تزايد الطلب على الذكاء الاصطناعي بشكل كبير، لكن "بوابة الائتمان" للتمويل أصبحت أكثر تشددًا! تحت ضغط عائدات السندات الأمريكية بنسبة 5٪، بدأت الخاسرون في مجال القدرة الحسابية بالظهور تدريجياً.

أفادت منصة الاقتصاد الذكي "تطبيق جينغ تونغ" أن الشركات المستفيدة من موجة بناء بنية تحتية للحوسبة الذكاء الاصطناعي غير المسبوقة في سوق الأسهم تواجه في الوقت نفسه توسعًا في الطلب وتشديدًا كبيرًا في شروط التمويل: التطبيقات الذكية للذكاء الاصطناعي تواصل تضخيم الطلب على موارد الحوسبة، بينما أدى الارتفاع الجنوني في عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات إلى تخطي 5% وزيادة مستمرة في تكلفة رأس المال، مما رفع عتبة تحويل أوامر الذكاء الاصطناعي الزائدة إلى تدفق نقدي فعلي.

خلال الأسبوع المنتهي في 25 سبتمبر، ارتفع سعر سهم CoreWeave بنحو 8%، في حين هبط سهم Oracle بنحو 7%، وانخفض بنسبة تقارب 30% منذ بداية العام، مما يُظهر أن المستثمرين بدأوا ينظرون بدقة أكبر إلى قدرة كل شركة على التمويل، التسليم، وتوليد التدفق النقدي. توقعت JP Morgan في يونيو أنه حتى عام 2030 سيصل التمويل بالديون المطلوب لبناء بنية الذكاء الاصطناعي التحتية إلى حوالي 4.1 ترليون دولار أمريكي – وهذا توقع إجمالي التمويل المتراكم على مر السنوات، وليس قيمة إصدار سنوي، ولا يمكن مساواته بالكامل بسندات الشركات. عندما يستمر هذا الطلب الضخم على البناء في دخول السوق المالي، فإن سعر الفائدة، شروط الائتمان وتوفر الأموال ستؤثر مباشرة على سرعة التوسع.

أكبر التطبيقات الذكية للذكاء الاصطناعي التي تمثلها Muse وAstra توفر مصدرًا مستدامًا وقويًا لنمو الطلب على الحوسبة. أمر المستخدم الواحد يمكن أن يُشغّل التخطيط، الاسترجاع، عمليات المتصفح، تنفيذ الأكواد والتحقق من النتائج، كما أن استدعاء النماذج المتعدد يزيد من حاجة معالجة السياق وحفظ الحالة. ومن الناحية الهندسية، تتحمل وحدات GPU حسابات النماذج، وتنفذ CPU الأدوات وترتيب المهام، بينما تدعم كل من HBM، وخوادم DRAM وأقراص SSD المؤسساتية إدارة وصول البيانات والتخزين المؤقت، وتعتبر الروابط الضوئية في مراكز البيانات أساسية لنقل البيانات عالية السرعة. وأشار تحليل هندسي مفصل من Nvidia إلى أن سرعة تنفيذ وحدات CPU ستؤثر على كفاءة استخدام وحدات GPU، في حين يمكن لذاكرة التخزين المخبأة الهرمية، من الذاكرة الداخلية لـGPU والذاكرة الداخلية لـCPU، إلى NVMe المحلية والتخزين البعيد، أن تقلل من الحسابات المتكررة. وعليه، ستتجسد القيمة الاستثمارية الناجمة عن تغلغل الذكاء الاصطناعي في القدرة على تلبية رأس مال الوحدة الواحدة لمهام معقدة مدفوعة الأجر وزيادة في حجم الطلب على موارد الحوسبة، بالإضافة إلى تعزيز التدفق النقدي التشغيلي للشركات.

أما التغيرات في جانب التمويل فهي بلا شك ذات بُعد عالمي. في 25 سبتمبر، لامست عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات وثلاثين سنة حدود 5.23% و5.53% على التوالي أثناء التعاملات، لتصل إلى أعلى مستوياتها منذ عامي 2007 و2004. وقد دفعت صدمات إمدادات الطاقة، وتماسك التضخم، ومرونة الطلب الاقتصادي السوق إلى رفع توقعاته لمسار أسعار الفائدة المستقبلية؛ كان الاحتياطي الفيدرالي قد رفع الفائدة بالفعل بمقدار 25 نقطة أساس في سبتمبر، وأظهر تحليل لتشارلز شواب في 25 سبتمبر أن سوق العقود الآجلة أصبح يُرجح منذ ذلك الحين احتساب ما يقرب من ثلاث زيادات إضافية في الفائدة بحلول يونيو 2027. وباعتبار عوائد سندات الخزانة لأجل عشر سنوات "المرجعية في تسعير الأصول العالمية"، فإن ارتفاعها لا يزيد فحسب من معيار تسعير التمويل طويل الأجل الجديد، بل يضغط أيضًا، عبر معدل العائد الضروري المرتفع، على قيمة التدفقات النقدية المستقبلية للشركات.

"بوابة الائتمان" لطوفان الذكاء الاصطناعي: توسع إجمالي التمويل وتقلص شروط التأهل يمكن أن يحدثا في آن واحد

يبدو أن طوفان التوسع الحالي في حوسبة الذكاء الاصطناعي يخضع لتصفية "بوابة الائتمان" – إذ يحدد الطلب مدى رغبة الشركات في التمويل، في حين تحدد القوى المُقرضة أي الطلبات والمشاريع كافية للحصول على التمويل.

يرى المسؤولون عن التمويل في الشركة الأمريكية التابعة لشركة Mitsubishi UFJ Leasing أن السوق عرضة لدعم جزء فحسب من شركات الحوسبة السحابية الجديدة المدرجة في قائمة المرشحين؛ هذا الرأي المهني يكشف عن تحول بالغ الأهمية: فمعدلات الفائدة الأعلى قادرة على تعويض جزء من المخاطر، لكن المشاريع التي تفتقر لطاقة موثوقة، أو ضمانات تسليم، أو عقود عملاء قابلة للتنفيذ، أو التي تبالغ في الاعتماد على عميل كبير واحد، قد تعجز عن الحصول على التمويل بمجرد رفع الأسعار وحدها. وبهذا المنطق، قد يظل الاقتراض في القطاع في ازدياد، لكن الأموال ستتوجه تدريجياً نحو الشركات ذات الاحتياطي المالي الأعلى، وجودة العقود الأفضل، والقدرة الأقوى على التسليم.

ولا بد من التفرقة بين هياكل الديون المختلفة وأثر الصدمة الفائدة. الديون ذات الفائدة الثابتة الجديدة أو التي تتطلب إعادة تمويل ستواجه إعادة تسعير؛ أما القروض القائمة ذات الفائدة المتغيرة فغالبًا ما تعدل وفق مؤشرات قصيرة الأجل مثل SOFR، ولا يمكن إسقاط الزيادة في عوائد سندات الخزانة لأجل عشر سنوات مباشرة على جميع القروض. وتُظهر وثائق SEC الخاصة بـCoreWeave أنه اعتبارًا من 30 يونيو 2026، فإن زيادة معدل الفائدة بمقدار 100 نقطة أساس على رصيد الديون المتغيرة يعني تكبد الشركة نفقات فوائد إضافية بنحو 30 مليون دولار لثلاثة أشهر، و61 مليون دولار لستة أشهر. كما كشفت الشركة أيضًا عن استخدامها لمبادلات معدلات الفائدة لتخفيف بعض المخاطر. هذه الأرقام تقيس حساسية ديون محددة متبقية، بينما سيؤثر الاقتراض الجديد وتكاليف التمويل وتغير الفروق الائتمانية مستقبلًا أكثر على التكلفة الفعلية للأموال.

وقد أظهرت SoftBank جانب التمويل القوي الحاجة؛ فقد أتمت في 24 سبتمبر إصدار سندات بقيمة إجمالية 11.1 مليار دولار، بواقع 10 مليارات دولار سندات بالدولار الأمريكي ومليار يورو سندات باليورو، ومدة أطول سند بالدولار 7.5 أعوام، وبعائد 9.75%، وصدر بالقيمة الاسمية، ويتوقع تسليمه في 29 سبتمبر. سيتم تخصيص جزء من الأموال المجمعة لسداد دفعات استثمار لاحق في OpenAI. هذا المؤشر يُظهر أنه حينما تعتقد شركة ضخمة أن تكلفة تفويت فرصة تموضع الذكاء الاصطناعي عالية، فقد تقبل حتى برأس مال باهظ الثمن؛ لكن فائدة أعلى تعني أيضًا أن عائدات الاستثمار المستقبلية يجب أن تتخطى عتبة أعلى.

أما العامل الأصعب تعويضه بالطلب القوي فهو الفارق الزمني بين الإنفاق البنائي وتحصيل الإيرادات التشغيلية. تحدث النفقات المتعلقة بالمشتريات والمشاريع وتكاليف التمويل أولاً، بينما يعتمد الدخل على ربط الطاقة، قبول المشروع، واستخدام العملاء. جدل "القوة القاهرة" في Oracle's Project Jupiter يتعلق بإعادة ترتيب مدفوعات العقود بعد التأجيل المحتمل؛ وكانت بعض وسائل الإعلام قد نقلت عن مصادر مطلعة أن الترتيب المعني قد يمدد مرحلة دفع الإيجار المنخفضة خلال فترة البناء، ويؤخر بدء الإيجارات المرتفعة في فترة التشغيل، في حين أكدت Blue Owl Capital أن التعهدات المالية لم تتغير. يُظهر ذلك أن قيمة التمويل لطلبات البنية التحتية طويلة الأجل للذكاء الاصطناعي تعتمد أيضًا على شروط التسليم ونظام تقاسم المخاطر، ولا يمكن اعتبارها تدفقًا نقديًا واصلًا بالفعل. بالنسبة للمستثمرين، فإن "بوابة الائتمان" ستصفي في النهاية الشركات السحابية/حوسبة الذكاء الاصطناعي القادرة على تحويل الطلب إلى تدفق نقدي لسداد الديون في الوقت المحدد، والاحتفاظ بعائد على الأسهم بعد دفع الفوائد.

مواجهة بين سخونة طلب الحوسبة والضغط التمويلي: ارتفاع عوائد السندات، وشركات الذكاء الاصطناعي الطامحة للديون تواجه مخاطر أكبر

مع وصول عوائد سندات الخزانة الأمريكية هذا الأسبوع إلى أعلى مستوياتها منذ عام 2007، تواجه الشركات المعتمدة على التمويل بالدين ارتفاعًا في تكلفة الاقتراض. ويعني ذلك أن بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، الذي بلغ مستويات تاريخية، سيصبح أكثر كلفة بعد الآن.

توقعت JP Morgan في تقرير متعمق في يونيو أن حجم إصدارات الديون المتعلقة بالذكاء الاصطناعي سيبلغ 4.1 ترليون دولار بحلول عام 2030. تتسابق شركات مراكز البيانات وغيرها من الشركات المرتبطة بهوس الذكاء الاصطناعي لتعزيز طاقاتها الإنتاجية لتلبية طلب يُعتبره كثير من خبراء الصناعة صعب التلبية.

حينما يدخل المقترضون السوق التمويلية من جديد، يواجهون عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات تقارب 5.17%، مرتفعة بنقطة مئوية تقريبًا منذ بداية العام. هذا يعني أن الشركات المصدرة للديون عليها تقديم عوائد أكثر جاذبية لجذب المستثمرين.

لم يدخل السوق بعد مرحلة الذعر، على الأقل حتى الآن. أداء سهم CoreWeave المثقل بالديون لا يزال قويًا، وارتفع هذا الأسبوع قرابة 8%; أما Oracle، والمثقَلة بالرافعة المالية وتعتمد على سوق الديون طويلة الأجل لدعم توسع الذكاء الاصطناعي، فقد تراجعت 7% هذا الأسبوع، ونحو 30% منذ بداية العام الحالي.

في الوقت نفسه، جمع عملاق الاستثمارات الياباني SoftBank Group، أحد أبرز مقدمي رأس المال لمشاريع الذكاء الاصطناعي، 11.1 مليار دولار هذا الأسبوع عبر إصدار سندات عالية العائد (junk bonds)، حيث بلغ عائد السندات لأجل 7 سنوات 9.75%.

قال مارك مالك، المدير التنفيذي للاستثمار في Siebert Financial في مقابلة: "إنهم من الأساس غير حساسين لسعر هذه الجولة التمويلية، ما يعني أنهم متقبلون للسعر. في رأيي، كثير من هذه الشركات لا بد أن لا تكون حساسة جدًا للسعر. عليهم جمع أكبر قدر ممكن من رأس المال ليتمكنوا من المشاركة في المنافسة".

في قلب موجة الذكاء الاصطناعي شركتا تطوير النماذج الرائدتان OpenAI وAnthropic، إذ تجاوزت تقييمات الشركتين في الأسواق الخاصة حاجز التريليون دولار الكبرى. ولتوفير هذه النماذج المتقدمة وغيرها من الخدمات، التزمت كبرى شركات التكنولوجيا السحابية – Amazon وGoogle وMeta وMicrosoft – بإنفاق مئات المليارات من الدولارات في رأس المال هذا العام، مع توقعات بارتفاع الإنفاق على الذكاء الاصطناعي إلى تريليونات بحلول 2027.

رغم أن جزءًا كبيرًا من هذه الاستثمارات يُموَّل بالديون، تملك عمالقة التكنولوجيا تصنيفًا ائتمانيًا من الدرجة الاستثمارية، ما يسمح لها بالحصول على رأس مال بتكلفة أقل. لكن بعض المشاركين في السوق يرون أن الشركات الأخرى ستواجه تحديات أكبر مستقبلًا.

أفادت بعض وسائل الإعلام، نقلًا عن مصادر، أن مستثمرًا خاصًا كبيرًا في الديون قال إنه في المستقبل سيكون تمويل المشاريع السحابية الجديدة أصعب، لأن قدرة هذه الشركات على استيعاب ارتفاع التكاليف أقل. وطلب المصدر عدم ذكر اسمه للحديث بصراحة عن القضية.

قال رايلي طومسون، نائب رئيس Mitsubishi HC Capital America، في مقابلة: حتى إن كان المقترضون مستعدين لدفع معدلات فائدة أعلى، بات المقرضون أكثر انتقائية في تحديد المشاريع التي يقدمون لها التمويل.

قال طومسون: "إذا وضعنا قائمة بـ50 شركة سحابية جديدة، فقد تهتم السوق فعلًا بـ20 منها فقط".

حذرت CoreWeave، التي أدرجت العام الماضي، في ملفات قدمتها لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية من مخاطر ارتفاع معدلات الفائدة. وفي ملف الإيداع الأخير للربع الأخير، ذكرت الشركة أنه بناءً على رصيد الديون المتغيرة الفائدة غير المسددة حتى يونيو، فإن كل زيادة بمقدار 100 نقطة أساس تعني زيادة 30 مليون دولار في تكاليف الفائدة.

وقد ظهرت هذا الأسبوع إشارة تحذير مبكرة. يوم الجمعة، أفادت وسائل الإعلام نقلًا عن مصادر مطلعة أن Oracle أرسل إشعارًا بـ "القوة القاهرة" لمشروع مركز البيانات في نيو مكسيكو، لتجنب تحمل تكاليف أعلى، وانخفض بعدها سعر سهم الشركة. ويُقال إنه إذا فشل مجمع Project Jupiter هذا في بدء التشغيل المتوقع عام 2028، فستسعى Oracle لتأجيل المدفوعات المرتبطة. وجاء في بيان Oracle أن المشروع "لا يزال يسير وفق جدولنا الزمني المحدد".

ارتفاع أسعار الفائدة ليس المشكلة الوحيدة حاليًا. قبل ارتفاع العوائد هذا الأسبوع، دعا الرؤساء التنفيذيون لـAnthropic وOpenAI بالفعل إلى إبطاء وتيرة تطوير الذكاء الاصطناعي، بعد أن أعرب باحثون في القطاع عن مخاوف من أن النماذج المتقدمة قد تخرج عن سيطرة البشر.

في الوقت نفسه، وإذ تقترب انتخابات التجديد النصفي في نوفمبر، أصبح رفض بناء مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي في أنحاء أمريكا قضية بارزة. وأظهر استطلاع أجراه NBC News Decision Desk ودعمته تقنيًا SurveyMonkey مؤخرًا أن 69% من المستجوبين يعارضون بناء مثل هذه المنشآت في مناطقهم بسبب الارتفاع غير المسبوق في فواتير المياه والكهرباء والانبعاثات الكربونية الناجمة عن الهوس بالبنية التحتية للذكاء الاصطناعي. يوم الاثنين، أمر الحاكم الجمهوري لتكساس الساعي لإعادة انتخابه، غريغ أبوت، بوقف جميع تصاريح البيئة الخاصة بمراكز البيانات مؤقتًا؛ وكان قد علق الشهر الماضي الموافقات على ربط الشبكة الكهربائية.

رغم ذلك، يظل الطلب على خدمات الذكاء الاصطناعي آخذًا في الارتفاع بقوة. أحدث مثال هو تطبيق المساعد الشخصي من Meta باسم Muse، الذي شهد إقبالًا ضخمًا منذ إطلاقه في مطلع سبتمبر. تجاوزت التنزيلات العالمية لـMuse خلال أسبوعين قبل الإطلاق حاجز 2.5 مليون مرة، كما تصدر قائمة متجر تطبيقات Apple متفوقًا على ChatGPT. وقال مارك مهاني من Evercore لـCNBC هذا الأسبوع إن Muse قد يصل إلى 100 مليون مستخدم في غضون 6 إلى 12 شهرًا.

قال أندرو جوديش، مدير قسم التصنيف الائتماني العالمي في KBRA للتمويل المؤسسي ومشاريع البنية التحتية: رغم أن ارتفاع معدلات الفائدة قد يؤثر على صفقات المستقبل، إلا أنه لم يشهد بعد تأثيرًا كبيرًا على الطلب على القروض.

قال جوديش: "في الظروف العادية، ربما يتراجع الناس خطوة للخلف ويتحلون ببعض الحذر. لكني لا أعتقد أن هذا سيحدث هنا. وسنستمر على الأرجح في رؤية إصدارات على نطاق كبير."

قال حاييم زالتسمان، نائب الرئيس التنفيذي للأعمال الناشئة والنمو في Latham & Watkins، إنه لا شك أنه مع ارتفاع التكاليف، "لا بد أن يتحمل أحدٌ ذلك". وأضاف زالتسمان – الذي له باع طويل في تمويل مشاريع البنية التحتية للحوسبة الذكاء الاصطناعي –: "لكن في بيئة بهذا الطلب القوي، من الأسهل استيعاب تلك التكاليف".

أما بالنسبة لبيرني ماغوليس، الرئيس التنفيذي لشركة American Compute المتخصصة في الاستشارات لإدارة مخاطر تمويل GPU، فالأمر أبسط من ذلك بكثير. قال: حتى مع ارتفاع التكاليف، يظل المقترضون يسعون بشكل عاجل للحصول على التمويل، لا سيما الشركات التي لديها عقود مع OpenAI وAnthropic؛ فهاتان الشركتان تبرمان باستمرار اتفاقيات لضمان توريد الحوسبة لسنوات مقبلة.

وقال ماغوليس: "إذا كنت وقعت عقدًا ضخمًا متعدد السنوات مع Anthropic، فهل زيادة 50 نقطة أساس ستردعك فعلًا؟"