Le plus grand ennemi du bull market de l’IA n’est pas la bulle, mais le marché obligataire ? Dernier avertissement de Hartnett de Bank of America

Le marché obligataire devient la variable la plus dangereuse du bull market de l’IA.

Le 27 juillet, Michael Hartnett, stratège en chef des investissements chez Bank of America, a lancé un avertissement dans le dernier rapport Flow Show : le rendement des obligations américaines à 30 ans a atteint 5,2%, son niveau le plus élevé depuis juin 2007, le rendement réel a touché un sommet de 3% depuis novembre 2008, et les prix des obligations technologiques américaines sont tombés à leur niveau le plus bas depuis deux ans — le durcissement des conditions financières dépasse désormais le soutien apporté au marché par les bénéfices des entreprises.

L’analyse centrale de Hartnett est la suivante : la pression sur le marché obligataire ne disparaîtra pas d’elle-même, mais pourrait au contraire pousser la Fed à relever ses taux, et une hausse des taux est précisément le scénario que le marché actions redoute le plus. Il prévient que si la combinaison bull market « rendements obligataires en hausse, actions bancaires en hausse » bascule en « plus les rendements montent, plus les actions bancaires chutent », ce sera le déclencheur d’une nouvelle vague de désendettement sur les actifs risqués.

Parallèlement, les swaps de défaut de crédit (CDS) sur les entreprises cloud computing hyperscalers sont à leur niveau historique le plus élevé, les détenteurs d’obligations votant avec leurs pieds et remettant en question la logique des investissements massifs en capital dans l’IA.

Cet avertissement intervient alors que les actions de semi-conducteurs sont vendues malgré les solides résultats de Google et Intel, et la réelle préoccupation du marché n’est plus « peut-on gagner de l’argent », mais « qui finance la fête » — si le marché obligataire ne finance plus le banquet de l’IA, d’où viendront les capitaux pour les puces mémoire aux prix exorbitants et les modèles avancés à retour négatif ?

La pression du marché obligataire dépasse les bénéfices, les conditions financières deviennent la principale variable

Hartnett avance dans son rapport le cadre central « FCI > EPS », à savoir que le resserrement de l’indice des conditions financières (Financial Conditions Index) a désormais un impact sur le marché plus important que le soutien des bénéfices par action (EPS).

Le rendement nominal du bon du Trésor américain à 30 ans est à 5,2%, un sommet depuis juin 2007 ; le rendement réel à 3%, niveau record depuis novembre 2008 ; et les prix des obligations technologiques américaines au plus bas depuis deux ans. Ce cumul de trois indicateurs signifie que le coût du financement est en hausse systémique sur le marché, une pression qui n’a pas encore été entièrement intégrée par les investisseurs actions.

Hartnett souligne que depuis 2026, il y a eu 23 relèvements de taux par les banques centrales mondiales, et Bank of America prévoit encore 18 autres d’ici la fin de l’année. Point notable : la probabilité implicite d’une hausse de taux lors de la réunion de la Fed du 29 juillet a grimpé à 38%, tandis que celle du 16 septembre est déjà complètement intégrée par le marché. Il lance même un jugement presque provocateur dans son rapport :

« Politiquement, la Fed serait plus avisée de relever ses taux cette semaine que d’attendre septembre, n’est-ce pas ? »

La chaîne logique de Hartnett conduit à une conclusion paradoxale : la pression du marché obligataire pourrait forcer la Fed à augmenter ses taux pour stabiliser les rendements longs. Selon lui, seule une hausse des taux par la Fed peut contenir la montée désordonnée des rendements longs.

Cependant, une hausse des taux est loin d’être une bonne nouvelle pour le marché actions. Hartnett avertit qu’il faut surveiller de près le retournement du schéma bull market « rendements en hausse, actions bancaires en hausse » vers « rendements en hausse, actions bancaires en baisse » — un basculement qui déclencherait le désendettement des actifs risqués. Dans ce contexte, il est d’avis que la position longue sur le dollar est la meilleure couverture face à une Fed hawkish.

Il précise également que les investisseurs actions ne considèrent pas encore le niveau des taux d’intérêt comme une menace pour le bull market « Anything But Bonds » (tout sauf les obligations), mais si un gouvernement Trump pro-marché tolère une hausse de taux pour freiner les actions et l’antimilionnaire, ce serait une onde de choc très négative sur le marché.

La prise de risque record chez les hyperscalers cloud, la logique du capital IA remise en cause

La pression obligataire s’incarne directement par une nette aggravation du risque crédit chez les grandes entreprises cloud. Selon le rapport, les spreads de crédit se sont nettement élargis pour les hyperscalers cloud, les CDS atteignant des sommets historiques et les concessions sur les émissions obligataires continuant de s'accroître.

À l’origine de ce phénomène, le doute sur le retour sur investissement (ROI) du capital dépensé dans l’IA. Google et Tesla sont les références en matière de ROI, mais malgré les bons résultats de Google et Intel la semaine dernière, les actions de semi-conducteurs ont été vendues. La question centrale posée par le marché est :

Si les détenteurs d’obligations ne veulent plus financer la fête de l’IA, alors les modèles avancés et la demande de puces mémoire, fortement dépendants d’investissements continus, pourraient subir une rupture de financement.

Hartnett a déjà exprimé un point de vue convergent avec Brian Garrett, top trader dérivés de Goldman Sachs — le vrai risque des actions IA ne vient pas du marché actions lui-même, mais du marché obligataire. Garrett a averti durant deux semaines consécutives que la douleur du crédit s’accentuerait, et a également souligné que le S&P 500 représente de moins en moins la performance des actions « ordinaires », la polarisation interne (faible corrélation, forte dispersion) du marché s’aggrave.

Par ailleurs, Hartnett considère les « semi-conducteurs blue collar » — Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON, STMicroelectronics, Infineon, Monolithic Power — comme indicateurs avancés du cycle industriel. Ce groupe a chuté de 21% depuis son sommet de juin.

En parallèle, les géants technologiques hyperscalers (MAGS) s’efforcent de maintenir le support de la moyenne mobile sur 200 jours (65 USD), ce qui remet en cause le consensus général de « prospérité ». L’enquête Bank of America du mois de juillet auprès des gestionnaires de fonds montre que la surpondération des actions industrielles est à son plus haut depuis juillet 2021.

Face à ces signaux, Hartnett recommande pour le trading à court terme : être long sur les actions défensives, celles à fort dividende et les obligations à longue échéance ; être short sur les banques (qui viennent d’enregistrer de gros flux entrants), les brokers, les actions technologiques et industrielles pour anticiper l’inversion du consensus « prospérité ».

Double pression sur l’offre de titres et d’actions, l’or et bitcoin préparent une base silencieuse

Dans une perspective plus macro, Hartnett qualifie la décennie 2020 de : l’essor du populisme politique, le remplacement de la mondialisation par la sécurité nationale, l’excès budgétaire remplacé par l’excès d’investissements en IA, l’indépendance de la Fed compromise par la politique, et la mutation de l’exceptionnalisme américain vers un rééquilibrage global.

Dans ce contexte, « l’offre » et non la « demande » est devenue le principal moteur macro et du marché. Cela s’illustre en trois points :

Le contrôle de l’immigration réduit l’offre de main-d’œuvre (les demandes initiales d’allocations chômage aux États-Unis sont au plus bas depuis 1969) ; le protectionnisme et les tarifs douaniers restreignent l’offre d’importations (les États-Unis envisagent d’augmenter les droits de douane sur 60 partenaires commerciaux) ; les perturbations géopolitiques impactent l’offre pétrolière (sur environ 8 milliards de barils/jour transportés par mer, près de 6,4 milliards transitent par des détroits fragiles comme Hormuz ou Bab el-Mandeb).

À l’inverse, les contraintes sur l’offre d’obligations et d’actions se relâchent. Le gouvernement américain maintient un déficit budgétaire de 2 000 milliards de dollars par an, avec une charge d’intérêt de 1 000 milliards, et les recettes douanières sur les douze derniers mois, de 250 milliards, ne suffisent pas à combler l’écart. Les entreprises à flux de trésorerie libre négatif réduisent les rachats d’actions, diminuant encore le soutien de l’offre d’actions.

Dans ce cadre, Hartnett estime que l’or et bitcoin préparent en silence un socle en vue de 2026, tandis que l’indice des actions bancaires représentant « Main Street » devrait surperformer celui des brokers et du private equity représentant « Wall Street » sur la seconde moitié de la décennie.

De plus, il cite les actions immobilières hongkongaises comme l’une des opportunités d’achat long terme les plus attractives — actuellement à un prix équivalent à celui d’il y a 30 ans, et il déclare vouloir en acquérir lors de toute correction provoquée par un durcissement de la Fed ou une crise de change à la Banque du Japon.