Das Risiko einer „großen Kapitalrückkehr“ nach Japan nimmt zu! Die Rendite japanischer Staatsanleihen nähert sich einem 30-Jahres-Hoch, über eine Billion US-Dollar an US-Staatsanleihen-Beständen rückt in den Fokus

Japans langjährige Politik ultraniedriger Zinssätze zwang inländische Investoren, im Ausland nach höheren Renditen zu suchen und machte Japan zu einem der wichtigsten globalen Kapitalexporteure. Derzeit beläuft sich das Volumen japanischer Auslandsvermögen auf nahezu 5 Billionen US-Dollar, zudem bleibt Japan der größte ausländische Inhaber von US-Staatsanleihen mit etwa 1,1 Billionen Dollar.

Diese über Jahre anhaltende Investmentlogik beginnt sich jedoch zu verändern. Letzte Woche erreichte die Rendite der 10-jährigen japanischen Staatsanleihe kurzzeitig 3 %, was erstmals seit 1996 der Fall war. Inflationsdruck, die Aussicht auf staatliche Fiskalausgaben und die Erwartung, dass die Bank of Japan möglicherweise schneller die Zinssätze anheben könnte, treiben die Renditen japanischer Staatsanleihen weiter nach oben.

Gleichzeitig hat der Yen seit September um etwa 4 % zugelegt und ist damit die stärkste Währung unter den G10. Ob der staatliche japanische Pensionsfonds (GPIF) den Anteil japanischer Staatsanleihen erhöht, ist nun zum Fokus des Marktes geworden.

Kenichiro Ueno, Japans Minister für Gesundheitswesen, Arbeit und Soziales, verantwortlich für die Aufsicht des GPIF, erklärte am Dienstag, der Fonds prüfe noch, ob eine Neubewertung der aktuellen Asset-Allokation erforderlich sei.

Ales Koutny, Leiter für internationale Zinssätze im aktiven Fondsmanagement bei Vanguard Asset Management, erklärte, dass Japan mit steigenden heimischen Renditen möglicherweise zunehmend Kapital im Inland behält — was nicht nur den Yen und japanische Staatsanleihen betrifft, sondern auch US-Staatsanleihen, europäische Anleihen und das globale Finanzierungsumfeld beeinflussen könnte.

Insbesondere achtet der Markt darauf, ob GPIF zum potenziellen Katalysator für Kapitalrückflüsse wird. Sollte GPIF den Anteil japanischer Staatsanleihen erhöhen und andere Pensionsfonds, Versicherungen und private Investoren diesem Beispiel folgen, könnten beträchtliche Summen japanisches Kapital zurückfließen.

Die Deutsche Bank schätzte zuvor, dass im optimistischen Szenario, in dem Pensionsfonds, Versicherungsunternehmen und private Investoren breit die Asset-Allokation anpassen, das potenzielle Volumen der Rückflüsse in japanische Vermögenswerte in den kommenden Jahren bis zu 440 Milliarden US-Dollar erreichen könnte.

Ashwin Binwani, Gründer des privaten Investmentunternehmens Alpha Binwani Capital, meint, der Markt unterschätze immer noch das mögliche "große Kapitalrückflusspotenzial" Japans.

Es ist bemerkenswert, dass japanisches Kapital nicht unbedingt in großem Umfang bestehende US-Staatsanleihen und andere Auslandsvermögen verkaufen muss, um den globalen Markt zu beeinflussen. Es genügt, wenn künftig weniger neue Mittel ins Ausland fließen, wodurch eine bislang wichtige Stütze für die globale Nachfrage nach Anleihen geschwächt wird und die langfristigen Kreditkosten für die USA und andere Volkswirtschaften steigen könnten.

Aus Sicht der Rendite hat die Wettbewerbsfähigkeit japanischer Staatsanleihen für heimische Investoren deutlich zugenommen. Da die Dollar-Hedging-Kosten derzeit bei fast 3 % liegen, beträgt die Rendite einer 10-jährigen US-Staatsanleihe nach Währungsabsicherung auf Yen-Basis etwa 2 % und ist damit etwa 1 Prozentpunkt niedriger als die gleich lang laufende japanische Staatsanleihe.

Mit anderen Worten: Für japanische Investoren, die Dollar-Währungsrisiko absichern müssen, bietet die 10-jährige japanische Staatsanleihe derzeit einen höheren tatsächlichen Ertrag — was sich deutlich von der Situation der letzten Jahrzehnte unterscheidet, in denen japanisches Kapital in großem Umfang in Auslandsanleihen floss.

Mindestens aus aktueller Sicht der tatsächlichen Kapitalflüsse ist jedoch bislang kein echtes "großes Rückflusspotenzial" japanischen Kapitals zu erkennen.

Shoki Omori, Chefstratege für festverzinsliche Wertpapiere bei der Deutschen Bank Japan, stellt fest, dass bis August dieses Jahres japanische Lebensversicherer ausländische Anleihen im Wesentlichen nicht erkennbar verkauft haben, Banken haben nur moderat reduziert, und Pensionsfonds erhöhen weiterhin ihre Auslandsvermögen.

Die aktuelle Strategie japanischer Investoren besteht vielmehr darin, Währungsabsicherungen zu reduzieren, als direkt Kapital aus dem Ausland abzuziehen. Omori schätzt, dass in diesem Jahr der Prozentsatz der Währungsabsicherungen bei neuen Auslandsanleiheinvestitionen Japans von 62 % im Jahr 2024 auf rund 40 % gesunken ist. Mit dem Auslaufen bestehender Hedging-Positionen entscheiden sich mehr neue Auslandsinvestitionen gegen eine Hedging-Absicherung.

Das bedeutet auch, dass die Attraktivität ausländischer Anleihen für japanische Investoren künftig zunehmend vom Wechselkurs des Yen abhängt.

Bei weiterem Yen-Aufwertungsdruck könnte die Motivation für Kapitalrückflüsse Japans weiter steigen. Da mehr japanische Investoren ausländische Anleihen ohne Absicherung halten, beeinträchtigt ein steigender Yen direkt die Rendite dieser Vermögenswerte in Yen und verringert die Attraktivität von Arbitragegeschäften mit niedrigem Yen-Finanzierungskosten in hochrentierliche Auslandsanlagen.

Nach Überschreiten der wichtigen Grenze von 155 Yen pro US-Dollar gehen einige Analysten davon aus, dass die Yen-Aufwertung weiter zunimmt. Zieht die Bank of Japan die Geldpolitik weiter an und verringert sich der US-Japan-Zinsabstand weiter, könnte die Notwendigkeit, große Mengen Kapital auf Auslandsmärkte umzuverteilen, weiter sinken.

Hinsichtlich der Frage, ob bald ein Kapitalrückfluss stattfindet, sind sich die Wall Street-Analysen jedoch uneinig. Stephen Spratt, Stratege bei der Société Générale, sagt, das Risiko eines Rückflusses japanischen Kapitals bestehe, aber es sei immer noch unklar, welche Investoren zuerst in großer Zahl Auslandskapital zurückziehen würden.

Einige Analysten meinen, dass das, was die japanischen Institutionen wirklich daran hindert, den Anteil heimischer Anleihen zu erhöhen, nicht mehr die zu niedrige Rendite ist, sondern die fehlende Überzeugung, dass die Rendite japanischer Staatsanleihen nahe an ihrem Gipfel angekommen ist.

Masayuki Nakajima, Senior Stratege der Mizuho Bank, erklärt, dass eine Rendite von 3 % bei 10-jährigen japanischen Staatsanleihen sowohl aus historischer Sicht als auch für das Asset Liability Management durchaus attraktiver geworden ist. Allerdings sind viele große Institutionen angesichts der Unsicherheiten bei Inflation, Fiskalpolitik und weiteren möglichen Renditeanstiegen noch nicht bereit, ihre Positionen in langfristigen Anleihen vorzeitig zu erhöhen.

Er hebt hervor, dass die Stabilität der Rendite wichtiger sei als der absolute Renditewert. Sobald Investoren überzeugt sind, dass die Rendite japanischer Staatsanleihen stabil bleibt, könnte dasselbe 3-%-Renditeniveau deutlich stärkere Kaufinteressen wecken.

James Athey, Fondsmanager bei Marlborough Investment Management, meint hingegen, dass die Voraussetzungen für einen Kapitalrückfluss Japans bereits grundsätzlich gegeben sind. Mit steigenden Renditen für heimische Anleihen, abnehmendem US-Japan-Zinsabstand, mehr Zinsanhebungserwartungen durch die Bank of Japan und Yen-Aufwertung kommt zunehmend ökonomische Motivation für eine Neuausrichtung japanischer Investitionen auf.

Athey betont, angesichts der aktuellen Attraktivität japanischer Anleihen gegenüber ausländischen Anleihen überrasche ihn, dass noch nicht mehr japanische Institutionen ihre Anleiheinvestitionen auf den Heimatmarkt zurückgeführt hätten.