Die Berichtssaison steht bevor! Citadel Securities: Die kommenden Wochen werden zum echten Stresstest für die Fundamentaldaten der US-Aktien

Die Hürde dieses Tests ist hoch. Der Markt erwartet ein konsensmäßiges Gewinnwachstum pro Aktie im S&P 500 von rund 27 % gegenüber dem Vorjahr für das dritte Quartal – das dritthöchste Niveau vor einer Berichtssaison seit 2010, nur übertroffen von zwei Quartalen nach der Pandemie-Erholung. Gleichzeitig sind die Bewertungen bereits gesunken, die Nachfrage der Investoren kehrt zurück und eine erste Veränderung in der Marktführerschaft zeichnet sich ab.

Der Berichtskalender ist stark konzentriert. Citadel Securities weist darauf hin, dass in den fünf Handelstagen vom 28. Oktober bis 3. November etwa 47 % der im S&P 500 gewichteten Unternehmen ihre Ergebnisse veröffentlichen und etwa ein Drittel des erwarteten Gewinnwachstums beitragen. Das bedeutet, dass der Markt in sehr kurzer Zeit prüfen wird, ob die hohen Gewinnprognosen erfüllt werden können.

Für Investoren stellt sich die entscheidende Frage, ob das Gewinnwachstum von wenigen führenden Unternehmen auf eine breitere Basis übergreifen kann. Ein Anstieg der Privatanlegerkäufe, die Erholung des gleichgewichteten Index und erhöhte Volatilität bei Einzeltiteln zeigen Veränderungen innerhalb des Marktes. Die Indexvolatilität bleibt jedoch auf niedrigem Niveau, und sobald es zu synchronisierten Positionenwechseln kommt, kann die Korrelation rasch ansteigen.

Citadel Securities stellt fest, dass trotz der schwachen Performance von US-Aktien im September das Gewinnniveau weiterhin sehr hoch bleibt. In den letzten 20 Quartalen übertraf das tatsächliche Gewinnwachstum der Unternehmen in 19 Quartalen die konsensmäßigen Erwartungen vor der Berichtssaison. In den letzten beiden Quartalen lag das tatsächliche Wachstum jeweils rund 10 Prozentpunkte über den Prognosen. Im zweiten Quartal lag der Anteil der S&P 500-Gewinne, die die Erwartungen übertrafen, bei 88 %, das höchste Niveau außerhalb der Erholungsperioden 2020 bis 2021.

Auch im dritten Quartal wurden die Erwartungen vor der Berichtssaison weiter nach oben korrigiert. Laut von Citadel Securities zusammengestellten Daten wurden seit dem 1. Juli bis vor Beginn der Berichtssaison die Gewinnprognosen für den S&P 500 insgesamt um 1,6 % angehoben – das zweitstärkste Quartals-Upgrade der letzten fünf Jahre, nur unterhalb des zweiten Quartals 2026. Es ist außerdem das fünfte Quartal in Folge, in dem auf Indexebene vor der Berichtssaison Upgrades erfolgen.

Die Divergenz zwischen Gewinnverbesserung und Bewertungskompression ist besonders in den Bereichen Halbleiter, Speicher und KI-Infrastruktur auffällig. Seit Ende Juni stiegen die EPS-Prognosen für den Speicherbereich um 25 % für die kommenden 12 Monate, während das Kurs-Gewinn-Verhältnis um 34 % fiel. Für KI-Infrastruktur stiegen die EPS-Prognosen um 25 %, das Kurs-Gewinn-Verhältnis sank um 22 %. Im gleichen Zeitraum stiegen die EPS-Erwartungen für den S&P 500 um 10 %, das Kurs-Gewinn-Verhältnis fiel um 6 %.

Auch die Unternehmensguidance bleibt stark. In den letzten vier Quartalen war die Zahl der Unternehmen im S&P 500, die ihre Prognosen anhoben, fast dreimal so hoch wie die Zahl jener, die sie senkten. Citadel Securities betont, dass abgesehen von den Erholungsphasen 2009–2010 und 2020–2021 dies eine der stärksten Phasen in den letzten 20 Jahren hinsichtlich der Unterstützung durch Unternehmensguidance ist.

Ein zentrales Merkmal des Gewinnwachstums im dritten Quartal ist die Konzentration auf wenige Unternehmen. Citadel Securities erklärt, dass Micron und Nvidia zusammen 36 % des erwarteten Gewinnwachstums im S&P 500 ausmachen. Die Top-10-Beitragenden sorgen für etwa zwei Drittel des erwarteten Wachstums. Wenn diese zehn Unternehmen herausgenommen werden, sinkt das erwartete Gewinnwachstum im S&P 500 auf etwa 11 %. Die am kleinsten bewerteten 300 Unternehmen im Index erwarten ein Gewinnwachstum von rund 5 %. Das zeigt, dass das starke Wachstum auf Indexebene weiterhin deutlich von wenigen Sektoren und Unternehmen abhängt.

Dennoch fehlt die Gewinnverbreiterung nicht vollständig. Rund 74 % der Unternehmen im S&P 500 werden voraussichtlich ein positives Gewinnwachstum im Jahresvergleich erzielen, ein Wert über dem Median von 66 % seit 2021. Entscheidend für die kommenden Wochen ist, ob diese Breite durch tatsächliche Ergebnisse und Guidance bestätigt wird.

Das Fenster für Rückkäufe könnte sich ebenfalls wieder öffnen. Derzeit sind nur 24 % der im S&P 500 gewichteten Unternehmen außerhalb der Rückkaufbeschränkungsfenster. Citadel Securities prognostiziert, dass dieser Anteil bis Monatsende auf etwa 55 %, bis zum 3. November auf rund 75 % und bis zum 9. November auf etwa 85 % steigt.

Im laufenden Jahr haben US-Unternehmen einen Rekord von Aktienrückkäufen in Höhe von 1,3 Billionen Dollar angekündigt, 8 % mehr als der Rekord des Vorjahres zur gleichen Zeit. Der Technologiesektor trägt 573 Milliarden Dollar bei, was 43 % des Gesamtvolumens ausmacht. Mit dem Fortschreiten der Berichtsaison könnte die Nachfrage der Unternehmen wieder zum technischen Rückgrat des Marktes werden.

In den letzten Handelstagen ist eine der auffälligsten Veränderungen in den US-Aktienmärkten die verbesserte Performance von gleichgewichteten im Vergleich zu stark gewichteten Titeln. Im vorherigen Quartal wurde die Indexperformance hauptsächlich von wenigen großen Aktien getragen. Citadel Securities beobachtet nun, dass mehr Branchen an den Kursgewinnen beteiligt sind, was auf eine beginnende Markterweiterung hinweist.

Das Verhältnis des S&P 500 Equal-Weight Index zum Nasdaq 100 fiel am 7. Oktober auf das niedrigste Niveau seit April 2000. Seit Mitte August hinkte dieses Verhältnis um fast 9 % hinterher. In den darauffolgenden drei Tagen übertraf der Equal-Weight-Index den Nasdaq 100 um 2,8 %, eine Veränderung im 95. Perzentil seit 1990.

Doch die Erholung steht noch am Anfang. Trotz der jüngsten Erholung befindet sich das Verhältnis weiterhin im 2. Perzentil des Bereichs der letzten fünf Jahre. Citadel Securities weist darauf hin, dass historisch weniger als die Hälfte der Fälle einer extremen relativen Erholung im folgenden Monat weiter outperformen konnten.

Auch die Breite des Marktes verbessert sich. Seit dem Tiefpunkt des Equal-Weight/Nasdaq-100-Verhältnisses haben 76 % der S&P-500-Komponenten den Index übertroffen. Die defensiven Sektoren stiegen um 2,2 %, zinssensitive Sektoren um 2,0 %, zyklische Sektoren um 1,6 %. Technologiewerte hinken hinterher – nur 42 % der Technologiewerte stiegen.

Gleichzeitig stieg der Anteil der S&P-500-Komponenten über ihrem 50-Tage-Durchschnitt von 25 % auf 37 %. Dennoch liegt dieser Anteil weiterhin im 16. Perzentil des vergangenen Jahres. Für den Markt wird die Berichtssaison zeigen, ob die Markterweiterung nachhaltig ist.

Die Käufe durch Privatanleger nehmen zu, auch wenn die Gesamtaktivität weiterhin unterdurchschnittlich bleibt. Daten von der Citadel Securities Plattform zeigen, dass Privatanleger vergangene Woche netto 9,1 Milliarden US-Dollar in US-Aktien investierten – das höchste wöchentliche Nettokaufvolumen seit 15 Wochen und das neuntgrößte im vergangenen Jahr.

Der Anstieg der Käufe resultiert vor allem aus einer stärkeren Richtungsneigung und nicht aus einem Handelsvolumenanstieg. In der letzten Woche lag die Kaufrichtung der Privatanleger 2,7 Prozentpunkte über der Verkaufsrichtung und damit im 90. Perzentil der wöchentlichen Richtungsneigung. Die Gesamtaktivität lag nur im 42. Perzentil des vergangenen Jahres. In den letzten drei Wochen stieg das wöchentliche Nettokaufvolumen von 4,8 auf 6,4 und zuletzt auf 9,1 Milliarden Dollar.

Der Mittelzufluss ist stark konzentriert. Der Halbleitersektor verzeichnete Nettokäufe von 2,6 Milliarden US-Dollar – das dritthöchste Wochenvolumen des letzten Jahres. Bei aktuellem Tempo könnte der Oktober den bislang größten Monat für Halbleiterkäufe auf der Citadel Securities Plattform werden – dreimal schneller als der Durchschnitt des letzten Jahres. KI-Infrastruktur erreichte 2,4 Milliarden Dollar – das vierthöchste Wochenvolumen des letzten Jahres. Neoclouds verzeichneten Nettokäufe von 700 Millionen Dollar – die größte wöchentliche Akkumulation in dieser Aktienkategorie.

Auch Fixed-Income-ETFs ziehen eine rekordverdächtige Nachfrage von Privatanlegern an. In den ersten sieben Handelstagen im Oktober kauften Privatanleger netto fast 3 Milliarden Dollar Anleihen-ETFs – täglich im Durchschnitt 422 Millionen Dollar, 28 % über dem bisherigen monatlichen Rekordtempo. Die Käufe konzentrieren sich auf kurzfristige Staatsanleihen, ultrakurze Laufzeiten, Kommunalanleihen und US-Staatsanleihen ETFs. Kredit-, Kredit- und CLO-ETFs werden nur zu 0,4-fachem der üblichen Nachfrage gekauft. Setzt sich dieses Tempo fort, wird der Oktober zum größten Monat für Privatanlegerkäufe von Fixed-Income-ETFs seit 2017.

Citadel Securities stellt fest, dass eine der markantesten Eigenschaften des derzeitigen Marktes die anhaltende Divergenz zwischen der Volatilität einzelner Aktien und der Indexvolatilität ist. Der Wechsel von Gewinnern und Verlierern bei Einzelwerten und Branchen erhöht die Volatilität der Einzelwerte und Sektoren, während die gegenläufigen Bewegungen innerhalb des Index die Indexvolatilität auf niedrigem Niveau halten.

Seit dem 29. September stieg die durchschnittliche einmonatige at-the-money implizite Volatilität der S&P-500-Komponenten von 34,1 % auf 36,4 %. Gleichzeitig fiel die implizite Volatilität des S&P 500 von 13,2 % auf 11,7 %. Die Differenz beider Werte wuchs um fast 4 Prozentpunkte auf 24,7 – und liegt damit im 90. Perzentil des letzten Jahres.

Das Verhältnis der Einzelwertvolatilität zur Indexvolatilität liegt bei 3,1 – im 98. Perzentil. Die einmonatige implizite Korrelation sank auf 7,6 %, den niedrigsten Wert seit 2006 (1. Perzentil). Die implizite Volatilität von Banken, Biotechnologie, KI und Software-Sektoren ist im Vergleich zur S&P-500-Volatilität deutlich gestiegen.

Auch die realisierte Volatilität auf Indexebene ist niedrig. Der S&P 500 verzeichnete seit dem 5. Juni keinen Tag mit Kursbewegungen von 2 % oder mehr – 88 Handelstage in Folge ohne dieses Ausmaß. Der Index hatte außerdem 52 Handelstage keinen Verlust von 1 %. Die zehn-Tage-realisiert-Volatilität fiel auf 7,2 %, im 5. Perzentil des vergangenen Jahres.

Großflächige Verkäufe sind ebenfalls lange nicht aufgetreten. Citadel Securities betont, dass die New York Stock Exchange seit fast einem Jahr keinen Handelstag mit mindestens 80 % Rückgang in den Handelsvolumen gesehen hat. Das letzte Mal war am 17. November 2025 – ca. 225 Handelstage zurück und damit das längste Intervall in den letzten 30 Jahren.

Citadel Securities kommt zum Fazit, dass ein konstruktiver Ausblick für das vierte Quartal der US-Aktien weiterhin gilt. Die Gewinnprognosen sind stark, die Bewertungen wurden komprimiert, Privatanlegerkäufe nehmen zu, die Unternehmensrückkauffenster öffnen sich bald wieder, und die Marktpartizipation verbessert sich nun.

Doch all diese unterstützenden Faktoren benötigen eine Bestätigung durch die Berichtssaison. Etwa die Hälfte der S&P-500-Gewichte werden in fünf Handelstagen ihre Ergebnisse vorlegen, wenige Unternehmen tragen weiterhin den Hauptteil des Gewinnwachstums, und die niedrige Indexvolatilität verdeckt das steigende Risiko auf Einzeltitelebene.

Scott Rubner meint, die jüngste Verbesserung der Beteiligung ist beachtenswert, doch die kommenden Wochen werden effektiver zeigen, ob dieser Trend anhält. In der aktuellen Situation bevorzugt Citadel Securities weiterhin selektive Einzelwertexponierung, was der Struktur aus divergierenden Gewinnen und divergierender Volatilität besser entspricht als eine schlichte Steigerung des Index-Beta.