El relato del mercado estadounidense da un “giro drástico”: pasa de la “teoría de la deflación por IA y el control sobre los bonos estadounidenses” a “la IA colapsa el mercado de bonos y Bessette no puede controlar las tasas de interés a largo plazo”.

La narrativa dominante del mercado sobre la economía de Estados Unidos ha experimentado un cambio fundamental en el transcurso de un año. Sin embargo, el riesgo sistémico realmente subestimado quizás no resida ni en el mercado de bonos ni en las finanzas públicas, sino que se esconde en el propio ecosistema de la IA.

De acuerdo con Bitget, George Saravelos, jefe global de investigación de divisas de Deutsche Bank, publicó un informe tras una intensa ronda de reuniones con clientes en la costa este de Estados Unidos. El año pasado, la narrativa dominante del mercado era que "la IA tiene un efecto deflacionario y el Tesoro estadounidense no permitiría la venta masiva de bonos". Este año, dicha narrativa se ha invertido radicalmente, pasando a ser: "la IA (financiación con emisión de deuda) es un motor clave del aumento de los rendimientos, y el Tesoro de EE. UU. ha perdido el control de los tipos de interés a largo plazo".

Al mismo tiempo, observó que ha surgido discusión en el mercado sobre la posible suspensión de la emisión de bonos estadounidenses a 20 años y el acortamiento drástico de la duración de la oferta; sin embargo, la mayoría de los clientes adopta una postura sumamente cautelosa hacia los activos de renta fija.

Saravelos discrepa de esta visión. Considera que la narrativa del péndulo ya se ha "balanceado demasiado", y que el principal riesgo de cola actualmente subestimado por el mercado es que surjan problemas en el ecosistema de la IA, ya sea por un incidente de seguridad, una OPV fallida o ingresos por debajo de lo esperado. Si este riesgo se materializa, ejercerá una presión significativa sobre el dólar y será un fuerte apoyo para el mercado de bonos, pero en la actualidad casi no se refleja en los precios de mercado.

Inversión de la narrativa: de "la IA reduce la inflación" a "la IA impulsa los rendimientos"

Según el informe de Deutsche Bank, hace un año el consenso dominante en Wall Street se apoyaba en dos juicios que se reforzaban mutuamente: primero, que la tecnología de IA reduciría la inflación al mejorar la eficiencia productiva; y segundo, que el Tesoro estadounidense tendría la capacidad de gestionar el mercado de bonos y que los tipos de interés a largo plazo permanecerían bajo control.

Sin embargo, este marco narrativo ha sido completamente abandonado por el mercado en el último año. Actualmente, la visión dominante sostiene que la emisión masiva de deuda por parte de empresas vinculadas a la IA se está convirtiendo en una fuerza importante que impulsa los rendimientos de los bonos estadounidenses, y que el Tesoro de EE. UU., ya sea mediante la intervención de Yellen o de otras herramientas de política, no puede frenar el alza de los tipos de interés a largo plazo.

En el informe, Saravelos señala que, durante las reuniones con clientes, se discutió un indicio concreto: la posible suspensión de la emisión de bonos a 20 años y el gran acortamiento de la duración promedio de la oferta. Este rumor en sí mismo refleja una profunda preocupación del mercado por el desequilibrio entre oferta y demanda en los tramos largos. A pesar de ello, Saravelos deja claro que, en su opinión, la narrativa del péndulo ya se ha "excedido", y que el pesimismo actual sobre la renta fija podría ser una reacción excesiva.

Riesgo francés: nueva presión sobre el euro

En esta serie de visitas a clientes, la situación de Francia fue otro hilo conductor clave de las discusiones. Saravelos apunta que la percepción de los clientes respecto a Francia es abrumadoramente pesimista, en línea con el reciente análisis del economista Paul Krugman, y tiende a comparar la actual crisis fiscal de Francia con la crisis de deuda soberana europea de 2010-2015.

Deutsche Bank, sin embargo, difiere de esa visión. Saravelos explica que argumentó en las reuniones por qué no comparte dicha comparación, aunque admite que, tras las fuertes dislocaciones de la semana pasada, la recuperación de la confianza del mercado llevará tiempo. Califica los problemas de Francia como "una nueva presión sobre el euro que no estaba previamente en el radar para este año", lo que implica que este factor seguirá lastrando al euro a corto plazo.

Riesgos reales de la IA: presión sobre los centros de datos y dudas sobre la lógica de ingresos

Sobre la temática de la IA, Saravelos describe un debate sorprendentemente profundo. Participó en un panel con expertos del sector de centros de datos, quienes manifestaron preocupaciones en tres áreas: el deterioro de los estándares de suscripción, la incertidumbre sobre la capacidad energética para satisfacer la demanda de construcción, y si la expansión esperada de la capacidad de cómputo podrá traducirse en demanda e ingresos suficientes.

El informe cita un estudio de Brookings Institution según el cual los laboratorios de IA necesitarían generar ingresos por cerca de 4 billones de dólares para que las inversiones en centros de datos sean rentables. Esta cifra ofrece una referencia cuantitativa sobre la sostenibilidad de la fiebre actual por la IA.

El riesgo sistémico más subestimado: el posible colapso del ecosistema de la IA

Saravelos identifica con claridad en su informe lo que considera el punto ciego más peligroso del mercado en la actualidad. Afirma que el mayor riesgo sistémico para el próximo año no es Francia, sino que "algo salga mal" en el ecosistema de la IA, ya sea un incidente de seguridad, una OPV fallida o unos resultados de ingresos decepcionantes.

Enfatiza que el actual nivel de concentración de riesgo en el sector de la IA es muy elevado. Si ocurrieran tales eventos adversos, el impacto de mercado sería una presión negativa significativa sobre el dólar y un impulso fuerte para el mercado de bonos. Sin embargo, Saravelos considera que este riesgo apenas está siendo valorado en los precios actuales del mercado.

Este juicio contrasta marcadamente con la narrativa predominante en el mercado —mientras muchxs temen que las emisiones vinculadas a la IA eleven los rendimientos—, ya que Deutsche Bank advierte precisamente sobre el riesgo de cola en sentido inverso: el colapso de la propia narrativa de la IA.