El precio del petróleo es el "gran problema" de Trump, mientras que el yen es el de todos

Dos líneas de riesgo completamente diferentes se están estrechando simultáneamente: el precio del petróleo está experimentando una intensa volatilidad bajo presión política, lo que amenaza directamente las perspectivas electorales intermedias de Trump; mientras tanto, el cambio estructural del yen japonés podría trasladar ondas de choque a cada clase de activos principales mediante el cierre de operaciones de carry trade, repatriación de capital y el aumento de los rendimientos globales.

Tras un fuerte repunte del Brent el jueves, el viernes el precio retrocedió bruscamente, aunque todavía se mantiene cerca de los 110 dólares por barril, a tan solo unas siete semanas y media de las elecciones intermedias. Desde el incremento del precio del petróleo en agosto, la probabilidad implícita de mercado de que los demócratas recuperen el Senado ha subido del 41% a más del 50%. Trump declaró el martes que el precio del petróleo solo caerá significativamente después de las elecciones intermedias – este comentario podría reforzar la expectativa de una prolongación de los conflictos, pero también genera mayor atención sobre si la Casa Blanca se verá forzada a tomar medidas para bajar el precio del petróleo. Al mismo tiempo, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años está cerca del 5%, reduciendo aún más el margen de maniobra política.

El giro en la dirección del yen está afectando ampliamente los nervios del mercado global. El diferencial de la deuda a 10 años entre EE.UU. y Japón se ha reducido considerablemente en los últimos dos años, pero el tipo de cambio dólar/yen ha permanecido rezagado ante este cambio — esta divergencia está siendo corregida. TS Lombard sostiene que la repatriación de capital japonés es la principal fuerza detrás del fortalecimiento sostenido del yen; su modelo de valor razonable sitúa el tipo dólar/yen en el rango de 130 a 140, lo que indica que aún hay un margen significativo para la apreciación del yen. Si el "superpetrolero" yen acelera su giro, el cierre masivo de operaciones de carry trade podría provocar un aumento sistémico de la volatilidad cross-asset, haciendo difícil que el VIX se mantenga en los niveles bajos actuales.

Precio del petróleo: la aritmética política de Trump

Cada subida del precio del petróleo erosiona la base electoral fundamental del Partido Republicano. Desde el fuerte movimiento alcista del precio del petróleo en agosto, la probabilidad implícita en el mercado de que los demócratas recuperen el Senado ha superado el 50%. El Brent se acerca a los 110 dólares por barril y, a solo siete semanas y media de las elecciones intermedias, el mercado comienza a reevaluar el nivel de tolerancia de los republicanos ante precios elevados del petróleo.

La declaración de Trump el martes —que el precio del petróleo solo bajará después de las elecciones— ha reforzado en cierta medida las expectativas de un conflicto prolongado, pero esto no significa que la Casa Blanca vaya a permanecer pasiva. Analistas creen que, si el precio del petróleo se mantiene cómodamente por encima de los 100 dólares antes de la elección, sumado al rendimiento del bono del Tesoro a 10 años cerca del 5%, la suma de la presión política y económica podría obligar a la Casa Blanca a buscar algún tipo de alivio. Si los demócratas recuperan ambas cámaras del Congreso, el margen de maniobra de Trump para gobernar en los dos años restantes se vería muy limitado – un coste quizás demasiado alto para soportar.

Cabe señalar que la volatilidad actual del precio del petróleo, reflejo de la presión del mercado, es significativamente más baja que el impacto de los precios spot en julio y mucho menor que la agitación de marzo. El mercado de volatilidad parece haber descontado en cierta medida la caída de precios que Trump necesita.

Yen: un giro estructural, no una perturbación temporal

La historia del yen va mucho más allá de una mera fluctuación del tipo de cambio.

En los últimos dos años, el diferencial de tasas entre EE. UU. y Japón se ha reducido mucho, pero el tipo de cambio del dólar/yen apenas se ha movido — esta desviación ahora se está corrigiendo rápidamente.

TS Lombard señala que la aceleración del endurecimiento de la política del Banco de Japón, una mayor tolerancia política a la apreciación del yen y la reversión de la fuga de capitales japoneses están actuando en conjunto. La intervención podría haber sido el catalizador de este movimiento, pero la repatriación de capital es el motor fundamental que puede prolongar la tendencia.

El modelo de valor razonable de TS Lombard sitúa el rango razonable del dólar/yen entre 130 y 140, lo que significa que incluso si baja de 150, podría ser solo el comienzo de este ciclo de ajuste, y el dólar/yen enfrentará una presión descendente sostenida.

Cierre de operaciones de carry trade, la volatilidad del yen amenaza los activos globales

El problema del yen no se limita solo a Japón, es una amenaza latente para el mercado global. La lógica del carry trade es que la volatilidad no empaña los diferenciales de rendimientos, pero con el aumento de la volatilidad del yen (JPY vol), el retorno ajustado por riesgo de mantener posiciones cortas en yen está deteriorándose rápidamente.

La intervención oficial es el catalizador, pero el aumento de la volatilidad es la fuerza primaria que convierte un ajuste localizado en cierres masivos de posiciones. La reducción forzada de posiciones apalancadas está teniendo un impacto directo en la liquidez global.

La repatriación de fondos a Japón eleva el rendimiento de los bonos en EE.UU. y Europa

El giro del yen está remodelando la oferta y la demanda en el mercado global de bonos. Según el análisis de Natixis, si GPIF (el Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno de Japón) reorienta fondos hacia los bonos soberanos japoneses (JGBs), su impacto va mucho más allá del mercado de Tokio.

Históricamente, los inversores japoneses siempre han sido grandes compradores de bonos extranjeros. Cuando se vuelven más sensibles a los precios o empiezan a repatriar activamente sus fondos, esto elimina una fuente clave de demanda justo cuando la emisión de bonos gobierno a nivel global se está acelerando. Por lo tanto, el giro del yen podría aumentar aún más la presión alcista sobre los rendimientos de los bonos en EE.UU. y Europa.

El fortalecimiento del yen podría reactivar el VIX y desencadenar una dinámica global de aversión al riesgo

Un yen fuerte no solo refleja los sentimientos globales de aversión al riesgo, sino que puede crearlos por sí mismo. Una caída desordenada del dólar/yen podría obligar al desapalancamiento de operaciones de carry trade en activos de riesgo a nivel global, transformando el rebote del yen en un evento de volatilidad global más amplio.

En un contexto en el que el índice VIX se ha reseteado recientemente, la volatilidad de las acciones actualmente ofrece una herramienta de cobertura muy atractiva contra este tipo de riesgos de cola. Si el “superpetrolero” yen acelera su giro, la volatilidad global difícilmente podrá mantenerse adormecida.