لومبارد: زيادة تخصيص GPIF للسندات اليابانية قد يؤدي إلى إغلاق صفقات الكاري ترايد عالمياً، البنك الدولي الإسباني: قد يقوم GPIF ببيع سندات أمريكية بقيمة 62 مليار دولار!

تحركات توزيع الأصول لصندوق التقاعد الياباني الأكبر في العالم GPIF أصبحت مصدرًا جديدًا للمخاطر النظامية في أسواق السندات والعملات الأجنبية العالمية.

أشارت تقارير حديثة صادرة عن شركة الأبحاث العالمية TS Lombard وبنك Banco Santander الإسباني إلى أن: GPIF يقود أو على وشك تسريع عودة استثماراته إلى سندات الحكومة اليابانية المحلية، ما قد يؤدي إلى صدمة ملموسة على عوائد سندات حكومات الولايات المتحدة وأوروبا.

وفقًا لتقديرات Banco Santander، حتى دون تفعيل مراجعة رسمية لتوزيع الأصول، يمكن لـ GPIF أن يخفض حيازته من سندات الخزانة الأمريكية بما يصل إلى 62 مليار دولار ضمن الإطار السياسي الحالي.

وتؤكد TS Lombard أن هذا التدفق العكسي الهيكلي للأموال سيدفع زوج USD/JPY أدنى حاجز 150، مع مستهدف قيمة عادلة بين 130 و140، بينما لم تقوم السوق بعد بتسعير كامل لمخاطر تقليص الرافعة المالية السلبية لصفقات الكاري ترايد العالمية.

في الوقت الحالي، أكد وزير الصحة والعمل الياباني Kenichiro Ueno أن المسؤولين يدرسون الحاجة لمراجعة استراتيجية توزيع الأصول لصندوق GPIF لكن لم يُتخذ قرار رسمي بعد. في الوقت ذاته، ارتفعت حصة السندات المحلية في GPIF إلى 27% حتى نهاية مارس، متجاوزة الهدف القياسي البالغ 25%، مما يتيح إمكانية زيادة التخصيص بنسبة تصل إلى 4% دون تغيير السياسة الحالية.

وتبقى تسعيرات السوق بشأن هذه التحولات المحتملة غير كافية، فيما تظل مراكز المضاربة على انخفاض الين مرتفعة.

على مدى العامين الماضيين، استمر فارق العوائد بين السندات الأمريكية واليابانية لأجل 10 سنوات بالتقلص، لكن زوج USD/JPY بقي قرب أعلى مستوياته التاريخية، مسببًا انحرافًا طويل الأمد ونادرًا.

تعتقد TS Lombard أن الين يعاود الارتباط بفارق العوائد، وإذا استمر هذا الاتجاه، ستستمر الضغوط الهبوطية على سعر الصرف.

العامل الأساسي وراء ضعف الين تقليديًا لم يكن فرق العوائد بحد ذاته، بل التدفقات الرأسمالية الهائلة المستمرة إلى الخارج من اليابان. الفائض الضخم في الحساب الجاري الياباني كان يُغطى منذ فترة طويلة بتدفقات المحافظ الخارجية وصفقات الكاري ترايد.

خلال العامين الماضيين، وحتى مع ارتفاع عوائد الأصول المحلية، استمر المستثمرون اليابانيون بشراء الأصول الأجنبية. واليوم، يتم عكس هذا السلوك — فالأموال تعود إلى اليابان، وأصبح هذا التدفق العكسي الهيكلي، وليس التدخل الرسمي، الدافع الأهم وراء قوة الين.

وصل عائد السندات اليابانية لأجل 10 سنوات الأسبوع الماضي إلى 3%، وهو الأعلى منذ 1996، بدعم من ضغوط التضخم، المخاوف بشأن الإنفاق الحكومي، وتوقعات السوق المتزايدة لتسريع بنك اليابان رفع سعر الفائدة.

وتتوقع TS Lombard أن يبدأ بنك اليابان برفع الفائدة ربع سنويًا من يناير 2027، ليصل معدل الفائدة النهائي إلى 2% في الربع الرابع من 2027. وقد تم تحديد اتجاه تضييق فارق العوائد بالفعل.

يدير GPIF حاليًا أصولًا تعادل حوالي تريليوني دولار، ما يجعله أكبر صندوق تقاعد في العالم، وهو أيضًا أحد أكبر مالكي السندات الأمريكية الأجانب فرديًا – فوفقًا لبيانات وزارة الخزانة الأمريكية، يبلغ إجمالي حيازة اليابان من سندات الخزانة الأمريكية 1.1 تريليون دولار.

أي تغيير طفيف في سلوك توزيع أصول GPIF كاف لإحداث تأثير ملموس على سوق الدخل الثابت العالمي.

حتى نهاية مارس هذا العام، ارتفعت حصة GPIF من السندات المحلية إلى 27%، متجاوزة المستوى القياسي البالغ 25%. ووفقًا للسياسات الحالية، يُسمح للصندوق بالتذبذب في نطاق 5 نقاط مئوية حول المستوى القياسي، ما يعني إمكانية رفع الحصة إلى 31% كحد أقصى، أي هناك مجال لزيادة التخصيص بنسبة 4% إضافية.

وأشارت TS Lombard إلى أن هذا التحول قد يكون في بداياته فقط.

وفي تقرير موجه للعملاء، كتب فريق Antonio Villarroya، رئيس استراتيجيات الدخل الثابت والعملات والسلع في Banco Santander: "نظرًا للمرونة التي يوفرها نطاق التوزيع الاستراتيجي، يمكن لصندوق GPIF بدء تقليص حيازات السندات الأجنبية خلال الأشهر القادمة، دون الحاجة لانتظار مراجعة رسمية لإستراتيجية المحفظة."

وتفترض السيناريوهات النمذجية للبنك بأن يقوم GPIF بتخفيض حيازاته الخارجية من مستواها الحالي إلى 20% من المحفظة — وهو ما يزال ضمن النطاق السياسي الحالي — مما يعني إمكانية قيام الصندوق بتقليص حيازته من السندات الأمريكية بما يصل إلى 62 مليار دولار، مع تركُّز مخاطر التخفيض على سندات الخزانة الأمريكية.

أضاف فريق Villarroya: في حال نجاح بنك اليابان في تقوية الين عبر زيادات متتالية في أسعار الفائدة، يصبح تنفيذ هذا المسار التخفيضي أكثر ترجيحًا.

تعتمد ديناميكية الكاري ترايد على انخفاض معدلات التقلب: طالما بقي سعر صرف الين مستقرًا، يمكن الاستمرار في جني أرباح فارق العوائد من اقتراض الين وتوظيفه في أصول مرتفعة العائد. وإذا ارتفعت تقلبات الين، ستتدهور عوائد المخاطر المعدلة لمراكز البيع على الين بسرعة، مما يجبر على تقليص صافي المراكز ذات الرافعة المالية.

تشير TS Lombard إلى أن التدخل الرسمي هو مجرد محفز، بينما تعتبر التقلبات هي العامل الأساسي الذي يحول التدخل إلى موجة تصفية أوسع للمراكز.

يُظهر نموذج الأسعار النسبية والعوائد لدى TS Lombard أن القيمة العادلة لزوج USD/JPY تتراوح بين 130 و140، بينما السعر الحالي قرب 150 لا يعكس أساسيات السوق، بل يمثل على الأرجح عتبة للانتقال إلى نظام جديد.

حتى الآن، لم تستعد الأسواق بالكامل لإعادة تقييم شاملة للين — حيث لا تزال المراكز المضاربية موجهة لبيع الين، وإذا انخفض USD/JPY بشكل حاسم دون 150، قد يصبح إجبار صناديق الكاري ترايد على الإغلاق الدافع الرئيسي في المرحلة التالية.

تشير TS Lombard إلى أن أثر ارتفاع الين لا يقتصر على سوق العملات فحسب، بل يمتلك القدرة على الانتشار إلى الأصول العالمية كافة.

إذا شهد زوج USD/JPY انخفاضًا فوضويًا، فقد يجبر ذلك مراكز الكاري ترايد متعددة الأصول على تقليص الرافعة المالية دفعة واحدة، ما سيصعّد ارتداد الين إلى حدث تقلب واسع النطاق— وهو ما يشبه ما حصل في اضطراب أسواق الأسهم العالمية جراء ارتفاع الين الحاد في أغسطس 2024.

وترى TS Lombard أنه بعد هدوء VIX مؤخرًا، فإن شراء تقلبات الأسهم هو أداة فعالة لمواجهة هذه المخاطر الطرفية، محذرة من أنه إذا استمر GPIF في التسريع بحركته "كسفينة نفط عملاقة"، قد لا تظل التقلبات العالمية في حالة سبات.