لا أحد يريد الاحتفاظ بهذا السوق، لكن Goldman Sachs تعتقد أن هذه هي إشارة الدخول: ثلاثة حلفاء كبار سيعودون قريبًا

خلال الشهر الماضي تقريباً، كانت جميع مؤشرات المراكز التي تتابعها Goldman Sachs ترسل نفس الإشارة تقريباً: لا أحد يريد الاحتفاظ بهذا السوق.

انخفضت قناعة الصناديق التحوطية إلى أدنى مستوياتها منذ "يوم التعرفة المتساوية (2 أبريل)"، حتى وإن كان مؤشر S&P 500 لا يزال يتأرجح بالقرب من أعلى مستوياته التاريخية. الأسبوع الماضي، قامت الصناديق ببيع أسهم التكنولوجيا بأسرع وتيرة في سبعة أسابيع، وأصبحت أسعار خيارات الشراء على VIX أغلى من خيارات البيع على S&P. حالة من الذعر تعم الأسواق، بينما يظل المؤشر نفسه غير متأثر.

ومع ذلك، أشارت مجموعة تدفقات الأموال في Goldman Sachs في تقريرها الأخير "Witching Hour" إلى أن ما يسبب القلق في السوق قد يكون بالضبط إشارة للدخول. "في ظل هذا الجو المعنوي المنخفض للغاية وآفاق الاقتصاد الكلي الغامضة، من المقلق التفكير في المستقبل. لكن التحليل الفني للأسهم الأمريكية يشير إلى تغيّر يصعب إنكاره."

ترى الشركة أن هناك ثلاث موجات شراء رئيسية ستعود قريباً: نافذة إعادة شراء الأسهم من الشركات ستُعاد فتحها على نطاق واسع من نهاية أكتوبر حتى نوفمبر، تدفقات الأموال من المستثمرين الأفراد تدخل تاريخياً باستمرار في نوفمبر وديسمبر، والمستثمرون الأجانب لديهم نمط شراء تاريخي بعد الانتخابات النصفية.

إعادة فتح نافذة إعادة الشراء، نوفمبر هو ثاني أكبر شهر للشراء على مدار السنة

إعادة شراء الأسهم من الشركات هي أول قوة من المتوقع أن تعود إلى السوق.

حوالي 40% من مكونات S&P 500 دخلت فترة الصمت المالي قبل إعلان التقارير المالية في 15 سبتمبر تقريباً، وأُغلقت معها نافذة إعادة الشراء. وتشير البيانات إلى أن كمية إعادة الشراء المنفذة خلال فترة الصمت لم تمثل إلا 0.8 مرة من نفس الفترة في العام الماضي.

هذه النافذة تفتح مجدداً الآن. تتوقع Goldman Sachs أن بإمكان الشركات الخروج من فترة الصمت في غضون يوم إلى يومين من إعلان النتائج — حوالي 10% من مكونات S&P ستعود إلى نافذة الشراء هذا الأسبوع، وسترتفع النسبة إلى 48% قبل نهاية أكتوبر.

الشراء الأكبر يأتي في نوفمبر. تشير البيانات إلى أن نوفمبر هو الشهر الثاني الأكثر نشاطاً في تنفيذ عمليات إعادة الشراء بنسبة 10.1% من إجمالي عمليات إعادة الشراء السنوية، ويأتي بعد أغسطس فقط.

مع ذلك، فإن هيكل إعادة الشراء يشهد اختلافات واضحة. ما زال قطاع تكنولوجيا المعلومات يمثل 46% من إجمالي عمليات إعادة الشراء، لكنه انخفض بنسبة 40% على أساس سنوي؛ قطاع المال ارتفع بنسبة 88% على أساس سنوي؛ أما قطاعات الطاقة والمرافق فقد شهدت نسب ارتفاع مذهلة حيث وصلت إلى +480% و+538% على التوالي، لكنهما مجتمعين لا يمثلان سوى 6% من الإجمالي.

وفسرت الشركة ذلك بأن شركات التكنولوجيا تحتفظ بالكثير من السيولة، لكن يتم توجيه معظمها إلى وحدات GPU ومراكز البيانات بدلاً من إعادة شراء الأسهم الخاصة بها.

بعد الهالوين، يختفي ضغط البيع من صناديق الاستثمار المشتركة

بالتزامن مع عودة عمليات إعادة الشراء، هناك تراجع في موجة ضغط البيع.

وصفت الشركة نهاية أكتوبر بـ"موسم البيع المرعب": حيث أن 678 صندوق نشط (بإجمالي أصول مدارة 2.306 تريليون دولار) و81 صندوق سلبي (بإجمالي أصول مدارة 1.736 تريليون دولار) ينتهيان في 31 أكتوبر، ما يمثل 23% من إجمالي أصول الصناديق النشطة — وهي أكبر نسبة شهرية في السنة.

هذا يعني أن موجة بيع الأسهم الخاسرة التي يحركها الدافع الضريبي ستتركز حول الهالوين، ولكن مع بداية الشهر التالي، سيختفي هذا الضغط على الإمدادات فوراً.

ويتطابق توقيت تدفقات أموال المستثمرين الأفراد مع ذلك بشكل كبير. أشارت الشركة إلى أن أكتوبر هو ثالث أكبر شهر لصافي تدفق الأموال خارج صناديق الأسهم وصناديق ETF، "ولا تزال هناك بعض التحديات أمامنا"؛ ولكن في نوفمبر وديسمبر ستشهد الأسواق تدفقات صافية مستمرة إلى الداخل، بقوة تأتي في المرتبة الثانية بعد شهري فبراير ومارس.

تشير أحدث البيانات (حتى أسبوع 7 أكتوبر) إلى صافي تدفق أموال بقيمة 12 مليار دولار إلى صناديق الأسهم حول العالم، وكانت صناديق التكنولوجيا الأكثر جاذبية، تليها صناديق المرافق.

وتبقى الأموال خارج السوق أمراً لا يمكن تجاهله أيضاً.

حتى أسبوع 7 أكتوبر، شهدت صناديق الأسواق النقدية صافي تدفق أسبوعي بلغ 166.37 مليار دولار، وهو ما يمثل 1.49% من الحجم الكلي لصناديق النقد، بينما كانت التغيرات الأسبوعية في الأسابيع الأربعة السابقة فقط -0.03%. وعن هذا، صرحت Goldman Sachs:

رأس المال لا يزال حذراً ويفتقد للثقة، في ظل خلفية كلية مليئة بالغموض. فور اتضاح الرؤية، هناك كمية كبيرة من الأموال خارج السوق تنتظر الدخول—تاريخياً هذه الفترة بين نوفمبر وديسمبر هي بالضبط نافذة عودة هذه الأموال.

المستثمرون الأجانب: 18% المهملة، عمليات شراء تاريخية بعد الانتخابات النصفية

مؤشر المشاعر المركب في Goldman Sachs (الذي يدمج مراكز المؤسسات والمستثمرين الأفراد والمستثمرين الأجانب) يُسجل حالياً -1.3. وتشير البيانات التاريخية إلى أن المؤشر عندما يكون بين -1 و-1.5، يكون متوسط العائد بنسبة +2% للشهر التالي، ما يُشكل "رياحاً معتدلة خلفية".

من اللافت أن مراكز العقود الآجلة في CFTC في النسبة المئوية الخامسة والتسعين، بينما توجه أموال صناديق الأسهم النشطة في حدود الأرقام المفردة، ويقترب المؤشر المركب من النسبة المئوية العاشرة — مراكز طويلة مكتظة على العقود الآجلة، بينما تدفقات الأموال في الصناديق شبه معدومة.

المستثمرون الأجانب هم العامل الأقل تقديراً في هذا السياق. فهم يمتلكون 18% من حقوق ملكية الشركات الأمريكية، وهو أعلى بكثير من حصة صناديق التحوط البالغة 2%، لكن مراكزهم ظلت دون النسبة المئوية الخمسين منذ عام 2009.

التاريخ يظهر أن المستثمرين الأجانب يقومون بعمليات شراء منهجية بعد الانتخابات النصفية، حيث تبلغ التدفقات الداخلة خلال ستة أشهر حوالي 1.75% من الأصول تحت الإدارة لديهم. قامت Goldman Sachs بإحصاء 10 انتخابات نصفية منذ 1986، وأُظهرت البيانات أن عمليات الشراء بالكاد تظهر قبل الانتخابات، ثم ترتفع رأسياً بعد الانتخابات وتستمر حتى ربيع العام التالي.

وفقاً لهذا الحساب: 1.75% مضروبة في حصة ملكية 18%، ثم مضاعفة ذلك بقيمة سوق الأسهم الأمريكية التي تتجاوز 60 تريليون دولار، فإن حجم عمليات شراء المستثمرين الأجانب قد يبلغ حوالي 190 مليار دولار في ستة أشهر. تصف Goldman Sachs هؤلاء بأنهم "المشتريون الهامشيون" الذين يظهرون بالضبط في الوقت الذي يبحث فيه السوق عن "الدفعة الجديدة من المشترين".

وأشارت الشركة إلى أن استراتيجي Citadel سكوت روبنر تحول إلى رؤية متفائلة متوقعاً عودة المشترين، وهو ما يتوافق بدرجة عالية مع المنطق الزمني لفريق تدفقات الأموال في Goldman Sachs.

CTA: المشترون على جانبي السندات، المخاطر على S&P غير متماثلة

تظهر بنية مراكز الصناديق ذات الاستراتيجيات النظامية (CTA) جانباً مختلفاً.

تشير تقديرات الشركة إلى أن ارتفاع السندات بنسبة 2 سيغما قد يُفعل عمليات شراء لدى CTA بحوالي 37 مليار دولار، وانخفاض السندات بنسبة 2 سيغما يُفعل أيضاً شراء بحوالي 23 مليار دولار؛ لكن الوضع في S&P 500 مختلف تماماً — ارتفاع بنسبة 2 سيغما يُفعل شراء بحوالي 5.5 مليار دولار فقط، بينما انخفاض بنسبة 2 سيغما يُفعل بيع بحوالي 45 مليار دولار.

الخبر السار أن CTA قامت خلال الشهر الماضي ببيع حوالي 81 مليار دولار من الأسهم العالمية، بينما لا تمثل مراكزها في الأسهم الأمريكية سوى النسبة المئوية السابعة والعشرين خلال سنة، ولا زال لديها مجال لزيادة المراكز. في الأسهم الصغيرة، وصلت مراكز البيع القصير لـRussell 2000 لدى CTA إلى أعلى مستوى لها منذ 2023، ويمكن أن تصبح هذه نقطة دفع حال حدوث دوران في السوق.

التقلبات تم استيعابها مسبقاً

تاريخياً، يشهد التقلب انخفاضاً ملحوظاً بعد الانتخابات النصفية، ثم يستمر في التراجع تدريجياً حتى نهاية العام.

ولكن هذا العام: "الضغط" حدث مسبقاً. مع تبقي حوالي شهر على يوم التصويت، بلغ التقلب الضمني لمدة شهر في S&P 500 حوالي 12، بينما كان المتوسط في نفس الفترة التاريخية عادة بين 19-20؛ وبالنسبة لـNasdaq 100 حوالي 17-18، بينما المتوسط التاريخي في العشرينات الوسطى.

الاستنتاج هو: سوق الخيارات يقوم بتسعير نطاق تقلب يومي ضئيل تاريخياً، وهو ما يعكس نقص ثقة السوق في أي اتجاه، "مما أدى إلى التسعير الخاطئ لمخاطر الوجهة". وقد توصل Charlie McElligott من Nomura إلى الاستنتاج نفسه الأسبوع الماضي، وأشار إلى أن تقلب المؤشر في النسبة المئوية الثانية، والترابط الضمني في النسبة 1.8%، "الخوف الوحيد في السوق هو من الذيل الأيمن".

لا إجماع داخلي في Goldman Sachs

بالطبع، هناك خلافات داخل Goldman Sachs.

حذر رئيس سلة الأسهم المخصصة في Goldman Sachs، Louis Miller، في 4 أكتوبر، قائلاً "مع اقتراب الانتخابات النصفية، قد تكون النتائج سلبية على الأصول ذات المخاطر"، وأصر على رسم تفاؤل نسبي بأسهم الذكاء الاصطناعي أمام سلة SPXXAI — وهو ما يتعارض مع المنطق الزمني الذي يتبناه فريق تدفقات الأموال.

أما Michael Hartnett من Bank of America فقد قدم خريطة مختصرة للانتخابات النصفية: سيطرة الجمهوريين على مجلس الشيوخ وسيطرة الديمقراطيين على مجلس النواب تعني "جمود سياسي = الفتاة الذهبية" ومكاسب للأسهم بأكثر من 5%؛ أما اكتساح الديمقراطيين فيعني هبوط الأسهم بحوالي 10%. حالياً، تمنح أسواق التوقعات احتمال 65% لاكتساح الديمقراطيين، وهو ما يعني أن موجة الشراء من المستثمرين الأجانب بعد الانتخابات قد يضطرون أولاً للتعامل مع صدمة السياسات.