“ABŞ səhm bazarında bufer yastığı” aradan götürüləcək?

👆Mavi rəngli sözə klikləyin, bizi izləyin

JPMorgan Kapital axını hesabatı

Gəlin bu həftənin Flow and Liquidity hesabatına baxaq. Keçən dəfə qeyd etmişdik ki, JPMorgan hesab edir ki, AI şirkətlərinin gəlir artımı artıq investisiyalardan geridə qalmır və bu AI dövrünün iqtisadi cəhətdən əvvəlkindən daha məqsədəuyğun olduğunu göstərir. Ancaq o zaman JPMorgan bu mövzuya mühüm bir sərhəd qoymuşdu. Yəni, gəlir artımı tələbin yerinə yetməsini göstərir, amma qiymətin dəstəklənəcəyini əsaslandırmaq üçün rentabellik, kapital qaytarımı və qiymət dərəcələri vacibdir.

Bu həftə JPMorgan problemi qiymətləmə səviyyəsinə gətirib. JPMorgan hesablayıb ki, S&P 500 indeksinin kapital riski əlavəsi (ERP) 2.1%-ə enib, bu isə 2002-ci ildən bəri ən aşağı səviyyədir. Bu nə deməkdir?

Bilirik ki, investisiya etdikdə, şirkətlərin gəlir dalğalanması, qiymətləmə azalması və biznes uğursuzluğu kimi riskləri olur. Bu səbəbdən, səhmlərin gözlənilən qaytarımı bu riskləri kompensasiya etməlidir və risksiz gəlir dərəcəsindən, yəni 10 illik ABŞ dövlət istiqrazı dərəcəsindən yüksək olmalıdır. Bu fərq kapital riski əlavəsi adlanır.

ERP-in 2.1%-ə enməsi hansı təsirləri yaradacaq? JPMorgan bu barədə üç əsas məqamı qeyd edir.

Birincisi, ABŞ səhmləri ABŞ dövlət istiqrazlarının gəlir dərəcəsinə daha həssas olacaq.

Kapital riski əlavəsi yüksək olduğu zaman, ABŞ dövlət istiqrazlarının gəlir dərəcəsinin artması səhmlərə ciddi təsir etməz, çünki səhmlərin əlavə qaytarımı (ERP) yüksəkdir və bu kifayət qədər amortizator rolunu oynayır.

İndi bu amortizator 2.1% qalıb. ABŞ dövlət istiqrazlarının real gəliri daha da artarsa, investorlar daha yüksək gəlir tələb edəcəklər. Səhmlər necə daha yüksək gəliri təmin edə bilər? Düzdür, şirkətin gəliri və inkişaf gözləntiləri paralel artmalıdır, yoxsa bazar yalnız qiymətləməni daraldaraq cəlbediciliyi bərpa edə bilər. Bu, ilk təsirdir.

İkincisi, uzunmüddətli kapital fondları səhmlərdən istiqrazlara balanslaşdırma edə bilər.

JPMorgan-ın aktiv ayırma göstəriciləri göstərir ki, qlobal bank olmayan investorlar və ABŞ, Böyük Britaniya, Avropa, Yaponiyanın pensiya və sığorta şirkətləri səhmləri istiqrazlara nisbətdə 2002-ci ildən bəri ən yüksək payda saxlayır. Keçmişdə uzunmüddətli kapital fondları səhmləri üstün tuturdu, çünki səhmlərin gözlənilən qaytarımı istiqrazlardan xeyli yüksək idi. Amma indi fərq sürətlə daraldıqca, istiqrazların aktiv ayırmadakı cəlbediciliyi artır.

Əgər 10 illik ABŞ dövlət istiqrazlarının real gəliri artmağa davam edərsə, pensiya fondları, sığorta şirkətləri və multi-asset fondlar bir hissə səhmləri satıb istiqrazlara keçə bilər. Bu fondların mövcudluğu böyükdür və bu balanslaşdırma təkcə bir dəfə deyil, daim baş verərsə, səhmlərin qiymətlərini uzunmüddətli olaraq aşağı sala bilər.

Baxmayaraq ki, bu sadəcə bir proqnozdur, 2 sentyabra qədər qlobal səhmlər fondlarına son dörd həftədə həftəlik ortalama 11.2 milyard dollar axını olmuşdur, istiqraz fondlarına isə 12.4 milyard dollar. Hər iki aktiv sinfinə kapital axını var. Fərq ondadır ki, ABŞ səhmləri fondları həftəlik 1.6 milyard dollar axın alır, bu 2025-ci ilin ortalama 3.5 milyard dollarından aşağıdır. ABŞ istiqraz fondları həftəlik 6.8 milyard dollar axın alır, bu isə 2025-ci ortalama 4.3 milyard dollardan çoxdur.

Nisbi baxımdan JPMorgan hesab edir ki, səhmlərdən istiqrazlara balanslaşdırma təzyiqi artır, amma qısa müddətdə investorlar hələ də kütləvi şəkildə sənətdən çıxmır.

Üstəlik, indiki aşağı kapital riski əlavəsi uzun müddət davam edə bilər. Əgər AI investisiyaları sonda məhsuldarlığı artırıb şirkət gəlirlərini sürətli yüksəldərsə, səhmlər hələ də yüksək gəlir artımı ilə mövcud qiymətləmə təzyiqini həll edə bilər. Risk ondadır ki, gəlirin artımı ABŞ istiqrazlarının gəlir artımından geri qala bilər. Bu ikinci təsirdir.

Üçüncüsü, səhmlər və istiqrazlar daha asan birlikdə artıb azala bilər.

JPMorgan qeyd edir ki, klassik 60% səhmlər, 40% istiqrazlar portfeli istiqrazlardan səhmlər üçün amortizator kimi istifadə edir. İqtisadiyyat zəifləyib, səhmlər düşəndə, ABŞ istiqrazlarının gəlir dərəcəsi enir, istiqraz qiymətləri artır və portfeldəki 40% istiqrazlar səhmlərin bir hissə itkilərini kompensasiya edir.

Ancaq 2022-ci ildə inflyasiya şoku baş verəndən bəri, səhmlər və istiqrazlar arasında əlaqə yenidən pozitiv olub. Inflyasiya artanda ABŞ istiqrazlarının gəlir dərəcəsi artır və bu həm səhmlərin qiymətləməsini, həm də istiqraz qiymətlərini aşağı salır, iki aktiv birgə azala bilər.

JPMorgan hesab edir ki, indiki aşağı kapital riski əlavəsi bu pozitiv əlaqəni daha da gücləndirəcək. Bir tərəfdən ABŞ istiqrazlarının gəlir dərəcəsi artdıqca qiymətləmə kanalı ilə səhmlərin dəyəri asanlıqla azalır; digər tərəfdən, inflyasiya pandemiyadan əvvəlki səviyyələrdən yuxarı olsa, həm səhmlər, həm də istiqrazlar eyni makro faktorlarla idarə olunacaq.

Bunun nəticəsində, səhmlər və istiqrazlar arasındakı yüksək əlaqə istiqrazların risk amortizatoru effektini zəiflədir. Multi-asset investorlar daha çox səhmlərə satış (put) opsiyaları alaraq opsiya vasitəsilə riskləri idarə edə bilər.

Bura çatdıqda bir kritik sual var. Son zamanlar ABŞ istiqrazlarının real gəliri artıb, bu, AI-nın gətirəcəyi iqtisadi artıma bazarın inamını göstərir, yoxsa investorlar daha yüksək müddət əlavəsi tələb edirlər? Hər iki səbəb gəliri artıra bilər, amma bu, səhmlərə tam fərqli təsir edir.

Əgər real gəlir artımı iqtisadi artım və məhsuldarlıq gözləntisinin yaxşılaşmasından qaynaqlanırsa, şirkətlər gələcəkdə daha çox gəlir əldə edə bilər və səhmlərin qiymətləməsi dəstəklənə bilər.

Ancaq əgər yüksəlmə əsasən büdcə kəsiri, istiqraz təklifi və müddət əlavəsindən qaynaqlanırsa, şirkət gəliri artmayacaq, səhmlər sırf qiymətləmə təzyiqi ilə üzləşəcək.

JPMorgan Federal Reserve-in yenilənmiş DKW modelini istifadə edib real gəlirin artmasının əsl səbəblərini təhlil etməyə çalışıb. Model, 10 illik ABŞ dövlət istiqrazlarının gəlir dərəcəsini iki yerə bölür: biri bazarın gözlədiyi real gəlirin səviyyəsi (ekonomika artımını bildirir), digəri müddət əlavəsi (investorların uzun müddət risk üçün əlavə kompensasiya tələb etdiyi hissə).

Modelin nəticələri göstərir ki, 2022-ci ildən real gəlirdəki artım əsasən bazarın real faiz gözlətisindən qaynaqlanır. Lakin bu ilin fevral ayının sonundan bəri artımın yarısı real faiz gözlətisinin, yarısı isə müddət əlavəsinin artmasından olur.

Bu o deməkdir ki, son zamanlarda ABŞ istiqrazlarının real gəlirinin artımı həm iqtisadi yaxşılaşmaya optimistik bir yanaşma, həm də büdcə kəsiri, istiqraz təklifi və digər inkişaf etmiş ölkə mərkəzi banklarının sərt siyasətindən qaynaqlanan risk kompensasiyasından ibarətdir. Buna görə də bu siqnal qarışıqdır, gəlirlərin artımını tam müsbət və ya mənfi analiz etmək olmaz, çünki iqtisadi artım və səhmlərin xeyrinə olan amil sadəcə yarısını təşkil edir.

Sonda JPMorgan qamışdan sonra, avqustda hedge fondlarının bərpa vəziyyətini yeniləyir.

Pivotal Path-in ilkin məlumatına əsasən, bütün hedge fondları avqust ayında 1.4% artıb, bu deməkdir ki, iyulun 1.36% itkisi bərpa olunub. Səhmlər long-short və multi-strategy fondları da iyul itkisini bərpa ediblər. Macro hedge fondlar və CTA fondları avqustda müvafiq olaraq 2.14% və 2.31% artıb, təkcə iyul itkisini bərpa etməyib, həm də macro və long-short fondlarının beta göstəriciləri nəzərəçarpacaq dərəcədə artıb, bu o deməkdir ki, fondlar yenidən səhmlərə ekspozisiya artırıb.

Lakin bir sektor daha yavaş bərpa olunub. İlkin göstəricilərə görə, TMT sektor fondları iyulda 8.27% geriləyib, avqustda isə cəmi 2.66% artıb, yəni təxminən üçdə birinin itkisi bərpa olunub. Bu ilin ilk səkkiz ayında 19.54% artıb, amma avqust ayında digər hedge fondları kimi sürətli bərpa etməyib, bu isə qamışdan sonra risk büdcəsində məhdudiyyətlərin hələ də qaldığını göstərir.

Bu məlumatlar JPMorgan-ın əvvəlki proqnozları ilə uyğun gəlir. Bazarın ümumi risk iştahı bərpa olunub, macro fondlar, CTA, long-short və multi-strategy fondları yenidən risk alır; ancaq yarımkeçirici, AI və texnologiya portfeli ən çox olan TMT fondları daha yavaş bərpa olunur. Sözün əsl mənasında PTSD-dir.

Jason hesab edir ki, bu analizdə maraqlı məqam kapital riski əlavəsinin 2002-ci ildən bəri ən aşağı olmasıdır.

Birincisi, JPMorgan-ın dediyi kimi, ERP obyektiv ölçülən deyil, müxtəlif modellər, metodlar və şəraitə görə ciddi fərqlilik göstərir.

Bloomberg-də ABŞ ERP-ni çıxardım, nəticəsi JPMorgan-in dediyi 2.1%-dən və ya tarixi minimum ERP-dən xeyli fərqlidir. Bizə yüzdəlik maraqlı deyil, çünki fərqli modellər fərqli nəticə verir, amma trendlərə baxa bilərik.

Qrafikdən görürük ki, 2000-ci ildən ABŞ ERP struktur dəyişikliyi ilə artıb, sonra 2001-ci ilin sonunda - internet şişkinliyi dövrü - azalıb və maliyyə böhranı öncəsi yenidən artıb, böhrandan sonra uzun müddət sabit qalıb, pandemiya dövründə aşağı düşüb, 2025-ci ilin sonundan yenidən yüksəlməyə başlayıb. Bu məlumatlardan iki ilkin nəticə çıxır.

Birincisi, ERP bəzi səviyyədə uzun müddət sabit qala bilər, məsələn, 2014-2020 arasında ERP demək olar ki, dəyişmədi, amma ABŞ bazarı bu müddətdə sabit artım yaşadı.

İkincisi, 2025-ci ilin sonundan başlayan dövrdə, ERP tarixi maksimumda, bu o deməkdir ki, hazırda ABŞ səhmlərinin gəlir gözləntiləri ilə istiqrazların gəlir artımı arasındakı fərq artır, JPMorgan-ın dediyi kimi daralmır.

Xatırlayıram ki, təxminən yarım il önce Dalio deyirdi, ABŞ ERP mənfidir, bu gün JPMorgan deyir 2.1%, Bloomberg-in məlumatı isə təxminən 10%. Görünür ki, ERP müxtəlif mühit və modellərə görə ciddi dəyişir. Yəni, meyl və trendlərə baxmaq faydalı ola bilər, amma absolute dəyərə kritik yanaşmaq lazımdır.