Divergence en K dans la valorisation des grandes classes d'actifs : évolution ultérieure de la « prime de risque budgétaire »

Southwest Securities estime qu'actuellement, le marché se trouve à un moment dangereux et divisé, dominé par la « politique budgétaire », où la logique macroéconomique traditionnelle ne fonctionne plus, et où les actions américaines ainsi que l'or deviennent conjointement des outils de couverture contre le risque de crédit des monnaies fiduciaires.

Auteur : Ye Huiwen

Source : Wallstreet Insights

Le marché actuel traverse un moment extrêmement dangereux et divisé.

Selon Chasing Wind Trading Desk, le 4 décembre, d'après les recherches de Southwest Securities, depuis 2023, la tarification des grandes classes d'actifs mondiaux est entrée dans une toute nouvelle phase « dominée par la politique budgétaire », où la logique traditionnelle de transmission macroéconomique est pratiquement inefficace. Le marché présente une forte « divergence en K » : les actions américaines continuent de grimper malgré la baisse de l'emploi, l'or atteint de nouveaux sommets dans un contexte de taux d'intérêt réels élevés, et une « prime de risque budgétaire » est largement intégrée dans la tarification de tous les types d'actifs.

Le risque central ne provient pas du cycle économique lui-même, mais de la pression budgétaire temporairement dissimulée. Les calculs montrent que le système actuel implique un écart de taux d'intérêt allant jusqu'à 600 points de base ; avant que la macroéconomie ne devienne incontrôlable, le risque budgétaire est temporairement caché dans la hausse extrême de l'or. À l'avenir, la libération et la réduction de cette tension dépendront principalement d'une atténuation marginale suivant la trajectoire « baisse de l'or, hausse du cuivre, baisse des taux ».

Cela signifie que les investisseurs doivent prêter attention aux variations relatives de l'or, du cuivre et des taux d'intérêt, les considérant comme des indicateurs clés de la libération du risque systémique. Les prix des actifs présentent désormais une structure de « double cohérence » : d'une part, les actions américaines et l'or couvrent ensemble le risque de crédit des monnaies fiduciaires ; d'autre part, la légère divergence entre actions et obligations reflète le coût et les bénéfices de l'expansion budgétaire.

Effondrement de l'ancien ordre : Migration du paradigme de tarification après 2023

Depuis 2023, le marché a complètement rompu avec la logique de tarification de 2000 à 2022. Southwest Securities estime que l'ancrage macroéconomique traditionnel ne fonctionne plus :

1. Découplage entre les actions américaines et l'économie : l'indice S&P 500 atteint de nouveaux sommets alors que les offres d'emploi (JOLTS) continuent de baisser, le marché étant désormais insensible aux signaux de récession.

2. Découplage entre l'or et les taux d'intérêt : l'or ignore complètement la pression des taux d'intérêt réels élevés et évolue indépendamment, même en divergence avec les TIPS (obligations indexées sur l'inflation).

3. Découplage entre le cuivre et l'inflation : en tant que variable proxy des anticipations d'inflation, l'évolution du prix du cuivre ne suit plus la logique traditionnelle de l'inflation.

Cette divergence n'est pas un bruit de marché temporaire, mais un changement fondamental de la logique sous-jacente : le point d'ancrage central de la tarification du marché est passé des « fondamentaux économiques et du cycle monétaire » à la « soutenabilité de la dette et au risque budgétaire ». Désormais, chaque catégorie d'actifs doit intégrer une « prime de risque budgétaire » élevée dans ses prix.

Quantification de la « folie » : un écart extrême allant jusqu'à 400 %

Les données ne mentent pas. Southwest Securities a utilisé la régression et le backtesting de l'ancien modèle pour quantifier précisément le degré de distorsion actuel du marché :

Actions américaines et taux d'intérêt : leur écart par rapport à l'ancien modèle est étonnamment cohérent, autour de 140 % à 170 %.

Or : présente la caractéristique de « désancrage » la plus extrême, avec un écart supérieur à 400 %.

Cuivre : l'écart est relativement modéré (environ 44 %).

Ces données révèlent un fait central : au début de la domination budgétaire, la prime de risque budgétaire américaine est principalement intégrée par la hausse extrême de l'or, plutôt que par un choc direct sur les taux d'intérêt nominaux. En d'autres termes, l'or assume seul la tâche de couverture contre le risque de crédit du dollar américain.

L'écart caché de 600 points de base et le modèle de taux d'intérêt

Southwest Securities décompose les taux d'intérêt en fonction de l'or (TIPS implicites) et du cuivre (anticipations d'inflation implicites), et découvre un écart surprenant.

Calcul du modèle : depuis 2022, l'écart maximal entre les taux nominaux et les « taux implicites or-cuivre » atteint 660 points de base.

Mécanisme : chaque hausse de 1 dollar de l'or implique une baisse de 0,2 point de base du taux implicite (hausse de la prime de risque budgétaire) ; chaque hausse de 1 dollar du cuivre n'atténue le risque que de 0,0225 point de base.

Conclusion : même si les taux nominaux des bons du Trésor américain n'ont pas explosé, le risque budgétaire est déjà hors normes. Le niveau actuel des taux d'intérêt est extrêmement élevé par rapport au système indexé sur l'or. Pour atténuer cette tension énorme, il n'y a mathématiquement que trois solutions : baisse du prix de l'or, hausse du prix du cuivre, ou forte baisse des taux nominaux.

« Univers parallèle » dans le référentiel or : les actions américaines sont déjà assimilées à l'or

Southwest Securities souligne que si l'on abandonne la perspective du dollar et que l'on entre dans le « référentiel or », le monde redevient « normal » :

• Retour à la raison des actions américaines : les actions américaines exprimées en or (ratio actions/or) ne divergent pas des données sur l'emploi (R2 atteint 77 %), l'écart se comble nettement.
• Double cohérence : les actions américaines et l'or présentent toutes deux un écart extrême d'environ 430 % par rapport au modèle TIPS. Cela prouve que les actions américaines sont en réalité devenues un « quasi-or » pour lutter contre la dépréciation des monnaies fiduciaires, le marché utilisant les actions technologiques américaines comme actifs de longue durée pour couvrir le risque budgétaire.
• Complicité actions-obligations : l'écart d'environ 150 % entre actions et obligations est une forme de partage des bénéfices — le segment des taux d'intérêt supporte le coût de l'expansion budgétaire, tandis que le marché actions profite des bénéfices nominaux de cette expansion.

Trois trajectoires d'évolution possibles à l'avenir

La prime de risque budgétaire implicite ne disparaîtra pas d'elle-même, elle ne fera que se déplacer entre différents actifs. Les trajectoires macroéconomiques possibles à l'avenir sont les suivantes :

Reprise modérée (probabilité à court terme plus élevée) : le marché continue de vivre dans l'illusion du « référentiel or ». Tant que les anticipations d'inflation restent contenues, les actions américaines sont soutenues par la narration autour de l'IA, l'or, les actions et les taux d'intérêt maintiennent la divergence en K, en attendant que le prix du cuivre rattrape pour combler l'écart.

Perte de contrôle de l'inflation (choc politique) : si une « crise de l'accessibilité » entraîne une pression politique (par exemple, si le gouvernement Trump est contraint de procéder à des remboursements de droits de douane ou à d'autres formes de transferts), l'inflation repartira à la hausse. Cela forcera le risque budgétaire à passer de l'état latent à l'état manifeste — le résultat sera une flambée des taux d'intérêt, une dépréciation du dollar, une nouvelle hausse du prix de l'or, et une pression sur les actifs risqués.

Nettoyage par récession (crise de liquidité) : si la détérioration des données sur l'emploi déclenche des transactions de récession, cela pourrait reproduire une compression mondiale de la liquidité similaire à l'inversion du carry trade sur le yen. Mais sous la domination budgétaire, la fonction refuge des bons du Trésor américain est marginalement affaiblie, limitant la baisse des taux d'intérêt, et il pourrait alors y avoir une chute simultanée des actions et des matières premières.

De plus, la force du dollar ne provient pas de la santé budgétaire des États-Unis, mais du fait que d'autres économies non américaines (comme la France, le Royaume-Uni) ont révélé plus tôt leur risque budgétaire, ce qui constitue une force structurelle dans un jeu de « qui est le moins mauvais ».