché surveillera ensuite : combien de fonds TGA seront effectivement mobilisés par le Trésor, et si le programme de rachats étoffés, en vigueur officiellement à partir du 9 septembre, parviendra en pratique à produire un effet plus durable que la semaine dernière.