Après avoir réalisé un bénéfice de 15 milliards et s'être retiré, Bain laisse à Kioxia la question ultime : comment éviter de prendre du retard dans la « guerre de dépenses » menée par Samsung et SK Hynix ?

L'application financière de Zhichong a appris qu'au sein d'une vague mondiale d'investissements dans le secteur du matériel d'intelligence artificielle, le destin du fabricant japonais de puces Kioxia a connu un retournement spectaculaire. Avec la montée en flèche des besoins en stockage de données générée par ChatGPT d’OpenAI et d’autres modèles d’IA, le marché des puces flash utilisées pour fournir ce stockage essentiel connaît une croissance florissante. Cette tendance a propulsé le cours de Kioxia parmi les meilleures performances de l’indice MSCI mondial pour 2025, sa valorisation ayant même brièvement dépassé celle du géant automobile Toyota plus tôt cette année. Selon les prévisions du rapport financier qui sera publié ce vendredi, le bénéfice d'exploitation trimestriel de Kioxia devrait bondir de trente fois par rapport à l’année précédente, dépassant même celui réalisé sur l’ensemble de l’exercice clos en mars dernier.

Pourtant, ce spectaculaire retournement de situation—selon des sources proches, il aurait rapporté à Bain Capital, fonds de capital-investissement, environ 15 milliards de dollars lors de sa sortie au Japon, un record dans l’histoire du pays en matière de sortie de private equity—fait aujourd’hui face à de nouveaux défis. Sous l'effet des inquiétudes croissantes sur la capacité des géants technologiques à maintenir leur niveau élevé de dépenses en capital, le cours de Kioxia a chuté de 18 % mardi, devenant le dernier exemple de la vente du secteur des mémoires à la suite des récents bénéfices. La société japonaise doit maintenant prouver qu'elle n'est pas seulement un bénéficiaire accidentel du boom lié à l’IA, où les stocks se sont raréfiés.

Selon Atsushi Asai, professeur à l'école de commerce de l'université Waseda : « Certains considèrent la frénésie autour de l’IA actuelle comme une bulle, et il y a des craintes que l’essor de l’IA en Chine ne rende rapidement ces modèles d’affaires banals. » Pourtant, il insiste sur le fait que, pour Kioxia, l’arrivée de l’ère IA rend la maîtrise de l’échelle essentielle. « La capacité à lire le marché, prendre des décisions d’investissement avisées et réagir rapidement sera cruciale. »

Sur le segment du flash pour datacenters haut de gamme, Kioxia subit une double pression de la part de ses clients et actionnaires : il doit à la fois élargir sa capacité et résister à l’offensive technique des géants coréens SK Hynix et Samsung Electronics. Sur le marché grand public, des concurrents plus petits et à faible coût, tels que Yangtze Memory Technology, accélèrent la hausse de leur production.

Shinobu Takezawa, investisseur particulier et conseiller, ayant assisté à l’assemblée générale annuelle de Kioxia en juin, explique : « Je pense que Kioxia peut investir davantage. Mais vu leur passé douloureux dû à leurs propres erreurs, qui pourrait les blâmer ? » Il avoue n’avoir investi dans Kioxia qu’au début de l’année mais avoir déjà réalisé des gains de plusieurs dizaines de millions de yens.

D’un « survivalisme frugal » à la flambée de valorisation

Le cœur du problème réside dans la capacité de Kioxia à maintenir son élan dans un secteur où le pouvoir de fixation des prix découle de l’engagement massif en capital et d’innovations techniques. Après des années de pression financière et de politiques de rigueur, si ses concurrents investissent de façon agressive sur la vague IA, Kioxia risque d'être distancé par excès de prudence. Ce dilemme illustre une réalité plus large de la chaîne d’approvisionnement technologique : alors que les doutes sur la demande à long terme persistent, le coût pour garder la cadence dans la course à l’IA continue de grimper. En réponse à une demande de commentaire, le porte-parole de Kioxia a indiqué que la société poursuivra des investissements en capital « appropriés » selon les besoins des clients et les tendances du marché.

Beaucoup attribuent le succès actuel de Kioxia à l’ancien PDG Yasuo Narimatsu, aujourd’hui décédé. Cet ingénieur de formation a orchestré la scission de Kioxia depuis Toshiba, avant de démissionner en 2020 pour cause de maladie. Il était longtemps frustré par le refus de Toshiba de financer l’activité mémoire essentielle, et par la réutilisation de son département pour combler les pertes du nucléaire. Afin de préserver l’autonomie du département, il a rejeté les offres de rachat de Western Digital et Foxconn, préférant soutenir la reprise de Bain Capital pour 18 milliards de dollars en 2018.

Sous la houlette du consortium mené par Bain, la nouvelle société a été rebaptisée « Kioxia » (combinaison du mot japonais « mémoire » et du grec « valeur ») et a entrepris l’extension de ses usines à Yokkaichi et Kitakami. D’après d’anciens collègues et analystes, même lors de la préparation de la croissance, Narimatsu a toujours conservé une « mentalité de siège ». Il a gardé intact l’ascenseur du bureau de Yokkaichi, mis hors service pour économiser l’électricité lors d’une période difficile, afin de rappeler aux équipes l’imprévisibilité du marché et l’importance de la discipline financière.

Ne pouvant rivaliser en budgets d’équipement de plusieurs milliards de dollars avec des concurrents mieux dotés, les ingénieurs de Kioxia misent sur des solutions inventives pour obtenir des performances maximales à partir d’équipements bon marché. Cette « innovation frugale » est devenue le cœur de leur manuel de survie.

D’après des sources informées, Bain avait des attentes modérées au départ, notamment en voyant cette opération comme une riposte future face à KKR et Carlyle lors d’acquisitions au Japon. Un porte-parole de Bain affirme que le fonds a reconnu d’emblée le potentiel à long terme de la mémoire, mais refuse tout commentaire supplémentaire sur les rendements de l’investissement, ayant déjà quitté Kioxia en juin.

Lors de son introduction en Bourse en décembre 2024, Kioxia ne valait que 5,6 milliards de dollars, soit moins d’un tiers du prix d’achat initial.

Le tournant arrive en 2025 : Meta, Amazon et Google se précipitent pour garantir leur accès au stockage afin de répondre à la demande croissante de l’IA. SK Hynix, Samsung et Micron se concentrent sur la course à la mémoire à bande passante élevée (une type de DRAM), ce qui provoque une pénurie de stockage pour le caching des quantités colossales de données. La technologie NAND à faible consommation de Kioxia répond alors parfaitement aux besoins.

Ironiquement, ce sont les « mauvaises années » qui donnent à Kioxia un avantage. Contraint de concentrer ses ressources limitées, Kioxia a optimisé l’efficacité énergétique et la densité de stockage, répondant parfaitement aux exigences des datacenters pour la limitation de l’espace et de la consommation électrique. Cela lui confère un pouvoir important sur les prix. En janvier, Kioxia a prolongé jusqu’en 2034 l’accord autorisant SanDisk à exploiter ses technologies détenues à Yokkaichi. Selon le nouvel accord, SanDisk paiera 1,165 milliard de dollars sur les quatre prochaines années, la première fois depuis des décennies que SanDisk paie une prime pour cette collaboration.

Bien que cette manne financière inattendue soit salutaire, l’équipe dirigeante de Kioxia reste marquée par les effondrements passés du marché. Le PDG Hiroji Ota a averti début juillet qu’un mauvais pronostic sur les besoins de l’IA pourrait facilement conduire à une « surproduction et à un effondrement des prix ». Mais dans l’industrie des puces, où la concurrence est brûlante, cette prudence n’est pas sans risque : une position de retard permet aux concurrents de proposer un stockage plus important à moindre coût, réduisant ainsi les marges et la capacité de réinvestissement de Kioxia.

Le vent de l’IA ne masque pas les inquiétudes de « course aux armements »

Dans le secteur grand public, la collaboration de longue date entre Kioxia et Apple est désormais menacée par Yangtze Memory Technology. Apple avait tenté de s’approvisionner auprès de ce fabricant chinois, mais s’est heurté à l’opposition du gouvernement Trump. Parallèlement, selon Counterpoint, Yangtze Memory Technology gagne progressivement des parts de marché globales sur le NAND depuis l’année dernière.

Le retard dans la capacité ou les améliorations techniques pourrait aussi pousser les clients à chercher des alternatives. Selon une source, Jensen Huang, cofondateur de Nvidia, a récemment envoyé un avertissement voilé lors de sa rencontre à Tokyo avec des investisseurs : si la pénurie de mémoire persiste, Nvidia pourrait adapter son architecture afin de réduire sa dépendance envers les composants rares.

Pour éviter d’être « contournée », Kioxia expédie actuellement des échantillons de flash rapide conçus pour être installés plus près des GPU Nvidia dans les serveurs IA, afin d’optimiser l’efficacité. Mais même avec cette innovation, la société reste désavantagée dans la compétition sur les dépenses en capital. Selon Yasuhiro Kobayashi, chercheur adjoint à l’Institut de recherche général Itochu, Samsung et SK Hynix bénéficient de la vitesse et du soutien financier agressif que leur apportent des familles dirigeantes ou des relations privilégiées avec le gouvernement, ce qui leur permet d’investir plus massivement que Kioxia, dont les dirigeants sont souvent réticents à risquer de gros paris.

Autre préoccupation : en juin, SK Hynix, membre du consortium Bain, détenait encore 14 % des parts de Kioxia, un conflit d’intérêts potentiel mentionné dans le rapport annuel comme facteur de risque.

La fenêtre pour rattraper les parts de marché ne restera pas ouverte longtemps. Début juin, Samsung a lancé en production des disques de stockage pour centres de données destinés à la plateforme Vera Rubin que Nvidia s’apprête à dévoiler. Selon les analystes, Kioxia devrait rapidement produire en masse ses produits avancés et verrouiller des accords long terme avec des clients comme Nvidia. Kazuyoshi Saito, analyste principal chez Iwai Cosmo Securities, explique : « Prendre de l’avance sur tes concurrents—faire de ta technologie la norme de fait—c’est crucial. »

Du côté du conseil d'administration, les signes de ce regain de volonté sont perceptibles. Hiroji Ota a déclaré lors de l’assemblée des actionnaires : « Nous avons inventé le stockage NAND, mais, malheureusement, nous ne sommes plus numéro un. Je ne sais pas combien de temps cela prendra, mais j’espère nous voir revenir au sommet. »