Último juicio de Goldman Sachs: aumento de las tasas de interés ≠ caída de las acciones estadounidenses, el crecimiento de las ganancias es la clave para el mercado alcista.

Wall Street está siendo invadida por el “pánico de los altos intereses”. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 años se disparó a 5.3%, su nivel más alto en casi 20 años, y el rendimiento a 10 años se acerca al 5%. Sin embargo, Goldman Sachs ofrece una visión completamente diferente y fría de la realidad: el aumento de las tasas de interés no equivale al colapso del mercado de acciones; las ganancias corporativas son el verdadero núcleo que impulsa la bolsa.

Según el portal de trading Trend Following, el juicio central del informe más reciente de Goldman Sachs, publicado el 11 de septiembre, es: tasas altas son un viento en contra para el mercado accionario, pero no tienen el poder de terminar con el mercado alcista. Mientras el crecimiento de las ganancias se mantenga sólido y los balances corporativos saludables, el bull market de la bolsa estadounidense tendrá una base firme para continuar.

El informe señala que, aunque la relación precio/ganancias forward del S&P 500 ha caído de 22 veces a 19 veces desde principios de año, la valoración relativa de las acciones frente a los bonos sigue estable, y la prima de riesgo de las acciones se mantiene en 3%. No hay que dejarse llevar por el dolor inicial de las subidas de tasas por parte de la Reserva Federal (la media histórica de retroceso es de 2%), pues la rentabilidad promedio de la bolsa estadounidense en los 12 meses posteriores a una subida de tasas alcanza el +9%. Los economistas de Goldman Sachs esperan que la Fed suba nuevamente las tasas en 25 pb la próxima semana.

Goldman Sachs destaca que, en el entorno actual, los balances empresariales son excepcionalmente sólidos; la inversión en IA, las fusiones y adquisiciones y las escisiones serán clave para impulsar el crecimiento de las ganancias, permitiendo a las empresas resistir la presión de las valoraciones y mantener el mercado alcista. El banco sugiere evitar a los constructores de viviendas sensibles a las tasas de largo plazo y apostar por acciones financieras y empresas con alto potencial de crecimiento como las estrategias ganadoras del momento.

La compresión de valoraciones ya ocurrió, pero la atractividad relativa entre acciones y bonos permanece estable

La relación precio/ganancias forward del S&P 500 cayó de 22 veces a comienzos de año a las 19 veces actuales. Esta caída se debe a diversos motivos: la incertidumbre en torno a la IA, dudas del mercado sobre la sostenibilidad del reciente crecimiento en ganancias y la presión directa de la subida de tasas.

Sin embargo, el análisis de Goldman Sachs revela un hecho clave: la atractividad de las acciones frente a los bonos no se ha deteriorado de manera sustancial. El diferencial entre el rendimiento de ganancias del S&P 500 (5.2%) y el rendimiento real del bono del Tesoro a 10 años (2.6%) actualmente es de 270 puntos básicos, una diferencia que ha permanecido relativamente estable en los últimos dos años. El modelo de descuento de dividendos (DDM) de Goldman Sachs indica que la prima de riesgo de las acciones gira en torno al 3%, igualmente estable en los últimos años.

Esto significa que, si bien la subida de tasas comprime las valoraciones absolutas, no destruye de manera sistemática la ventaja de asignar capital a acciones frente a bonos, lo que constituye una de las bases de la visión alcista de Goldman Sachs.

Patrón histórico: presión inicial tras subidas de tasas, pero +9% de retorno promedio tras 12 meses

Esta semana, el rendimiento a 10 años de los bonos del Tesoro repuntó a casi el 5%, el nivel más alto desde octubre de 2023. El rendimiento a 30 años ya escaló a 5.3%, cerca de máximos de las últimas dos décadas. Los economistas de Goldman Sachs prevén que, tras los datos de un IPC mejor de lo esperado, la Fed subirá nuevamente las tasas en 25 puntos básicos en la próxima reunión del FOMC.

Según estrategas de tasas de Goldman Sachs, el alza de los precios del petróleo, la reevaluación del ciclo de subidas de la Fed, el fuerte crecimiento económico y la fiebre de inversión en IA impulsan el aumento de las tasas a largo plazo.

Goldman Sachs considera que un factor clave de amortiguación es: los mercados de tasas ya han descontado la expectativa de más de tres subidas de 25 puntos básicos antes de mediados de 2027, lo que eleva el listón para futuras sorpresas por un mayor endurecimiento, y reduce el riesgo de sufrir un “shock hawkish”.

Simultáneamente, Goldman Sachs analizó datos históricos de los siete ciclos de subidas de tasas en las últimas décadas y los patrones son los siguientes:

• Durante los primeros 3 meses tras el inicio de subidas de tasas, el retorno medio del S&P 500 es de -2%, con solo un 29% de probabilidad de retorno positivo.

• En los 12 meses siguientes tras el inicio de la subida de tasas, la rentabilidad promedio del S&P 500 es de +9%, con rendimientos positivos en todos los casos menos en 2022.

El caso de 1997 es especialmente relevante: la Fed solo subió tasas en 25 puntos básicos, el S&P 500 inmediatamente cayó un 10%, pero, al dejar el mercado de anticipar más subidas, la bolsa tocó fondo y estableció un nuevo récord en tres meses.

El impacto de las subidas de tasas a medio plazo sobre el mercado bursátil, depende en última instancia de cómo afecte el endurecimiento monetario al crecimiento de ganancias, ya que este es el motor más relevante de la bolsa. Goldman Sachs estima que el beneficio por acción (EPS) del S&P 500 alcanzará los 340 dólares en 2026, un incremento del 24% interanual, y que en 2027 subirá a 385 dólares, un crecimiento del 13%.

La bolsa es más sensible a tasas de largo plazo y la volatilidad de tasas es riesgo adicional

Desde una lógica fundamental de valoración de activos, las acciones son, esencialmente, el descuento de los flujos de caja futuros a largo plazo. El modelo DDM de Goldman Sachs muestra que cerca de un 75% a 80% del valor actual del S&P 500 proviene de flujos de caja a más de 10 años (“valor terminal”). Por ello, la valoración de las acciones es más sensible a los cambios en las tasas de largo plazo y tiene mayor correlación con el rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 años.

Además, Goldman Sachs enfatiza: no sólo el nivel de tasas, sino también su volatilidad, representa una fuente importante de riesgo para las bolsas. Los datos históricos indican que, cuando las tasas varían más de dos desviaciones estándar, el mercado accionario suele tener problemas para absorberlo. Actualmente, dos desviaciones estándar en el rendimiento de bonos a 10 años equivalen a un alza de 40-50 puntos básicos en un mes. El ritmo acelerado reciente en el alza de tasas es uno de los factores que han presionado al mercado bursátil.

Balances corporativos saludables: el riesgo fundamental de las grandes empresas es limitado

El análisis de Goldman Sachs demuestra que los componentes del S&P 500 presentan hoy una gran solidez en sus balances frente al alza de tasas:

1. La mayoría de las empresas del S&P 500 tienen deuda a tasa fija y a largo plazo, lo que limita el aumento real de los costes de endeudamiento.

2. El ratio de cobertura de intereses total del S&P 500 se sitúa en el percentil 99 de los últimos 20 años; la acción mediana está en el percentil 68, lo que representa niveles máximos históricos.

3. El gasto por intereses sigue siendo reducido en comparación con el fuerte beneficio empresarial.

Cabe destacar que la situación de las pequeñas y medianas empresas es más frágil: sus balances, en general, son más débiles, la proporción de deuda a tasa variable es superior y son más sensibles a la subida de tasas.

Estrategias corporativas: aumentar el crecimiento es clave para mantener valoraciones, con más fusiones e inversión en IA

Goldman Sachs cuantifica claramente en sus modelos: si el coste de capital accionario sube 1 punto porcentual, las empresas necesitan aumentar el crecimiento esperado de largo plazo en 2 puntos para compensar completamente el efecto negativo de tasas más altas sobre las valoraciones.

Este entorno de presión está impulsando diversas estrategias de respuesta empresarial:

• 1. Aumento de inversión de capital y gasto en I+D: En esta temporada de resultados, cerca de la mitad de las empresas del S&P 500 discuten en sus conferencias el uso de IA para potenciar la eficiencia productiva, y algunas planean crear nuevas fuentes de ingreso con IA. La necesidad urgente de crecimiento en este entorno de tasas altas es uno de los fundamentos de la actual fiebre inversora en IA.

• 2. Aceleración de fusiones y adquisiciones: El volumen de M&A anunciado hasta ahora en EE.UU. asciende a 1.4 billones de dólares, un 36% más respecto al año anterior a nivel global. Las fusiones y adquisiciones son una vía clave para mejorar rápidamente la trayectoria de crecimiento empresarial.

• 3. Escisión de negocios (“adelgazar para crecer”): En los últimos años, las actividades de spin-off han sido relativamente bajas, pero la presión por las tasas podría impulsar a más empresas a desprenderse de negocios de bajo crecimiento o no fundamentales para “adelgazar y buscar crecimiento”.