El precio del petróleo es el "gran problema" de Trump, mientras que el yen es de todos.

Dos líneas de riesgo completamente diferentes se están apretando al mismo tiempo: el precio del petróleo oscila violentamente bajo presión política, amenazando directamente las perspectivas electorales intermedias de Trump; mientras que el cambio estructural del yen podría transmitir ondas de choque a cada clase de activo principal a través del cierre de operaciones de carry trade, la repatriación de capital y el aumento de los rendimientos globales.

El Brent subió fuertemente el jueves y cayó bruscamente el viernes, pero sigue cerca de los 110 dólares por barril, quedando sólo siete semanas y media hasta las elecciones intermedias. Desde el repunte del precio del petróleo en agosto, la probabilidad implícita en el mercado de que los demócratas recuperen el Senado ha subido del 41% a más del 50%. Trump afirmó el martes que el precio del petróleo solo bajaría significativamente después de las elecciones intermedias; esta declaración puede haber reforzado las expectativas del mercado de que el conflicto continuará, pero también ha aumentado la atención sobre si la Casa Blanca se verá obligada a tomar medidas para bajar los precios del petróleo. Mientras tanto, el rendimiento de los bonos estadounidenses a 10 años se acerca al 5%, reduciendo aún más el margen de maniobra en la política económica.

El cambio de dirección del yen afecta a los nervios de un mercado global mucho más amplio. El diferencial de rendimiento entre los bonos a 10 años de EE.UU. y Japón se ha reducido drásticamente en los últimos dos años, mientras que el tipo de cambio USD/JPY ha tardado mucho en reflejar ese cambio; esta divergencia ahora se está corrigiendo. TS Lombard señala que la repatriación de capital japonés es el principal motor detrás del fortalecimiento sostenido del yen, y su modelo de valor razonable apunta a un rango entre 130 y 140, lo que significa que el nivel actual aún tiene margen significativo para apreciarse. Una vez que el "superpetrolero" del yen acelere su giro, el cierre masivo de operaciones de carry trade podría provocar un aumento sistémico de la volatilidad entre activos, y será difícil que el VIX se mantenga en los niveles actuales tan bajos.

Precio del petróleo: la aritmética política de Trump

Cada subida en el precio del petróleo erosiona la base electoral de los republicanos. Desde el fuerte incremento de los precios del petróleo en agosto, la probabilidad implícita en el mercado de que los demócratas recuperen el Senado ha superado el 50%. El Brent se acerca a los 110 dólares por barril, y con sólo siete semanas y media para las elecciones intermedias, el mercado comienza a reevaluar el umbral de tolerancia del Partido Republicano frente a precios elevados del petróleo.

La declaración de Trump del martes —que el precio del petróleo solo bajará después de las elecciones—, en parte, fortaleció la expectativa de que continúe la tensión geopolítica, pero esto no significa que la Casa Blanca permanecerá pasiva. Según los análisis, si el precio del petróleo se mantiene cómodamente por encima de los 100 dólares antes de las elecciones y además los rendimientos de los bonos estadounidenses a 10 años se acercan al 5%, la presión política y económica combinadas podrían obligar a la Casa Blanca a buscar algún tipo de alivio. Si los demócratas retoman ambas cámaras del Congreso, el margen de maniobra política de Trump en los últimos dos años de su mandato se verá gravemente reducido, un costo quizás difícil de soportar.

Cabe destacar que la volatilidad actual en los precios del petróleo refleja presiones de mercado mucho menores que el impacto, más limitado, en julio, y aún menos que la fuerte agitación de marzo. Parece que el mercado de volatilidad ya ha descontado, en cierta medida, una caída de precios que Trump necesita.

Yen: cambio estructural, no una perturbación temporal

La historia del yen es mucho más que una simple fluctuación cambiaria.

En los últimos dos años, el diferencial de tasas entre EE.UU. y Japón se ha reducido drásticamente, pero el tipo de cambio USD/JPY apenas se ha movido—esto ahora se está corrigiendo rápidamente.

TS Lombard apunta que una aceleración en el endurecimiento del Banco de Japón, una mayor tolerancia política a la apreciación del yen y la reversión de la salida de capital japonés, se están combinando. La intervención puede ser el catalizador de este movimiento, pero la repatriación de capital es el motor subyacente que podría sostenerlo.

El modelo de valor razonable de TS Lombard sitúa la banda justa para el USD/JPY entre 130 a 140, lo que implica que incluso si baja de 150, podría ser solo el inicio de este ajuste. El USD/JPY enfrentará presión bajista sostenida.

Cierre de carry trade, la volatilidad del yen amenaza a los activos globales

El problema del yen no se limita solo a Japón, sino que supone un riesgo para los mercados mundiales. La lógica del carry trade está en que la volatilidad no eclipse el diferencial de rendimiento, pero a medida que aumenta la volatilidad del yen (JPY vol), el rendimiento ajustado por riesgo de mantener posiciones en corto en yenes se deteriora rápidamente.

La intervención oficial actúa como un catalizador, mientras que el aumento de la volatilidad es la fuerza clave que convierte un ajuste localizado en cierres generalizados de posiciones. El desapalancamiento forzoso está teniendo un impacto directo en la liquidez global.

Repatriación de fondos a Japón impulsa rendimientos de bonos en Europa y EE.UU.

El giro del yen está remodelando la oferta y demanda del mercado global de bonos. Según análisis de Natixis, si el GPIF (el Fondo de Inversión en Pensiones del Gobierno de Japón) rota recursos hacia bonos gubernamentales japoneses (JGBs), su influencia irá mucho más allá del mercado de Tokio.

Históricamente, los inversores japoneses siempre fueron grandes compradores de bonos extranjeros. Cuando se vuelven más sensibles al precio o comienzan a repatriar fondos activamente, quitan una fuente clave de demanda justo cuando la emisión de bonos gubernamentales en todo el mundo se está acelerando. Por lo tanto, el giro del yen puede ejercer presión adicional al alza sobre los rendimientos de los bonos en EE.UU. y Europa.

El fortalecimiento del yen podría despertar el VIX y provocar flight to quality global

Un yen fuerte no solo refleja el sentimiento global de aversión al riesgo, sino que también puede crearlo. Una caída desordenada del USD/JPY podría forzar el desapalancamiento de carry trades en activos de riesgo globales, transformando el repunte del yen en un evento de volatilidad global mucho más amplio.

Con el índice VIX acabando de resetearse, la volatilidad en las acciones ofrece una cobertura muy atractiva ante estos riesgos de cola. Si el “superpetrolero” yen gira más rápido, la volatilidad en los mercados globales no podrá seguir dormida.