Shenwan Hongyuan remet en question le consensus sur la “retraite unipolaire” de l’inflation : la chaîne pétrochimique entraîne une rigidité des prix de production, l’IA contribue discrètement à près de 2,3 points de pourcentage du PPI

Résumé

Depuis juillet, les fluctuations géopolitiques ont provoqué une nouvelle hausse des prix du pétrole, l’accélération de l’élimination de l'offre en aval et au milieu du secteur étant également un "changement potentiel" souvent ignoré par le marché. Combien de fois l'inflation atteindra-t-elle un sommet cette année ? Cet article est proposé à titre de référence.

Première question : La nouvelle flambée du prix du pétrole, quel impact sur le PPI ? Le PPI pourrait présenter un creux en juillet et un pic en août, et l’année pourrait voir un "double sommet".

La baisse rapide des prix du pétrole reflétait un optimisme excessif, puis, depuis juillet, les prix ont à nouveau grimpé. À la mi-juin, après la signature du "Mémorandum d’entente" entre les États-Unis et l’Iran, le prix du pétrole est tombé autour de 70 dollars le baril, reflétant l’impact de l’ouverture du détroit et d’autres attentes optimistes. Mais en réalité, la situation n’est pas aussi favorable : les négociations entre les États-Unis et l’Iran comportent encore de nombreuses incertitudes, les stocks mondiaux de pétrole brut restent à des niveaux historiquement bas et, depuis juin, ils diminuent encore plus rapidement, renforçant l’état de tension de l’offre. Dans ce contexte, la récente interruption du détroit d’Hormuz a ramené les prix à plus de 90 dollars le baril.

Les prix internationaux du pétrole devancent le PPI national d'environ deux semaines, les fluctuations récentes du pétrole pourraient créer un phénomène de “juillet bas, août haut” pour le PPI. Les prix internationaux du pétrole influencent le PPI de la chaîne pétrochimique domestique, selon les règles de transmission de la chaîne industrielle. Les prix internationaux du pétrole devancent le PPI du secteur de l’extraction pétrolière d’environ deux semaines ; ce PPI influence le PPI du raffinage pétrolier, qui lui-même affecte les produits chimiques, le caoutchouc et les plastiques, la transmission étant quasiment simultanée. Entre mi et fin juin, le prix du pétrole a chuté de près de 20%, ce qui nuira au PPI de juillet. Et la hausse rapide du prix depuis mi-juillet devrait doper le PPI d’août.

La hausse actuelle du prix du pétrole pourrait entraîner un “double sommet” du PPI cette année, le second sommet (4,2% en glissement annuel) pourrait survenir en septembre. Quatre grands risques haussiers pèsent sur le pétrole : stocks historiquement bas, expiration du plan de libération des réserves de 120 jours, pic de la demande estivale et rattrapage des besoins différés, ainsi que d’autres perturbations géopolitiques comme les Houthis. Dans le scénario central, le PPI devrait reculer à 3,6% en juillet, remonter à 4,1%-4,2% en août-septembre et retomber à 3,6% à la fin de l'année ; dans le scénario optimiste, le pic serait de 4,1%, et dans le pire des cas, 4,4%.

Deuxième question : L’élimination de l’offre en aval et milieu du secteur, va-t-elle pousser le PPI à la hausse ? L’offre en aval et milieu du secteur a déjà créé une “résistance” inflationniste dans les domaines concernés.

Le marché sous-estime l’impact de l’élimination de l’offre sur l’inflation, les prix élevés du pétrole ayant frappé le nombre d’entreprises et l’emploi dans la chaîne pétrochimique, accélérant le processus actuel d’élimination de l’offre, ce qui apporte une résilience au PPI en aval et au milieu. Les taux d’utilisation, les stocks réels, la croissance de l’emploi et des entreprises dans le secteur pétrochimique en aval et au milieu sont à des niveaux historiquement bas, la hausse du prix du pétrole a provoqué un choc d’offre difficile à résorber rapidement ; depuis avril, le PPI de la chaîne pétrochimique en aval et au milieu a nettement progressé. En juin, le PPI de l’extraction pétrolière a chuté de 18,9 points, alors que l’aval et milieu du secteur n’ont reculé que de 0,9 point.

Historiquement, chaque élimination de l’offre en aval et milieu de la chaîne a entraîné une hausse généralisée des prix sur toute la chaîne, pendant six à douze mois environ, et ce processus ne s’arrête pas avec une simple baisse ponctuelle du prix du pétrole. Au cours des dix dernières années, le pétrole a connu deux hausses rapides : en 2017 et en 2021-2022. Quand le prix baisse, le PPI en amont du secteur pétrochimique baisse aussi, mais le PPI en aval et au milieu reste résilient voire augmente, situation analogue à aujourd’hui, avec une réduction rapide de l’offre en aval et milieu, durant six à douze mois, constatée dans tous les sous-secteurs.

L’élimination de l’offre actuelle est plus marquée que par le passé, et les indicateurs avancés comme les chantiers montrent que la capacité future risque aussi de diminuer, ce qui pourrait soutenir le PPI futur en aval et au milieu. Avant cette flambée du prix du pétrole, le taux de coût en aval et milieu du secteur pétrochimique (87%) avait atteint un niveau record, accentuant l’impact de la hausse du pétrole sur l’élimination de l’offre ; les projets en construction précédant de 1 an la croissance des immobilisations, avec une diminution à partir du second semestre 2025, ce qui pourrait faire reculer la croissance des actifs fixes au second semestre 2026, soutenant l’inflation ; l’indicateur d’utilisation des capacités observé sur le marché sous-estime cette tendance en raison d’un biais du numérateur.

Troisième question : Dans le contexte du “double sommet” du PPI, quelle évolution pour le CPI ? Le PPI est déjà en train de se transmettre à l’indice CPI des biens de base, avec possiblement trois sommets annuels pour le CPI.

La transmission du PPI au CPI suit la chaîne “PPI des moyens de production—PPI des biens de consommation—CPI des biens de base”, avec un délai de 4 mois, et cette logique s’accélère. Le PPI des moyens de production se transmet au PPI des biens de consommation (hors alimentation), avec un délai de 4 mois. Depuis janvier, la hausse rapide du PPI des moyens de production a entraîné depuis avril celle du PPI des biens de consommation hors nourriture, passant de -1,5% en mars à -0,1% en juin, puis se transmettant au CPI des biens de base ; sur la même période, le CPI des biens de base (hors bijouterie) est passé de 0% à 0,6%.

L’inflation AI a aussi renforcé l’effet de transmission PPI-CPI, soutenant le prix en aval. L’inflation AI affecte le PPI aussi bien directement (composants électroniques, équipements informatiques et communiqués) qu’indirectement via la hausse des métaux non ferreux, impactant les produits métalliques, équipements, etc., l’inflation AI contribue actuellement pour près de 2,3 points à la croissance du PPI ; la hausse des mémoires liée à l’inflation AI influence également les prix des outils de communication grand public, estimée à 0,2 point de contribution au CPI.

Résumé : La nouvelle flambée du prix du pétrole, combinée à l’accélération de l’élimination de l’offre en aval et au milieu, pourrait entraîner un “double sommet” du PPI et un “triple sommet” du CPI. Bien que la demande finale de consommation soit difficile à rétablir rapidement, que la forte base du prix de l’or pèse sur le CPI, le CPI en glissement annuel devrait globalement reculer au second semestre. Mais sous l’effet combiné de la flambée du pétrole, de la transmission du PPI au CPI des biens de base, et de l’inflation AI, la volatilité mensuelle du CPI pourrait s’accentuer, avec un nouveau pic en août-septembre à 1%, le CPI annuel pourrait présenter une courbe en “M” avec trois sommets : février (1,3%), avril-mai (1,2%), et septembre (1,0%).

Texte du rapport

Première question : La nouvelle flambée du prix du pétrole, quel impact sur le PPI ?

La baisse rapide du prix du pétrole était le reflet d’une attente trop optimiste, mais depuis juillet, les prix ont à nouveau grimpé. À la mi-juin, après la signature du "Mémorandum d’entente" entre les États-Unis et l’Iran, le prix est tombé autour de 70 dollars le baril, en raison de la réouverture du détroit et d’autres anticipations favorables. Mais, analysant l’accord, le mémorandum n’a aucune force légale, ses enjeux coûteux (droits d’inspection, traitement de l’uranium enrichi, etc.) restent en suspens, la “gouvernance de campagne” de Trump augmente la probabilité de “TACO”, et Israël pourrait ajouter de l’incertitude. Du point de vue de l'offre réelle, les réserves mondiales de brut restent à des niveaux historiquement bas et, depuis juin, ont accéléré leur chute : les stocks EIA sont passés de 850 millions de barils début mai à 720 millions de barils, aggravant la tension de l'offre. Dans ce contexte, la récente interruption du détroit d’Hormuz a propulsé les prix à plus de 90 dollars le baril.

Les prix internationaux du pétrole devancent le PPI national d'environ deux semaines, les fluctuations récentes du pétrole pourraient créer un phénomène de “juillet bas, août haut” pour le PPI. Le prix international du pétrole affecte avant tout le PPI de la chaîne pétrochimique nationale, selon les mécanismes de transmission de la chaîne industrielle. Les prix internationaux du pétrole devancent le PPI du secteur de l’extraction pétrolière d’environ deux semaines, reflétant les délais logistiques ; le PPI de l’extraction influence le PPI du raffinage, qui à son tour affecte les produits chimiques, le caoutchouc, les plastiques, avec une transmission quasiment simultanée ; entre mi et fin juin, les prix ont chuté de près de 20%, ce qui ralentira le PPI de juillet. Depuis mi-juillet, la hausse rapide des prix alimentera le PPI d’août.

La hausse actuelle du prix du pétrole pourrait entraîner un “double sommet” du PPI cette année, le second sommet (4,2% en glissement annuel) pourrait survenir en septembre. Quatre grands risques haussiers pèsent sur le pétrole : sauf la Chine, les stocks sur terre mondiaux sont descendus à environ 2,5 milliards de barils, si la pente d'épuisement se poursuit, la base rigide de 2,2 milliards sera atteinte dans deux mois ; le plan de libération des réserves lancé en mars expire, les stocks américains SPR à leur plus bas niveau en 40 ans, le coussin de sécurité est faible ; la haute saison estivale et le rattrapage de la demande différée entraînent une demande moins forte qu'avant-guerre mais toujours soutenue ; enfin, d'autres risques géopolitiques comme les Houthis. Dans le scénario central, le PPI devrait reculer à 3,6% en juillet, remonter à 4,1%-4,2% en août-septembre et retomber à 3,6% à la fin de l'année ; dans le scénario optimiste, le pic serait autour de 3,9%-4,1% en août-septembre puis 3,3% en décembre ; dans le pessimiste, 4,2%-4,4% puis 3,8% en fin d'année.

Deuxième question : L’élimination de l’offre en aval et milieu du secteur, va-t-elle pousser le PPI à la hausse ?

Le marché sous-estime l’impact de l’élimination de l’offre sur l’inflation, les prix élevés du pétrole ayant frappé le nombre d’entreprises et l’emploi dans la chaîne pétrochimique, accélérant le processus actuel d’élimination de l’offre, ce qui apporte une résilience au PPI en aval et au milieu. Depuis juillet, les taux d’utilisation des chaînes pétrochimiques ont accéléré leur baisse, tombant à un niveau historique de 22%, les stocks réels sont pour la première fois en croissance négative ; ce phénomène s’explique par la flambée des prix du pétrole qui a éliminé des entreprises en aval et au milieu, la croissance de l’emploi est désormais autour de -2%, et pour la première fois, le nombre d’entreprises est en croissance négative, tous ces chocs d’offre sont difficiles à rétablir rapidement ; sur le plan des prix, lors des deux dernières années, la surcapacité et la faible capacité à répercuter les hausses rendaient le PPI aval faible, mais depuis avril, il a bondi à 10,3%, progressant plus qu'en amont, avec une “surperformance”. En juin, le PPI du secteur extraction a chuté de 18,9 points, alors que l’aval et milieu du secteur n’a reculé que de 0,9 point, montrant une vraie résilience.

Historiquement, chaque élimination de l’offre en aval et milieu de la chaîne a entraîné une hausse généralisée des prix sur toute la chaîne, pendant six à douze mois environ, et ce processus ne s’arrête pas avec une simple baisse ponctuelle du prix du pétrole. Durant la dernière décennie, deux hausses rapides du prix du pétrole ont eu lieu, en 2017 et en 2021-2022. Quand le prix du pétrole baissait, le PPI amont chutait aussi, mais le PPI aval restait solide voire progressait, situation similaire à celle d'aujourd'hui ; chaque montée rapide du prix du pétrole a entraîné des chocs d'offre dans la chaîne aval et milieu, avec une baisse du taux de croissance de la valeur ajoutée industrielle de plus de 5 points. Du point de vue temporel, la divergence PPI entre aval et amont liée à l’élimination de l’offre dure entre six mois et un an, avec cette tendance visible dans tous les secteurs : matières premières chimiques, produits chimiques, fibres chimiques, caoutchouc et plastiques, textiles, etc.

L’élimination de l’offre actuelle du secteur pétrochimique aval et milieu est plus forte que les précédentes, et les indicateurs avancés comme les chantiers montrent une tendance à la baisse des capacités à terme, ce qui pourrait soutenir le PPI en aval dans le futur. Avant cette flambée, le taux de coût du secteur pétrochimique aval et milieu (87%) dépassait déjà le niveau explicable par le prix (83%), principalement en raison de l'apparition de coûts fixes liés aux nouvelles capacités, accentuant la pression sur les coûts aval et milieu ; avec des effets sur l’emploi et le nombre d’entreprises, la purge de l’offre aval et milieu est plus forte, et pourrait durer plus longtemps. D’une part, les projets en construction précèdent d’un an la croissance des immobilisations, un ralentissement des chantiers en 2025 entraînerait une baisse de la croissance des actifs fixes en 2026, le taux de rotation des immobilisations précède le PPI de 4 mois, ce qui devrait soutenir le PPI à l’avenir ; il convient de rappeler que la baisse du taux d’utilisation des capacités au T2 ne signifie pas une grande expansion de capacité, mais traduit une purge de la production, donc un taux faible ne justifie pas un pessimisme sur l’inflation future.

Troisième question : Dans le contexte du “double sommet” du PPI, quelle évolution pour le CPI ?

La transmission du PPI au CPI suit la chaîne “PPI des moyens de production—PPI des biens de consommation—CPI des biens de base”, avec un délai de 4 mois, et cette logique s’accélère. Le marché considère que la transmission PPI-CPI est difficile, mais cela tient à une mauvaise sélection des indicateurs, PPI et CPI n’étant pas directement comparables ; en alignant les indices (choix du PPI et CPI des biens de base), la transmission est constante, même en période de faiblesse de la demande. Deux étapes : le PPI des moyens de production se transmet au PPI des biens de consommation (hors alimentation), avec un délai de 4 mois. Depuis janvier, la hausse rapide du PPI des moyens de production a accéléré la hausse du PPI des biens de consommation hors alimentation à partir d'avril, passant de -1,5% en mars à -0,1% en juin ; une fois ce dernier renforcé, il sera transmis au CPI des biens de base, qui sur la même période est passé de 0% à 0,6%.

L’inflation AI a aussi renforcé l’effet de transmission PPI-CPI, soutenant le prix en aval. L’inflation AI affecte le PPI directement (composants électroniques, équipements informatiques et de télécommunication) par une hausse rapide, indirectement, l’investissement AI provoque une hausse des métaux non ferreux, influençant les produits métalliques, les équipements, etc., l’inflation AI contribue environ 2,3 points à la croissance actuelle du PPI ; la hausse des mémoires et autres phénomènes liés à l’inflation AI affectent aussi le prix des téléphones et outils de communication, dopant le CPI de ces équipements, et la hausse des métaux se traduit aussi indirectement sur le CPI de certains appareils électroménagers, l’inflation AI contribuant à hauteur de 0,2 point au CPI actuel.

Résumé : La nouvelle flambée du prix du pétrole, combinée à l’accélération de l’élimination de l’offre en aval et au milieu, pourrait entraîner un “double sommet” du PPI et un “triple sommet” du CPI. Bien que la demande finale soit difficile à rétablir rapidement au second semestre, et qu’un taux élevé de stock de porcs au T2 signifie que la hausse du prix du porc sera limitée, la forte base du prix de l’or pèse aussi sur le CPI, celui-ci devrait reculer globalement au second semestre. Mais sous l’effet combiné de la flambée du pétrole, de la transmission du PPI au CPI des biens de base, et de l’inflation AI, la volatilité mensuelle du CPI pourrait s’accentuer. La Grande chute du pétrole en juin pourrait abaisser le CPI de juillet à 0,5%, mais en août-septembre il pourrait grimper à 1%, avec une courbe en “M” et trois pics : février (1,3%), avril-mai (1,2%), septembre (1,0%).

Source de cet article :Macroéconomie Shenwan Hongyuan