Lombard: La sobreexposición del GPIF a la deuda japonesa podría desencadenar un cierre global de posiciones de carry trade, Banco Internacional de España: ¡El GPIF podría vender 62.000 millones de dólares en bonos del Tesoro de EE.UU.!

La tendencia de asignación de activos del fondo de pensiones más grande del mundo, GPIF de Japón, se está convirtiendo en una nueva fuente de riesgo sistémico para los mercados globales de bonos y divisas.

Recientemente, TS Lombard y Banco Santander han publicado informes señalando que: el GPIF está acelerando o pronto acelerará el retorno de fondos hacia los bonos nacionales japoneses, y que la escala de este movimiento podría tener un impacto significativo en los rendimientos de los bonos soberanos de EE. UU. y Europa.

Según estimaciones del Banco Santander, incluso sin activar una revisión formal de la asignación de activos, el GPIF podría reducir hasta 62.000 millones de dólares en bonos del Tesoro estadounidense bajo el marco de políticas vigente.

TS Lombard va más allá y señala que este flujo estructural de fondos de retorno impulsará al USD/JPY por debajo de 150, apuntando a un rango de valor justo entre 130 y 140, mientras que el riesgo de desapalancamiento pasivo de las operaciones de carry trade global aún no ha sido plenamente valorado por el mercado.

Actualmente, el ministro japonés de Salud, Trabajo y Bienestar, Kenichiro Ueno, ha confirmado que los funcionarios están estudiando si es necesario revisar la asignación de activos de GPIF, aunque aún no se ha tomado una decisión formal. Mientras tanto, la asignación de GPIF en bonos nacionales alcanzó el 27% hasta finales de marzo, superando el objetivo de referencia del 25%, lo que implica un margen del 4% para incrementar la inversión sin cambiar la política actual.

Por ahora, el mercado no ha valorado completamente este posible giro, y las posiciones cortas especulativas sobre el yen siguen siendo elevadas.

En los últimos dos años, el diferencial de rentabilidad a 10 años entre EE. UU. y Japón ha seguido reduciéndose, pero el USD/JPY se ha mantenido cerca de máximos históricos, generando una inusual divergencia de largo plazo.

TS Lombard considera que el yen está volviendo a correlacionarse con los diferenciales de tasas, y si continúa esta tendencia de convergencia, seguirá existiendo presión a la baja sobre el tipo de cambio.

El principal factor detrás de la debilidad del yen históricamente no ha sido el diferencial de tasas en sí, sino la continua y masiva salida de capital desde Japón. El gran superávit de cuenta corriente de Japón, durante mucho tiempo, ha sido contrarrestado por flujos de portafolio hacia el exterior y operaciones de carry trade.

Durante los últimos dos años, incluso con el aumento de la rentabilidad de los activos domésticos, los inversores japoneses continuaron comprando activos extranjeros. Ahora, este comportamiento se está invirtiendo: los fondos están regresando a Japón, convirtiendo el propio flujo de retorno, más allá de la intervención oficial, en la principal fuerza estructural detrás del fortalecimiento del yen.

La rentabilidad de los bonos japoneses a 10 años alcanzó el 3% la semana pasada, el nivel más alto desde 1996, impulsada por presiones inflacionarias, preocupaciones fiscales y expectativas de que el Banco de Japón acelere el aumento de tasas.

TS Lombard prevé que el Banco de Japón reanudará alzas trimestrales de tasas a partir de enero de 2027, alcanzando una tasa terminal del 2% en el cuarto trimestre de 2027. El camino de la reducción del diferencial de tasas ya está definido.

Actualmente, el GPIF gestiona unos 2 billones de dólares, siendo el mayor fondo de pensiones del mundo y uno de los mayores poseedores extranjeros individuales de bonos del Tesoro estadounidense —según el Departamento del Tesoro de EE. UU., Japón posee bonos del Tesoro de EE. UU. por valor de 1,1 billones de dólares.

Cualquier cambio marginal en la conducta de asignación de GPIF puede generar un impacto perceptible en el mercado global de renta fija.

Hasta finales de marzo de este año, la asignación doméstica de bonos del GPIF ya había alcanzado el 27%, superando el objetivo de referencia del 25%. Según la política vigente, el fondo permite fluctuaciones de hasta 5 puntos porcentuales por encima o debajo del objetivo de referencia, lo que implica que el máximo permitido es del 31%, quedando así un margen de incremento de aproximadamente 4 puntos porcentuales.

TS Lombard indica que este cambio puede estar apenas comenzando.

El equipo encabezado por Antonio Villarroya, jefe global de estrategia de renta fija, divisas y materias primas de Banco Santander, escribió en un informe a clientes: "Dada la flexibilidad del rango de asignación estratégica, GPIF podría comenzar a reducir sus posiciones en bonos extranjeros en los próximos meses, sin necesidad de esperar una revisión formal de la cartera estratégica".

El escenario modelado por el banco supone que GPIF reduzca su asignación en bonos extranjeros hasta el 20% de la cartera —todavía dentro de los límites actuales de la política—, lo que se traduce en una posible venta de hasta 62.000 millones de dólares en bonos del Tesoro de EE. UU., con el riesgo de venta concentrado en estos instrumentos.

El equipo de Villarroya agrega que, si el Banco de Japón logra fortalecer el yen mediante subidas consecutivas de tasas, la probabilidad de implementar la ruta de reducción descrita será aún mayor.

La lógica operativa del carry trade se basa en una baja volatilidad: mientras el tipo de cambio del yen se mantenga estable, el beneficio por diferencial de tasas al endeudarse en yenes y colocar en activos de alto rendimiento puede acumularse de manera sostenida. Pero si la volatilidad del yen aumenta, el rendimiento ajustado al riesgo por posiciones cortas en yenes se deteriora rápidamente, forzando el cierre de posiciones apalancadas.

TS Lombard señala que la intervención oficial es solo un catalizador; la volatilidad es la variable clave que convierte la intervención en una liquidación más amplia.

Según el modelo de precios relativos y tasas de TS Lombard, el valor justo de USD/JPY se ubica entre 130 y 140, por lo que el nivel actual cercano a 150 no está respaldado por los fundamentales y, más bien, representa una barrera hacia un nuevo régimen.

El mercado aún no se ha posicionado completamente para una reevaluación completa del yen: las posiciones especulativas siguen predominantemente cortas en yen, y si el USD/JPY rompe decisivamente por debajo de 150, las coberturas obligatorias podrían convertirse en el principal motor de la próxima fase.

TS Lombard advierte que el impacto de la apreciación del yen no se limita al tipo de cambio en sí, sino que tiene el potencial de extenderse a los activos globales.

Si USD/JPY experimenta una caída desordenada, podría forzar un desapalancamiento masivo de posiciones carry cross-asset, convirtiendo el rebote del yen en un evento de volatilidad más amplio, fenómeno con similitudes intrínsecas a la agitación bursátil global que provocó la repentina apreciación del yen en agosto de 2024.

TS Lombard considera que, tras la reciente caída del VIX, posicionarse largo en la volatilidad de acciones es una herramienta eficaz para cubrir este riesgo de cola, y advierte que si el GPIF, ese "superpetrolero", sigue aumentando velocidad, la volatilidad mundial podría no continuar dormida.