El "ojo de la tormenta" de la economía global: la "crisis de deuda" de los países desarrollados

Los países desarrollados están pasando de ser el ancla de estabilidad del sistema financiero global a convertirse en una nueva fuente de riesgo. En un contexto de fuertes subas de los precios de la energía y tasas de interés persistentemente altas, los problemas de sostenibilidad de la deuda en Estados Unidos, Europa y Japón se han vuelto cada vez más prominentes. Las economías avanzadas, que alguna vez fueron consideradas la base de seguridad del mercado financiero global, hoy presentan situaciones fiscales que no pueden ser ignoradas por los inversores.

La presidenta del Fondo Monetario Internacional (FMI), Kristalina Georgieva, lanzó recientemente una advertencia,señalando que las economías desarrolladas se han convertido en los peores infractores en materia de deuda. A medida que aumentan los intereses de la deuda gubernamental, el margen fiscal se ve aún más comprimido, limitando además la capacidad de los países de apoyar el costo de vida de su población.

“Tenemos que prepararnos para que la gente se muestre cada vez más insatisfecha”, indicó. “Quizás salgan a las calles.” Estas declaraciones llegan justo antes de la reunión anual del FMI y el Banco Mundial, cuya sede, Tailandia, fue el epicentro de la crisis financiera asiática hace casi treinta años.

BofA Securities subrayó que,Estados Unidos y Francia enfrentan una presión múltiple producto del elevado endeudamiento, el aumento de los costos de financiamiento y la dificultad para realizar ajustes fiscales. Ambos países acumularon altos niveles de deuda durante las épocas de tasas bajas, pero ahora les resulta difícil recortar el gasto tras el endurecimiento de las condiciones de financiamiento. En Estados Unidos la presión proviene principalmente de una caída en los ingresos fiscales, mientras que Francia enfrenta una baja estructural más profunda; el Reino Unido y Japón tampoco pueden considerarse exentos.

El impacto de esta presión fiscal no se limita a los gobiernos. Si el rendimiento de activos centrales como los bonos del Tesoro estadounidense sigue subiendo, se verán afectados los costos de financiamiento de empresas, consumidores y el propio gobierno; si el alto precio del petróleo impulsa aún más la inflación y obliga a la Reserva Federal o al Banco de Japón a mantener políticas restrictivas, los mercados emergentes también podrían enfrentar más presiones, debiendo balancear entre alzas de tasas y soportar fuga de capitales.

El "círculo vicioso" entre deuda y tasas

La raíz de la crisis de deuda de los países desarrollados es el desajuste estructural entre el enorme stock de deuda heredado de la era de tasas bajas y el actual contexto de tasas altas.

Según datos del Instituto de Finanzas Internacionales (IIF), incluso antes de la reciente ola de ventas de bonos, los gobiernos de países ricos ya pagaban más de 3,3 billones de dólares anuales en intereses, cifra que supera al gasto global en defensa o en inteligencia artificial. La rentabilidad promedio a 10 años de los bonos de gobiernos del G7 alcanzó el mes pasado el 4,3%, el nivel más alto desde 2008.

Frederic Neumann, economista jefe de HSBC en Asia, describió esta situación como un "círculo peligroso": "El aumento del costo del servicio de la deuda lleva a los inversores a impulsar aún más las tasas de interés." Según reportó Bloomberg, la prima por riesgo entre la deuda soberana de mercados desarrollados y emergentes se ha reducido, erosionándose la ventaja crediticia de los países ricos.

Claudio Irigoyen y Antonio Gabriel, economistas globales de BofA Securities, califican este fenómeno en su último "Reporte semanal de economía global" como un problema de "política fiscal inconsistente en el tiempo". El informe señala que en los últimos 20 años, la deuda de Francia y Estados Unidos respecto al PBI aumentó en unos 50 y 60 puntos porcentuales, respectivamente, sucediendo la mayor parte durante la era de tasas ultrabajas. El núcleo del problema no es solo el exceso de endeudamiento en épocas de tasas bajas, sino la incapacidad política de impulsar un ajuste fiscal una vez que desaparecen las condiciones de financiamiento favorables.

Estados Unidos y Francia: el mismo problema, diferentes causas

El reporte de BofA Securities compara en detalle las dinámicas fiscales de Estados Unidos y Francia, señalando que si bien enfrentan problemas similares, los factores que los impulsan son diferentes.

La deuda de ambos países ronda el 120% del PBI, con Francia ligeramente por debajo y Estados Unidos ligeramente por encima. Ambos muestran un déficit primario levemente mayor al 2,5% del PBI, pero Estados Unidos carga un peso mayor por intereses, por lo cual su déficit total equivale a cerca del 6% del PBI, superando el 5% de Francia.

Por el lado de los ingresos, ambos países experimentaron un auge fiscal en 2021 y 2022, seguido de una fuerte caída desde 2022. Según BofA Securities, los responsables políticos de ambos países consideraron este repunte como una mejora permanente y mantuvieron elevados niveles estructurales de gasto. Al caer los ingresos, el elevado gasto sólo puede sostenerse con mayor deuda.

La diferencia entre ambos es la siguiente: La caída de ingresos en Estados Unidos es principalmente cíclica, reflejando la normalización de los impuestos a las ganancias de capital en 2022 y efectos temporales sobre el impuesto a las personas físicas; en Francia, el descenso es mucho más estructural, resultado en parte de la menor elasticidad fiscal causada por reformas tributarias anteriores y la sostenida caída de los ingresos de impuestos empresariales y laborales. BofA Securities advierte que, en el caso francés, parte de esa merma puede ser permanente y la fragmentación política, sumada a la proximidad de las elecciones de 2027, dificultan aún más el ajuste fiscal.

Reino Unido: Presupuestos cautos y desafíos a largo plazo

El Reino Unido enfrenta igualmente la doble presión fiscal y política. Según BofA Securities, el gobierno británico presentará el 28 de octubre un presupuesto de otoño relativamente conservador, enfocado en la estabilidad fiscal y sin grandes medidas expansivas.

De acuerdo a estimaciones de BofA Securities, el margen presupuestario bajo las reglas fiscales británicas se redujo de los 23.600 millones de libras de marzo en unos 14.000 millones, quedando en torno a 10.000 millones de libras, arrastrado por el aumento de la rentabilidad de los bonos, la aceleración de la inflación y el menor crecimiento económico. Para devolverlo a aproximadamente 17.000 millones, se prevé que el gobierno anuncie una suba impositiva de unos 8.000 millones de libras.

Por el lado del gasto, el gobierno se apresta a anunciar medidas de apoyo energético por unas 5.500 millones de libras, entre ellas una prórroga de la congelación del impuesto a los combustibles y una rebaja del IVA en la electricidad, para aliviar la presión inflacionaria. Según BofA Securities,estas medidas podrían reducir la inflación de 2027 en unos 20 puntos básicos, pero no alteran la perspectiva de que el Banco de Inglaterra subirá la tasa en noviembre y nuevamente en febrero.

BofA Securities enfatiza que los mayores desafíos fiscales del Reino Unido quedan para el futuro: si revertir los recortes al gasto en sectores no protegidos, elevar el gasto en defensa y afrontar el agujero de financiamiento en el sistema de cuidado social, decisiones difíciles que han quedado para el próximo mandato parlamentario.

Japón: Gana tiempo, pero no elimina el riesgo

El caso de Japón muestra otro camino: gracias a una política monetaria ultraexpansiva, una media de vencimiento de deuda más larga y un financiamiento basado en el mercado interno, el país ha conseguido demorar la manifestación de las consecuencias fiscales de su elevada deuda, pero no las ha eliminado.

Según BofA Securities, la acumulación de deuda durante décadas en Japón se produjo en un entorno monetario extremadamente laxo, y el crecimiento nominal favorable, la larga vida promedio de la deuda y el financiamiento local sólo postergan, pero no eliminan, el impacto fiscal de una suba de tasas.

A medida que el Banco de Japón sigue subiendo su tasa en respuesta a la presión de los precios del petróleo—BofA Securities prevé que la tasa de política monetaria suba del 1,25% actual al 2,00% a fines de 2027—, el rendimiento de los bonos públicos japoneses superó el 3%, reflejando que la presión por el aumento del costo de la deuda comenzará a sentirse gradualmente.

Mercados emergentes: Lecciones aprendidas y resiliencia relativa

En contraste con los problemas del mundo desarrollado, los mercados emergentes muestran, en general, una resiliencia mucho mayor.

Según Adriana Dupita, economista jefe adjunta de Bloomberg para emergentes, "varios mercados emergentes han hecho sus deberes en los últimos años y enfrentan esta ronda de turbulencias desde una mejor situación. Déficits de cuenta corriente más bajos y abundantes reservas de divisas han reducido la necesidad de asistencia del FMI".

Esta resiliencia proviene, en parte, de las duras lecciones de la crisis financiera asiática de hace casi treinta años. En 1997, Tailandia se vio forzada a abandonar el sistema de cambio fijo y la crisis se contagió rápidamente a Malasia, Indonesia y Corea del Sur. Desde entonces, los gobiernos han reforzado la regulación fiscal y bancaria y acumulado colchones financieros suficientes.

En un evento previo a la cumbre, el presidente de Singapur, Tharman Shanmugaratnam, fue directo: los que hoy enfrentan el mayor desafío fiscal son "las economías con importancia sistémica a nivel global", "el FMI no puede rescatarlas", aunque "sus recomendaciones deben ser tomadas muy seriamente".

Sin embargo, el efecto contagio de los problemas de deuda de los países desarrollados ya comienza a sentirse: las subas en las tasas largas llevaron a algunos inversores a reducir sus posiciones en bonos de emergentes, y países como Tailandia comenzaron a considerar más emisiones de deuda a corto plazo. El presidente del Banco Mundial, Ajay Banga, dijo a Bloomberg que los países con menos fondos disponibles hoy prefieren ajustar los acuerdos de préstamos existentes en vez de buscar nueva financiación.

Riesgo político: de los mercados emergentes a los desarrollados

El centro de gravedad de los riesgos fiscales y financieros se ha desplazado de los países emergentes a los ricos; lo mismo ocurre con el riesgo político.

Jimena Blanco, de la firma de análisis de riesgo Verisk Maplecroft, indicó que en su índice de inestabilidad social, Europa ha registrado el mayor deterioro en los últimos dos años, con Estados Unidos y Canadá pisándole los talones. Francia vivió este mes una gran protesta estudiantil, con más de 265.000 manifestantes en las calles exigiendo soluciones a la falta de maestros y al deterioro de las infraestructuras educativas.

"La inflación y el repago de la deuda exigen más al Estado", dijo Blanco, "los ciudadanos están bajo presión por ambos lados".

Un informe de supervisión del FMI muestra que la tasa de cumplimiento total o casi total de las recomendaciones fiscales del FMI en economías avanzadas como Estados Unidos, Alemania, Francia y el Reino Unido es de apenas el 15%. El exrepresentante de Estados Unidos ante el FMI Doug Rediker admite que, para los países que no son prestatarios, la influencia del FMI "es muy limitada". Esto significa que, entre presiones políticas y de deuda, el ajuste fiscal en los países desarrollados será mucho más arduo que en los mercados emergentes.