هل ستختفي "وسادة الأمان للأسهم الأمريكية"?

👆انقر على النص الأزرق لمتابعتنا

تقرير تدفق الأموال من JPMorgan

لنستعرض الآن تقرير "التدفقات والسيولة" الأسبوعي. في المرة السابقة ذكرنا أن JPMorgan ترى أن نمو إيرادات شركات الذكاء الاصطناعي بدأ يلحق بالإنفاق الرأسمالي، مما جعل جولة بناء الذكاء الاصطناعي الحالية أكثر جدوى اقتصاديًا عن ذي قبل بستة أشهر. ومع ذلك، وضعت JPMorgan قيدًا مهمًا: نمو الإيرادات يبرهن فقط على تحقق الطلب، ولكن لدعم أسعار الأسهم يجب أيضًا مراعاة هامش الربح، عائد رأس المال ومستوى التقييم.

في هذا الإصدار، انتقلت JPMorgan إلى مستوى التقييمات. قدرت أن علاوة المخاطرة في الأسهم بمؤشر S&P 500 انخفضت إلى 2.1%، وهو أدنى مستوى لها منذ عام 2002. ماذا يعني هذا؟

نعلم أن الاستثمار في الأسهم يتطلب تحمل تقلب الأرباح، وانخفاض التقييم، ومخاطر فشل الشركات، لذا يجب أن تكون العوائد المتوقعة للأسهم نظريًا تعوض هذه المخاطر وتكون أعلى من العائد الخالي من المخاطر، أي أعلى من عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات، والفارق الإضافي يسمى علاوة المخاطرة في الأسهم.

فما تأثير انخفاض علاوة المخاطرة في الأسهم إلى 2.1%؟ لخصت JPMorgan ذلك في ثلاثة جوانب.

أولاً، ستصبح الأسهم الأمريكية أكثر حساسية لعوائد السندات الأمريكية.

عندما تكون علاوة المخاطرة في الأسهم مرتفعة، فإن ارتفاع عوائد السندات الأمريكية لن يؤثر كثيرًا على الأسهم لأنها ما زالت توفر عوائد فائضة كافية كمخزن (علاوة مخاطرة مرتفعة).

الآن، مع بقاء هذا المخزن عند 2.1% فقط، إذا ارتفعت العوائد الحقيقية للسندات الأمريكية أكثر، سيطالب المستثمرون بعائد أعلى من الأسهم. كيف يمكن للسوق أن يوفر عائدًا أعلى؟ صحيح، يجب أن ترتفع توقعات الأرباح والنمو للشركات بشكل متزامن، وإلا سيعيد السوق جذب المستثمرين فقط عبر خفض التقييمات. هذا هو التأثير الأول.

ثانيًا، قد تعيد رؤوس الأموال طويلة الأجل توازنها من الأسهم إلى السندات.

تشير مؤشرات توزيع الأصول لدى JPMorgan إلى أن نسبة زيادة حيازة الأسهم مقارنة بالسندات لدى المستثمرين العالميين غير المصرفيين وصناديق المعاشات التقاعدية وشركات التأمين في الولايات المتحدة، بريطانيا، أوروبا واليابان قد بلغت أعلى مستوى لها منذ 2002. في الماضي، كانت رؤوس الأموال طويلة الأجل استثمرت بكثافة في الأسهم لأن عوائدها المتوقعة كانت أعلى بكثير من السندات، أما الآن مع تضييق الفارق بسرعة، بدأت الجاذبية النسبية للسندات في محفظة الأصول ترتفع.

إذا استمرت عوائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات في الارتفاع، فقد تبيع صناديق المعاشات التقاعدية، شركات التأمين وصناديق الأصول المتعددة بعض الأسهم لصالح السندات. نظرًا لحجم هذه المؤسسات، فإن إعادة التوازن هذه لا يجب أن تتم دفعة واحدة، بل يكفي أن تستمر لتشكل تدفقًا متوسطًا إلى طويل الأجل يضغط على تقييمات الأسهم.

ومع ذلك، هذا لا يزال مجرد توقع. حتى 2 سبتمبر، بلغ متوسط التدفقات الأسبوعية لصناديق الأسهم العالمية 11.2 مليار دولار خلال أربعة أسابيع، فيما دخلت السندات 12.4 مليار دولار، أي أن الفئتين تستقطبان الأموال. الفارق في تفاصيلها: استقبلت صناديق الأسهم الأمريكية 1.6 مليار دولار أسبوعيًا، وهو أقل من متوسط 2025 البالغ 3.5 مليار، بينما استقبلت سندات أمريكا 6.8 مليار، أعلى من متوسط 2025 البالغ 4.3 مليار.

من زاوية نسبية، تعتقد JPMorgan أن ضغط إعادة التوازن بين الأسهم والسندات يرتفع، لكن لم تظهر بعد مؤشرات على انسحاب المستثمرين بالكامل من الأسهم في المدى القصير.

علاوة على ذلك، يمكن لعلاوة المخاطرة المنخفضة هذه أن تستمر لفترة طويلة. فإذا أدى استثمار الذكاء الاصطناعي في النهاية إلى زيادة الإنتاجية وتسارع أرباح الشركات على المدى البعيد، لا يزال بإمكان الأسهم امتصاص الضغط التقييمي الحالي من خلال نمو الأرباح الأسرع. الخطر الرئيسي هو إذا كان نمو الأرباح أبطأ من نمو عوائد السندات الأمريكية. هذا هو التأثير الثاني.

ثالثًا، قد يصبح تزامن ارتفاع وانخفاض الأسهم والسندات أكثر شيوعًا.

تشير JPMorgan إلى أن تركيبة الاستثمار التقليدية (60% أسهم، 40% سندات) تعتمد على السندات كوسيلة تحوط للأسهم. عادة ما تؤدي تراجع الأسهم بسبب ضعف الاقتصاد إلى انخفاض عائد السندات الأمريكية وارتفاع أسعارها، ليعوّض مركز السندات جزءًا من خسائر الأسهم.

لكن بعد صدمة التضخم عام 2022، أصبحت العلاقة بين الأسهم والسندات إيجابية مجددًا. عند ارتفاع التضخم، يؤدي ارتفاع عوائد السندات الأمريكية إلى الضغط على تقييمات الأسهم وأسعار السندات معًا، فتتراجع الأصول معًا.

وترى JPMorgan أن علاوة المخاطرة المنخفضة الحالية ستعزز هذا الترابط الايجابي أكثر. فمن جهة، يصبح تأثير ارتفاع عائدات السندات الأمريكية على تقييم الأسهم أقوى؛ ومن جهة أخرى، إذا بقي التضخم أعلى من مستوى ما قبل الجائحة، فلن تتوقف القوى الماكرو المحركة للأسهم والسندات.

نتيجة لذلك، فإن الترابط العالي بين الأسهم والسندات سيضعف من فعالية السندات كتحوط للأسهم، وقد يضطر المستثمرون متعددو الأصول إلى شراء المزيد من خيارات البيع للتحوط من مخاطر الهبوط.

وفي هذا الصدد هناك سؤال رئيسي: هل يعكس ارتفاع العوائد الحقيقية للسندات الأمريكية مؤخرًا تفاؤل السوق تجاه النمو الاقتصادي الذي يسببه الذكاء الاصطناعي، أم أنه نتيجة لمطالبة المستثمرين بعلاوة أجل أعلى؟ كلا السببين يرفعان العوائد، لكن مدولتهما على الأسهم الأمريكية مختلفة كليًا.

إذا جاء ارتفاع العائدات الحقيقية من التوقعات بتحسن النمو الاقتصادي والإنتاجية، فهناك فرصة لارتفاع أرباح الشركات ودعم تقييمات الأسهم.

أما إذا جاء بالأساس من العجز المالي، وتزايد المعروض من السندات وعلاوة أجل، فلا يوجد ما يدعم أرباح الشركات وتواجه الأسهم ضغوط التقييم فقط.

اقتبست JPMorgan من النموذج المحدث لمجلس الاحتياطي الفيدرالي (DKW) لتحليل السبب الحقيقي وراء ارتفاع العوائد الحقيقية. يقسم هذا النموذج عوائد السندات الأمريكية لمدة 10 سنوات إلى جزء يعكس توقعات السوق للعائد الحقيقي (يمثل النمو الاقتصادي)، والجزء الآخر يعكس علاوة الأجل (تعويض المستثمرين مقابل تأمين العائد لفترة طويلة).

أظهرت نتائج النموذج أن ارتفاع العائدات الحقيقية منذ 2022 جاء معظمه من ارتفاع توقعات السوق للعائد الحقيقي، ومنذ نهاية فبراير من هذا العام جاء نصفه من ارتفاع تلك التوقعات والنصف الآخر من ارتفاع علاوة الأجل.

وهذا يدل على أن ارتفاع العوائد الحقيقية للسندات الأمريكية مؤخرًا يشمل توقعات متفائلة لتحسن الاقتصاد وأيضًا تعويضات عن مخاطر مثل العجز المالي، المعروض من السندات، وتشديد السياسات لدى البنوك المركزية للدول المتقدمة. لذا، فإن الإشارة مختلطة ولا يجب تفسير ارتفاع العائدات كإيجابي أو سلبي للأسهم مباشرة، إذ أن الجزء الداعم للنمو الاقتصادي لا يمثل إلا النصف فقط.

أخيراً، حدثت JPMorgan وضع صناديق التحوط بعد تقليص الرافعة المالية في يوليو، واستعادتها في أغسطس.

وفقاً لبيانات Pivotal Path الأولية، ارتفعت جميع صناديق التحوط بنسبة 1.4% في أغسطس، لتستعيد تقريباً خسارة 1.36% لشهر يوليو، كما استعادت صناديق الأسهم طويلة/قصيرة والاستراتيجيات المتعددة خسائر يوليو. صعدت صناديق التحوط الكلية وCTA بنسبة 2.14% و2.31% على التوالي في أغسطس، ولم تسترد خسائر يوليو فحسب، بل ارتفع بيتا صناديق التحوط الكلية والأسهم طويلة/قصيرة بوضوح، ما يعني زيادة تعرضهم للأسهم مجددًا.

لكن هناك قطاع كان أبطأ في التعافي. تشير البيانات الأولية إلى أن صناديق قطاع TMT خسرت 8.27% في يوليو، بينما ارتفعت 2.66% فقط في أغسطس، مسترجعة نحو ثلث الخسائر فقط. ورغم أن أداء الأشهر الثمانية الأولى من العام يشهد ارتفاعًا بنسبة 19.54%، إلا أن أغسطس لم يشهد تعافيًا سريعًا مثل بقية صناديق التحوط، مما يدل على استمرار قيود ميزانية المخاطر الناتجة عن تقليص الرافعة في يوليو.

هذه المجموعة من البيانات تتطابق مع تقييم JPMorgan السابق. عادت الرغبة في المخاطرة لدى السوق ككل، وتتحمل صناديق التحوط الكلية وCTA والأسهم طويلة/قصيرة والاستراتيجيات المتعددة المخاطر مجددًا؛ لكن صناديق TMT، والتي تركز إلى حد كبير على أشباه الموصلات والذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا، تتعافى بوتيرة أبطأ، أي أنها تعاني من "صدمة نفسية بعد الصدمة" (PTSD).

يرى جيسون أن هناك نقطة مثيرة للاهتمام في هذا التقرير، وهي أدنى علاوة مخاطرة في الأسهم منذ عام 2002.

أولاً، كما قالت JPMorgan، تحسب ERP بشكل عكسي وليست مؤشرًا سعريًا مباشرًا، لذا تختلف نتائج النماذج والطرق والبيئات كثيرًا.

استخدمت بيانات بلومبيرغ للـ ERP الأمريكية، وجاءت النتائج مختلفة تمامًا عن نسبة 2.1% التي ذكرتها JPMorgan أو أدنى القيم التاريخية لعلاوة المخاطرة. لا داعي للنظر إلى النسبة تحديدًا، فكما ذكر سابقًا، تختلف نتائج النماذج كثيرًا، ولكن يمكننا متابعة اتجاه علاوة المخاطرة.

توضح البيانات أنه منذ 2000، شهدت ERP الأمريكية تحولًا هيكليًا للأعلى، انخفضت مع انهيار فقاعة الإنترنت نهاية 2001، ثم ارتفعت تدريجيًا قبل الأزمة المالية واستقرت لفترة ليست بالقصيرة بعد الأزمة حتى هبوطها خلال الجائحة، وعادت للصعود منذ نهاية العام الماضي. هناك نتيجتان أوليتان من هذه البيانات:

أولاً، يمكن لعلاوة المخاطرة الحفاظ على مستوى محدد لفترات طويلة، كما حدث بين 2014 و2020 حيث لم تتغير كثيرًا، رغم صعود السوق الأمريكي خلال تلك الفترة في موجة صاعدة بطيئة طويلة.

ثانيًا، منذ نهاية 2025 بدأت علاوة المخاطرة الحالية في الارتفاع تاريخيًا، ويعني أن فارق توقعات أرباح السوق الأمريكي وعوائد السندات يتوسع تدريجيًا وليس كما قالت JPMorgan بأنه ينكمش ويضيق.

أتذكر قبل نصف عام تقريبًا، صرح داليو بأن علاوة مخاطرة السوق الأمريكية سالبة، واليوم تقول JPMorgan أنها 2.1%، وبيانات بلومبيرغ تقدرها بنحو 10%. يتضح أن تقييم علاوة المخاطرة يختلف كثيرًا باختلاف البيئة والنموذج، لذا أنصح بمتابعة اتجاهها العام مع النظر بحذر إلى أرقامها المطلقة.