La vague d’émission d’obligations par l’IA se poursuit, mais le marché devient « plus sélectif »

La vague d'émissions obligataires alimentée par l'IA n'est pas terminée, mais des fissures commencent à apparaître.

Selon Crypto Exchange Report, UBS a souligné dans son rapport stratégique mondial du 27 juillet que, malgré les prévisions de dépenses en capital des entreprises de cloud computing à très grande échelle (Hyperscaler) constamment revues à la hausse — environ 849 milliards de dollars en 2026 et plus de 1 000 milliards de dollars attendus en 2027 — la capacité du marché du crédit à absorber les nouvelles obligations émises diminue sensiblement, alors que l’offre massive de nouvelles obligations fait face à un recul de la demande et à des performances décevantes sur le marché secondaire.

UBS estime que le marché est en train de revaloriser le « risque de monétisation à long terme » des investissements IA. Côté demande, le dernier investissement obligataire d’Amazon en juillet n’a atteint qu’un ratio de souscription de 1,6 fois, bien inférieur aux 3,4 fois de mars ; plusieurs obligations technologiques de long terme ont vu leur spread s’élargir de 20 à 50 points de base sur le marché secondaire. Côté marché secondaire, la courbe de crédit des obligations technologiques de catégorie Investment Grade (IG) devient fortement pentue, les nouvelles émissions devant offrir une décote plus importante pour attirer les capitaux.

Prévisions d’émissions revues à la hausse : les dépenses en capital liées à l’IA « toujours en augmentation »

Avec les publications de résultats d’Alphabet, Microsoft, Meta et Amazon, les indications sur les dépenses en capital continuent de surprendre à la hausse et sont devenues le point central d’attention du marché du crédit.

Dans ses perspectives du début 2026, UBS a déjà revu à la hausse ses prévisions d’émission totale d’obligations technologiques Investment Grade aux États-Unis à 450 milliards de dollars, reflétant l’élargissement des émetteurs participant au cycle de dépenses en capital lié à l’IA.

Sur cette base, puisque Alphabet a relevé ses indications de dépenses en capital pour l’exercice 2026 à 195-205 milliards de dollars, et Microsoft a augmenté sa prévision pour 2027 de 234 à 261 milliards de dollars, UBS a également ajusté à la hausse sa contribution estimée des Hyperscaler en matière d’émissions obligataires à 275-285 milliards de dollars (contre 230-240 milliards auparavant).

Les six grands Hyperscaler (Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle, CoreWeave) prévoient désormais un total de 849 milliards de dollars de dépenses en capital pour l’exercice 2026.

Parmi eux, Google et Amazon ont dominé les émissions depuis le début de l’année, tandis que Microsoft et Meta devraient accélérer le rythme d’émission au second semestre. Oracle constitue l’exception — son effet de levier dépasse les 4x et sa note a été récemment abaissée à BBB- par S&P ; UBS estime qu’il n’y aura pas de nouvelle émission obligataire cette année, mais des financements hors bilan ne sont pas à exclure.

Il est à noter que la proportion d’émissions technologiques de plus de dix ans atteint 32 % cette année, bien supérieure à la moyenne historique de 19 % depuis 2024, ce qui montre que les émetteurs considèrent généralement les dépenses en capital liées à l’IA comme relevant d’un cycle pluriannuel et privilégient des durées d’endettement plus longues.

Signaux de refroidissement de la demande : le marché commence à « voter avec ses pieds »

Bien que la taille des émissions continue de croître, la volonté du marché du crédit d’absorber les nouvelles obligations technologiques montre une nette divergence.

La donnée la plus directe provient d’Amazon : son émission obligataire Investment Grade en juillet n’a atteint qu’un ratio de souscription de 1,6 fois, contre 3,4 fois pour le même émetteur en mars.

UBS attribue ce phénomène à trois facteurs majeurs :

• Premièrement, la pression sur les fondamentaux. L’« optimisation des tokens » côté entreprise (les utilisateurs se tournent vers des modèles IA moins coûteux), l’inflation mémoire/matérielle, ainsi que le passage à des solutions alternatives moins chères pourraient peser à court terme sur la rentabilité des laboratoires IA avancés et des Hyperscaler.

• Deuxièmement, l’incertitude de la timeline de monétisation. Avec l’ampleur croissante des émissions de dette, le marché s’interroge de plus en plus sur la capacité de ces dépenses massives à générer des retours significatifs dans un délai raisonnable, les investisseurs exigeant une prime de risque de long terme plus élevée.

• Troisièmement, l’effet amplificateur de la volatilité des taux. Au cours du dernier mois, le rendement des Treasuries US à trente ans a augmenté d’environ 30 points de base, accentuant la pression sur les prix des obligations Investment Grade de longue durée.

Parallèlement, de nombreuses obligations technologiques ont affiché de mauvaises performances sur le marché secondaire récemment, notamment celles de plus de 20 ans, avec des spreads élargis de 20 à 50 points de base post émission ; mais UBS estime que les ajustements ne sont pas encore terminés.

Actuellement, la pente moyenne des courbes de crédit 10 ans/30 ans des Hyperscaler est d’environ 42 points de base, supérieure à la moyenne globale de l’ensemble des émetteurs Investment Grade toutes maturités confondues, qui est d’environ 22 points de base cette année.

Cependant, comparé aux périodes antérieures, ce niveau reste loin des extrêmes :

Lors de la vague de fusions-acquisitions entre 2013 et 2015, la pente des courbes IG 10 ans/30 ans atteignait 80 à 85 points de base ; lors de la réforme TLAC des institutions financières fin 2016, elle avait atteint 60 à 65 points de base.

UBS prévoit qu’avec la poursuite des surprises haussières sur les dépenses en capital, un flux de trésorerie libre négatif et une timeline de retour sur investissement incertaine, les spreads des obligations longs termes des Hyperscaler pourraient encore s’élargir de 10 à 15 points de base sur les six prochains mois.

Du côté du marché CDS, le marché du crédit montre une nette segmentation depuis mars : le spread CDS de Google et Amazon est supérieur de 10 à 15 points de base à celui de Microsoft, tandis que Meta, en raison du manque de preuves visibles de monétisation de ses dépenses en capital, affiche un spread CDS encore plus large, de 20 points de base au-delà des précédents.

Quatre effets en chaîne : de la dette technologique à tout le marché IG de long terme

UBS souligne dans son rapport quatre impacts potentiels de la mauvaise performance récente des obligations technologiques sur l’ensemble du marché Investment Grade :

Premièrement, les nouvelles émissions devront offrir une plus grande décote (Concession).

Compte tenu des besoins de financement massifs des Hyperscaler et d’une concentration accrue du marché, les émetteurs devront probablement appliquer des concessions plus larges pour attirer des souscripteurs. L’effet de « premier arrivé, premier servi » pourrait s’accentuer — les premiers émetteurs sont plus susceptibles de capter la demande, tandis que les suivants risquent d’être évincés.

Deuxièmement, le marché du crédit récompensera les émetteurs capables de démontrer des preuves de monétisation de leurs dépenses en capital.

Cette saison de résultats, les investisseurs se concentreront sur trois indicateurs : la croissance durable du chiffre d’affaires cloud, la résilience et la progression des engagements à exécuter (RPO)/backlog de commandes, et la préservation des marges.

Troisièmement, l’impact des obligations liées à l’IA sur la performance globale des indices IG continue de croître.

Actuellement, les cinq principaux Hyperscaler Investment Grade pèsent environ 4,5 % en valeur dans l’indice IG, mais le poids DV01 ajusté par duration atteint 6 % (2,6 % et 3,3 % respectivement pour 2024), équivalent à celui des quatre plus grandes banques centrales. Si les prévisions d’émissions se concrétisent cette année, ce ratio pourrait atteindre 7 à 8 % d’ici la fin de l’année.

Quatrièmement, l’augmentation de la dette technologique de long terme pourrait entraîner des mouvements sectoriels de vente.

Dans l’indice IG, les obligations de plus de 20 ans, hors technologie, se répartissent ainsi : biens de consommation indispensables 19 %, utilities et télécoms chacun environ 14 %, énergie 8 %, biens d’équipement 5 %. UBS prévoit que la nouvelle émission de longues obligations des Hyperscaler avec des spreads plus larges déclenchera d’abord une rotation de vente sur les secteurs technologies et télécommunications, puis sur les utilities et biens d’équipement sensibles à l’IA.

En résumé, UBS estime que le cycle de financement par la dette lié à l’IA n’est pas terminé, il s’agit d’un « ralentisseur », pas d’une fin. Mais le marché est déjà passé de « tout est accepté » à « sélection minutieuse » : les investisseurs doivent désormais repérer dans la chaîne de valeur de l’IA ceux qui sauront convertir plus rapidement et plus sûrement leurs dépenses en capital en cash flow, plutôt que de continuer à miser sur les obligations longs termes des Hyperscaler dont la timeline de monétisation reste très incertaine.