Das Risikoaufschlag für US-Aktien erreicht den niedrigsten Stand seit 2002, JPMorgan: Der Zinsanstieg wird schmerzhafter als in den letzten zwanzig Jahren.
Der Risikopuffer der US-Aktienmärkte ist erschöpft. JPMorgan warnt, dass die Risikoprämie für S&P 500-Aktien auf 2,1% gefallen ist – den niedrigsten Stand seit 2002 – und mehr als 100 Basispunkte unter dem historischen Durchschnitt liegt. Die Ära niedriger Risikoprämien birgt drei versteckte Gefahren: Erstens steigt die systemische Sensibilität des Aktienmarkts gegenüber Zinsänderungen. Zweitens stehen globale Investoren unter Druck, ihre Rekord-Übergewichtung von Aktien – dem höchsten Stand seit zwanzig Jahren – neu auszubalancieren. Drittens sorgt die verstärkte positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen dafür, dass Risikoparitätsstrategien weiterhin versagen. Sollte die Realzinsen weiter steigen, könnte diese leise Neubewertung der Aktienmärkte plötzlich heftig sichtbar werden.
Die Überrenditen von Aktien gegenüber Anleihen sind auf historischen Tiefständen, der Puffer der US-Aktien gegen Zinsschocks ist nahezu erschöpft.
Laut dem neuesten Forschungsbericht von JPMorgan ist die Aktienrisikoprämie (Equity Risk Premium, ERP) des S&P 500 auf etwa 2,1 % gesunken, was nicht nur über 100 Basispunkte unter dem historischen Durchschnitt liegt, sondern auch den niedrigsten Stand seit 2002 markiert. Dieser Trend ist vor dem Hintergrund der jüngsten kontinuierlichen Steigerung der realen Anleihenrenditen besonders beachtenswert. Das globale Marktstrategie-Team von JPMorgan warnt daher: Im Zeitalter niedriger Risikoprämien wird die Sensitivität des Aktienmarktes gegenüber Zinsschwankungen deutlich steigen; die Auswirkungen könnten die allgemeine Erwartung der Investoren der vergangenen zwanzig Jahre übertreffen.
Die Analysten verweisen auf drei kettenartige Effekte: Erstens, die Sensitivität des Aktienmarktes gegenüber Anleihenrenditen wird systematisch zunehmen; zweitens, langfristige Investoren haben einen stärkeren Anreiz, Vermögenswerte aus Aktien in Anleihen umzuschichten; drittens wird die seit dem Inflationsschock 2022 entstandene positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen weiter verstärkt. Für risikoausgleichende Strategien, die sich auf die Duration von Anleihen zur Absicherung des Aktienrisikos verlassen, bedeuten diese Änderungen anhaltenden Gegenwind.
Risikoprämie sinkt auf 2,1 % – neues Tief seit 2002
JPMorgan verwendet das Dividend Discount Model (DDM), indem der aktuelle Preis des S&P 500 in die Discount-Cashflow-Gleichung eingesetzt wird, die Aktien-Abzinsungsrate (Equity Discount Rate) rückgerechnet und der Unterschied zur realen Rendite von zehnjährigen US-Staatsanleihen gebildet wird, um die Aktienrisikoprämie abzuschätzen.
Der Stratege Nikolaos Panigirtzoglou und sein Team kalkulieren, dass die Aktienrisikoprämie des S&P 500 aktuell etwa 2,1 % beträgt, rund 100 Basispunkte unter dem historischen Durchschnitt. Dieser Wert liegt bereits unter dem zyklischen Tiefpunkt von 2,4 % im dritten Quartal 2007; anschließend stieg der Aktienmarkt weiter und die realen Anleihenrenditen kletterten, wodurch die Risikoprämie weiter zurückging.
Historische Daten zeigen, dass die Aktienrisikoprämie auch zwischen 1974 und 1998 niedrig war und sowohl eine Phase hoher Inflation als auch der anschließenden Inflationsrückgang umfasste. JPMorgan betont, dass Aktienrenditen in dieser Zeit gegenüber Anleihenrenditen deutlich sensitiver waren und sich beides gelegentlich nahezu synchron bewegte. Da die Risikoprämie inzwischen auf einen vergleichbaren Bereich gesunken ist, könnte sich ein ähnlicher Kopplungsmechanismus wiederholen.
Umschichtungsdruck zwischen Aktien und Anleihen steigt – Investoren übergewichten Aktien seit 2002 auf Rekordhoch
Die zweite Bedeutung der sinkenden Risikoprämie betrifft die Asset-Allokation. JPMorgan hat die implizite Allokation globaler Nicht-Bank-Investoren berechnet und festgestellt, dass die aktuelle Übergewichtung von Aktien gegenüber Anleihen das höchste Niveau seit 2002 erreicht hat; eine separate Statistik für G4-Pensionsfonds und Versicherungen (USA, UK, Eurozone, Japan) ergibt das gleiche Bild.
Der Bericht stellt fest, dass ein Umfeld niedriger Risikoprämien theoretisch fortbestehen könnte – falls durch KI-bedingte Produktivitätssteigerungen der Gewinnwachstum weiter vorangetrieben wird, kann das niedrige Prämienniveau durch Fundamentaldaten gestützt werden. Steigen die realen Zinsen jedoch weiter, sorgt die Verringerung der erwarteten Renditedifferenz zwischen Aktien und Anleihen dafür, dass Multi-Asset-Investoren verstärkt Anleihen halten wollen – der Umschichtungsfluss von Aktien zu Anleihen könnte das jüngste Niveau übersteigen.
Positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen verstärkt sich – Risikoausgleich-Strategien unter Druck
JPMorgan sieht die dritte Konsequenz der sinkenden Risikoprämie in der Korrelation zwischen Aktien und Anleihen.
Nach dem Inflationsschock 2022 hat sich die Tagesrendite-Korrelation globaler Aktien und Anleihen von negativ auf positiv gedreht. Das Institut ist der Meinung, dass das aktuelle Niedrigprämien-Umfeld diesen positiven Trend auf zwei Wegen weiter festigt: Erstens, über den Bewertungsweg – Aktienmärkte reagieren stärker auf Anleihenrenditen; zweitens, über makroökonomische Mechanismen – bleibt die Schwankung der Inflation hoch, steigt die Wahrscheinlichkeit paralleler Bewegungen von Aktien und Anleihen.
All diese Veränderungen sind eine systematische Herausforderung für das Risikoausgleich (risk parity)-Handel. Diese Strategie vertraut auf die Duration von Anleihen als Absicherungsinstrument gegen Aktienrisiken, doch die positive Korrelation schwächt die Absicherungswirkung. JPMorgan erwartet, dass Multi-Asset-Investoren verstärkt Direktabsicherungsinstrumente wie Aktienoptionen nachfragen werden.
Reale Zinsen im Aufwind: Wachstumsoptimismus oder Laufzeitprämie?
Der jüngste Anstieg der realen Anleihenrenditen hat auch Diskussionen über die zugrunde liegenden Treiber ausgelöst. JPMorgan ist der Ansicht, dass die aktuelle Erhöhung nicht auf einen einzelnen Faktor zurückgeführt werden kann.
Die Bank verweist auf das von der US-Notenbank entwickelte D'Amico, Kim and Wei (DKW) Modell zur Zerlegung der realen Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen. Die Daten zeigen, der starke Neubepreisungsanstieg der realen Zinsen im Jahr 2022 wurde hauptsächlich durch Erwartungen zu realen kurzfristigen Zinsen getrieben, was zur restriktiven Geldpolitik passt. Seit dem vergangenen Februar teilen sich die realen Renditen grob auf in Erwartungen realer kurzfristiger Zinsen und Laufzeitprämie.
JPMorgan stellt fest, dass das Ergebnis dieser Zerlegung den leicht nach oben angepassten Erwartungen langfristiger Wachstumspotenziale am Markt entspricht, worin ein KI-Investitionszyklus und Wachstumsoptimismus eine Rolle spielen könnten. Zugleich tragen anhaltend hohe Haushaltsdefizite und fortgesetzte Quantitative Tightening (QT) der Zentralbanken in anderen Industrieländern ebenfalls wesentlich dazu bei. Laut Consensus Economics haben sich die langfristigen realen Wachstumserwartungen seit Ende 2023 verbessert, aber im Vergleich zum Abwärtstrend von der Finanzkrise 2008 bis zur Corona-Pandemie ist der Anstieg der realen Zinsen derzeit deutlich größer als die Verbesserung der Wachstumserwartungen.
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