L'impact réel de la politique d'assouplissement quantitatif sur les cryptomonnaies

Source : The Crypto Advisor, traduction : Shaw

Au cours de la semaine passée, l’atmosphère de nos discussions internes a subtilement changé. Il ne s’agit pas d’un événement bouleversant – pas de prédictions audacieuses, ni de conclusions généralisées – mais simplement d’un changement de ton, subtil mais perceptible. Les récentes décisions de la Fed ont suscité une excitation prudente. Les attentes généralisées de baisse des taux, combinées à un programme d’achats de bons du Trésor de taille modérée, suffisent à relancer les discussions. Ce n’est pas parce que la politique de la Fed est agressive, mais parce que cela semble être le premier signal clair d’un début de changement.

Les effets d’un changement de politique monétaire se manifestent rarement immédiatement sur les graphiques. On l’entend d’abord : de légères fluctuations sur les marchés de financement, une volatilité du marché légèrement en baisse, une tolérance au risque légèrement réduite. La liquidité ne se déverse pas d’un coup, mais circule discrètement dans le système, modifiant d’abord les comportements de marché, avant d’influencer les prix.

Cette dynamique affecte toutes les classes d’actifs, mais elle est particulièrement marquée dans les segments périphériques – là où l’ancrage de la valorisation est plus faible, la duration plus longue, et les résultats plus sensibles au coût du capital. Les cryptomonnaies appartiennent précisément à cette catégorie. Le consensus est simple : une politique accommodante est favorable aux cryptomonnaies. Les baisses de taux, l’expansion du bilan et la baisse des rendements poussent les investisseurs vers l’extrémité de la courbe du risque, et les cryptomonnaies se situent historiquement à cette extrémité. Cette logique est intuitive, largement acceptée, et renforcée par le souvenir de périodes extrêmes comme 2020.

Mais l’intuition n’est pas une preuve. Les cryptomonnaies n’ont existé que dans un nombre limité d’environnements de liquidité, et ceux qui ressemblent à une politique d’assouplissement quantitatif continu sont encore plus rares. Notre compréhension de la relation entre les cryptomonnaies et le quantitative easing repose principalement sur des inférences tirées de périodes particulières, et non sur une expérience historique profonde. Avant de considérer ce changement comme un signal clair, ralentissons et posons une question plus rigoureuse : que nous disent réellement les données ? Et tout aussi important, où s’arrêtent-elles ?

Pour répondre à cette question, il faut revenir sur chaque période significative d’expansion de la liquidité depuis la naissance des cryptomonnaies, distinguer attentes et mécanismes, récits et comportements observables.

Si l’on veut discuter de « l’effet du quantitative easing (QE) sur les cryptomonnaies », il faut d’abord reconnaître un fait troublant : toute l’histoire des cryptomonnaies s’est déroulée dans des environnements de liquidité très limités, et seuls certains d’entre eux correspondent au sens traditionnel du QE post-2008.

Une mesure claire consiste à utiliser le bilan de la Fed (WALCL dans FRED), qui reflète assez bien la liquidité du système et l’orientation de la politique. Jetons un œil à l’histoire.

1) Première vague de QE (2009-2010) : les cryptomonnaies n’existaient pas réellement sur le marché

La première vague de quantitative easing a débuté en mars 2009 et a duré environ un an, caractérisée par des achats massifs de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), d’obligations d’agences et de bons du Trésor à long terme.

Bitcoin est né en 2009, mais il n’existait alors aucune structure de marché significative, ni liquidité, ni participation institutionnelle à étudier. C’est crucial : la première politique de QE qui a façonné les marchés modernes se situe, pour les cryptomonnaies négociables, à l’ère préhistorique.

2) Deuxième vague de QE et politique accommodante post-crise (2010-2012) : les cryptomonnaies existent, mais à très petite échelle

Lorsque la Fed est entrée dans la phase suivante de politique accommodante post-crise, Bitcoin avait commencé à être échangé – mais il s’agissait encore d’une expérience à petite échelle, dominée par les particuliers. Durant cette période, toute « relation » entre la liquidité et les prix des cryptomonnaies était fortement influencée par l’effet d’adoption massive (le marché passant de zéro à l’existence), la maturation de l’infrastructure des exchanges et la pure volatilité de découverte. On ne peut donc pas considérer cela comme un signal macroéconomique clair.

3) Troisième vague de QE (2012-2014) : premier chevauchement comparable, mais toujours beaucoup de bruit

C’est la première fois qu’on peut comparer une « expansion continue du bilan » à un marché des cryptomonnaies réellement actif. Le problème est que l’échantillon reste très limité, et principalement affecté par des événements propres aux cryptomonnaies (fermetures d’exchanges, risques de garde, microstructure du marché, chocs réglementaires). En d’autres termes, même si le QE et le marché crypto se chevauchent, le rapport signal/bruit reste faible.

4) Période prolongée de stabilité et normalisation (2014-2019) : les cryptomonnaies se développent dans un monde qui n’est pas en QE permanent

C’est la partie oubliée. Après la troisième vague de QE, le bilan de la Fed est resté globalement stable pendant longtemps, puis la Fed a tenté de le réduire. Durant cette période, les cryptomonnaies ont tout de même connu d’énormes cycles de volatilité – ce qui devrait nous mettre en garde contre l’idée simpliste que « la planche à billets = hausse des cryptos ». La liquidité est importante, mais ce n’est pas le seul moteur.

5) Période de sortie de la pandémie (2020-2022) : le point de données le plus important, mais aussi le plus risqué en termes de surinterprétation

Cette période est mémorable car elle a montré de façon la plus claire et la plus forte le phénomène de « liquidité surabondante, mais rendements introuvables », auquel le marché crypto a réagi violemment. Mais c’est aussi une période définie par des politiques d’urgence, des chocs budgétaires, des chèques de relance, des changements de comportement dus aux confinements et une revalorisation globale du risque – ce n’est pas un schéma normal. (En d’autres termes : cela prouve que le phénomène existe, mais pas qu’il est une règle générale.)

6) Quantitative tightening (2022-2025) et retour des achats « techniques » de bons du Trésor (fin 2025) : la situation se complexifie

La Fed a commencé en 2022 à réduire la taille de son bilan via le quantitative tightening (QT), puis a arrêté le QT plus tôt que beaucoup ne l’avaient prévu, les décideurs soutenant également la fin du processus.

La semaine dernière, la Fed a annoncé l’achat d’environ 40 milliards de dollars de bons du Trésor à court terme à partir du 12 décembre – en précisant qu’il s’agit d’une opération de gestion des réserves/stabilisation du marché monétaire, et non d’une nouvelle mesure de relance.

Cette distinction est cruciale pour comprendre la réaction des cryptomonnaies : le marché traite généralement la direction et les changements marginaux de la liquidité, et non les étiquettes que nous leur attribuons.

La conclusion jusqu’ici est la suivante : depuis que les cryptomonnaies sont devenues un vrai marché, nous n’avons que quelques environnements de liquidité relativement « propres » à étudier – et le plus influent (2020) est aussi le plus atypique. Mais cela ne signifie pas que l’argument du QE est faux. Cela signifie qu’il est probabiliste : un environnement financier accommodant tend à favoriser les actifs à long terme et à bêta élevé, et les cryptomonnaies en sont souvent la manifestation la plus pure. Cependant, lorsqu’on analyse les données, il faut distinguer quatre facteurs : (1) expansion du bilan, (2) baisse des taux, (3) évolution du dollar, et (4) sentiment de risque – car ils n’évoluent pas toujours de concert.

Il faut d’abord comprendre que les marchés attendent rarement que la liquidité arrive. Ils anticipent souvent l’orientation de la politique bien avant que celle-ci n’apparaisse dans les données. Les cryptomonnaies en particulier réagissent aux attentes – par exemple, au changement de ton politique, aux signaux sur le bilan, et aux anticipations de trajectoire des taux – plutôt qu’aux effets progressifs des achats d’actifs. C’est pourquoi les prix des cryptomonnaies évoluent souvent avant la baisse des rendements, l’affaiblissement du dollar, ou même toute expansion significative du bilan de la Fed.

Il est essentiel de bien définir ce que signifie « quantitative easing ». Une politique accommodante n’est pas une variable unique, et ses différentes formes ont des effets distincts. Les baisses de taux, la gestion des réserves, l’expansion du bilan et l’environnement financier au sens large suivent souvent des calendriers différents, parfois même opposés. Les données historiques montrent que les cryptomonnaies réagissent de façon plus stable à la baisse des rendements réels et à l’assouplissement de l’environnement financier, et pas seulement aux achats d’obligations eux-mêmes. Considérer le QE comme un simple interrupteur risque de simplifier à l’excès un système bien plus complexe.

Cette nuance est importante, car les données soutiennent une relation directionnelle, non déterministe. Un environnement financier accommodant augmente la probabilité de rendements positifs pour les actifs à long terme et à bêta élevé comme les cryptomonnaies, mais ne garantit ni le timing ni l’ampleur des gains. À court terme, les prix des cryptomonnaies restent soumis à l’humeur du marché et aux variations de positionnement, leur évolution dépendant non seulement de la politique macroéconomique, mais aussi des positions et de l’effet de levier. La liquidité aide, mais elle ne domine pas tous les autres facteurs.

Enfin, ce cycle est fondamentalement différent de celui de 2020. Pas de politique d’urgence, pas de choc budgétaire, pas de chute soudaine des rendements. Nous assistons simplement à une normalisation marginale – après une longue période de resserrement, l’environnement devient un peu plus accommodant. Pour les cryptomonnaies, cela ne signifie pas une envolée immédiate des prix, mais un changement de l’environnement de marché. Lorsque la liquidité cesse d’être un obstacle, les actifs à l’extrémité de la courbe du risque n’ont pas besoin de performances spectaculaires – ils s’en sortent souvent bien simplement parce que l’environnement de marché le permet enfin.