لومبارد: زيادة استثمار GPIF في السندات اليابانية قد يؤدي إلى تصفية صفقات الكاري تريد عالمياً، وبنك إسبانيا الدولي: GPIF قد يبيع سندات أمريكية بقيمة 62 مليار دولار!

اتجاه تخصيص أصول صندوق المعاشات الأكبر في العالم GPIF في اليابان أصبح مصدر خطر نظامي جديد لأسواق السندات والعملات الأجنبية العالمية.

أشارت تقارير أصدرتها مؤخراً شركتا البحث العالمي "تي إس لومبارد" (TS Lombard) والبنك الدولي الإسباني (Banco Santander) إلى أن: GPIF يقوم أو على وشك تسريع إعادة تدفق أمواله إلى السندات اليابانية المحلية، مما قد يؤثر بالفعل على عوائد سندات الخزانة الأمريكية والأوروبية.

وبحسب تقديرات البنك الدولي الإسباني، حتى دون تفعيل مراجعة رسمية لتخصيص الأصول، يمكن لـ GPIF أن يخفض حيازته من سندات الخزانة الأمريكية بنحو 62 مليار دولار في إطار السياسات الحالية.

وأشار TS Lombard إلى أن هذا التدفق الهيكلي للأموال سيؤدي إلى هبوط سعر USD/JPY تحت 150، مستهدفاً نطاق قيمة عادلة من 130 إلى 140، وأن مخاطر فك الرافعة المالية السلبية لتداولات الكاري لم تسعرها السوق بعد بشكل كافٍ.

حالياً، أكد وزير الصحة والعمل الياباني Kenichiro Ueno أن المسؤولين يدرسون الحاجة لإجراء مراجعة لتخصيص أصول GPIF، إلا أنه لم يُتخذ أي قرار رسمي بعد. في الوقت ذاته، زاد تخصيص GPIF للسندات المحلية حتى نهاية مارس إلى 27%، متجاوزاً هدف المعيار البالغ 25%، ما يشير إلى وجود هامش زيادة 4% دون تغيير السياسات الحالية.

في الوقت الراهن، لم يتم تسعير هذا التحول المحتمل بشكل كاف في السوق، ولا تزال مراكز الشراء المضاربة على هبوط الين مرتفعة.

خلال العامين الماضيين، استمر تقلص فرق عوائد سندات العشر سنوات بين أمريكا واليابان، لكن USD/JPY ظل عند مستويات تاريخية مرتفعة، مما أوجد تباعداً غير معتاد على المدى الطويل.

ترى TS Lombard أن الين يعود للارتباط بفروق الفائدة؛ وإذا استمر هذا الاتجاه في التقارب، ستظل الضغوط على هبوط سعر الصرف قائمة.

العامل الحاسم وراء ضعف الين تاريخياً ليس فرق الفائدة ذاته، بل التدفقات الرأسمالية الضخمة خارج اليابان. إذ طغى فائض الحساب الجاري الكبير على البلاد لصالح تدفق المحافظ الاستثمارية وتداولات الكاري.

خلال السنتين الماضيتين، ورغم ارتفاع عوائد الأصول المحلية، استمر المستثمرون اليابانيون بشراء الأصول الأجنبية. إلا أن هذا السلوك بدأ في الانعكاس الآن - الأموال تعود إلى اليابان، مما يجعل إعادة التدفق الهيكلي دافعاً أقوى لقوة الين من التدخل الرسمي ذاته.

وصل عائد سندات الخزانة اليابانية لعشر سنوات إلى 3% الأسبوع الماضي، لأول مرة منذ عام 1996، بدفع من ضغوط التضخم، والقلق من الإنفاق المالي، وتوقعات السوق بأن البنك المركزي الياباني سيسرع وتيرة رفع الفائدة.

تتوقع TS Lombard أن يبدأ البنك المركزي الياباني دورة رفع الفائدة الفصلية من يناير 2027، ليصل سعر الفائدة النهائي إلى 2% في الربع الرابع من 2027. وبالتالي، تم تثبيت اتجاه تضييق فارق العائدات.

يدير GPIF حالياً نحو تريليوني دولار من الأصول، ما يجعله صندوق التقاعد الأكبر في العالم، وأحد أكبر حائزي السندات الأمريكية من غير الأمريكيين - إذ بلغ حجم حيازة اليابان من سندات الخزانة الأمريكية 1.1 تريليون دولار بحسب بيانات وزارة الخزانة الأمريكية.

أي تغير هامشي في سلوك تخصيص GPIF كافٍ لإحداث أثر محسوس على سوق الدخل الثابت العالمي.

حتى نهاية مارس هذا العام، ارتفع تخصيص GPIF للسندات المحلية إلى 27%، متجاوزاً هدف المعيار البالغ 25%. حيث تسمح السياسة الحالية بتذبذب في حدود خمس نقاط مئوية صعوداً أو هبوطاً عن المعيار، أي أن أعلى حد ممكن هو 31%، ويوجد هامش حوالي 4 نقاط مئوية لزيادته.

ونوهت TS Lombard بأن هذا التحول قد يكون في بدايته فقط.

كتب فريق بقيادة Antonio Villarroya، مدير استراتيجية الدخل الثابت والعملات والسلع في البنك الدولي الإسباني، في تقرير للعملاء: "نظراً للمرونة التي توفرها نطاقات التخصيص الاستراتيجي، يمكن لـ GPIF البدء في تقليص حيازته من السندات الأجنبية خلال الأشهر المقبلة دون انتظار مراجعة رسمية لاستراتيجية توزيع الأصول."

يفترض سيناريو النمذجة للبنك أن يقلل GPIF حيازة السندات الخارجية إلى 20% من المحفظة - وهو ما يزال ضمن النطاق المسموح به في السياسة الحالية - ما يؤدي إلى تقدير حجم التخفيض المحتمل في السندات الأمريكية بنحو 62 مليار دولار، مع تركيز خطر البيع على سندات الخزانة الأمريكية تحديداً.

وأضاف فريق Villarroya: إذا تمكن البنك المركزي الياباني من تعزيز قوة الين عبر رفع الفائدة المتتالي بنجاح، فإن مسار تخفيض الحيازات المذكور سيصبح أكثر احتمالاً للتنفيذ.

تعتمد استدامة صفقات الكاري على انخفاض معدلات التقلب: فعندما يحافظ الين على استقراره، يمكن تحقيق مكاسب فروق العائد عبر اقتراض الين والاستثمار بأصول عالية العائد. لكن إذا ارتفع تقلب الين، تتدهور العائدات المعدلة حسب المخاطر للعقود القصيرة على الين سريعاً، ما يضطر لحصر مراكز الرافعة المالية.

تشير TS Lombard إلى أن التدخل الرسمي هو مجرد محفز، في حين يعتبر معدل التقلب المتغير الرئيسي الذي يحوّل التدخل إلى عمليات إغلاق مراكز أوسع نطاقاً.

ويكشف نموذج الأسعار النسبية وفرق الفائدة الخاص بـ TS Lombard أن القيمة العادلة لسعر USD/JPY تقع بين 130 و140، والسعر الحالي قرب 150 لا يعتمد على أسس قوية في الوقت الحالي، بل يشكل عتبة للنظام الجديد.

حالياً، السوق لم يشرع بعد في إعادة تسعير شاملة للين - إذ لا يزال الرهان المضاربي منصباً على بيعه. وإذا ما كسر سعر USD/JPY حاجز 150 هبوطاً بشكل حاسم، فقد يصبح تغطية المراكز الإجبارية المحرك الرئيسي للمرحلة القادمة.

تنبه TS Lombard إلى أن آثار قوة الين لا تقتصر على سعر الصرف نفسه بل تمتد لاحتمال انتشارها عبر الأصول العالمية.

إذا ما شهد سعر USD/JPY انخفاضاً حاداً وغير منتظم، فقد يؤدي ذلك إلى فك الرافعة المالية لمراكز التداول عبر الأصول، بما يحوّل ارتداد الين إلى حدث تقلب واسع النطاق - وهو ما يشبه الارتفاع الحاد للين في أغسطس 2024 الذي فجّر اضطرابات في الأسواق العالمية للأسهم.

وترى TS Lombard أنه بعد تراجع مؤشر VIX مؤخراً، فإن الاستثمار في تقلبات الأسهم هو أداة فعالة للتحوط ضد هذه المخاطر الطرفية، مع التحذير من أنه إذا واصل GPIF تسارعه كـ"ناقلة نفط عملاقة"، فقد لا تستمر انخفاضات التقلبات على الأصول العالمية لفترة أطول.