مورغان ستانلي يرد على نظرية "توقف الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي"، ويتوقع استمرار الإنفاق الرأسمالي على أشباه الموصلات للذكاء الاصطناعي في "التفوق" حتى عام 2028، وزيادة الطاقة الإنتاجية لتغليف 2.5D بنسبة 50%

ذكرت منصة الأخبار المالية الذكية أن فريق مورغان ستانلي للتقنية في آسيا والمحيط الهادئ أصدر مؤخرًا تقرير بحثي جديد بعنوان "سلسلة إمداد الذكاء الاصطناعي: مقارنة مبدئية بين نمو إنفاق شركات أشباه الموصلات للذكاء الاصطناعي لعام 2028 وبين نمو الإنفاق الرأس مالي لمزودي الخدمات السحابية"، وذلك كرد على مخاوف السوق التي أثارها محلل الإنترنت الأمريكي Brian Nowak من مورغان ستانلي في كتابه "دليل مورغان ستانلي للذكاء الاصطناعي"، حيث توقع انخفاض نمو الإنفاق الرأسمالي لمزودي الخدمات السحابية إلى 12% في عام 2028. واستنادًا إلى التحقق المتقاطع لسلسلة الإمداد، خلصت مورغان ستانلي إلى نتيجة أساسية: إنفاق رأس المال على أشباه الموصلات في مجال الذكاء الاصطناعي في 2028، وخاصة رقائق الحوسبة، سيستمر في تجاوز إجمالي الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي؛ بينما ستستمر قدرة التغليف ثلاثي الأبعاد (2.5D) في النمو بنسبة 50%، مع استقرار الإنفاق على البنية التحتية وارتفاع معتدل في أسعار الذاكرة.

وهذا يعني أن قصة سلسلة إمداد الذكاء الاصطناعي لم تنتهِ بعد، بل تنتقل من "الإنفاق الرأسمالي الكلي المتسارع" إلى "تفوق رقائق الحوسبة وهياكل التغليف المتقدمة".

هبوط سرعة نمو الإنفاق الرأسمالي لمزودي الخدمات السحابية إلى 12%، لكن رقائق الحوسبة "تتفوق"

تتوقع فريق مورغان ستانلي في الولايات المتحدة أن يرتفع الإنفاق الرأسمالي على مراكز البيانات لأربعة من أكبر مزودي الخدمات السحابية من حوالي 917 مليار دولار في عام 2026 إلى حوالي 1.47 تريليون دولار في عام 2027، أي نمو سنوي يقارب 60%؛ لكن بحلول عام 2028، سيتراجع النمو فجأة إلى حوالي 12% ليصل إلى نحو 1.64 تريليون دولار.

يطرح هذا التباطؤ تساؤلات لدى المستثمرين: هل ستتوقف قدرة النمو في قطاع أشباه موصلات الذكاء الاصطناعي أيضًا؟

ويجيب فريق مورغان ستانلي للتقنية في آسيا والمحيط الهادئ بالنفي. إذ يظهر أحدث فحص لسلسلة الإمداد أنه رغم تباطؤ نمو الإنفاق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بشكل عام، إلا أن نمو الإنفاق الرأسمالي لأشباه موصلات الذكاء الاصطناعي، وخصوصًا رقائق الحوسبة، من المتوقع أن يتجاوز إجمالي الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي في عام 2028. ويقدم التقرير فرضيات أولية حول قدرة تقنيات CoWoS وCoPoS وEMIB-T لعام 2028، متوقعًا أن تصل القدرة الإجمالية للتغليف بتقنية 2.5D (بالمتوسط) إلى 374 ألف قطعة في الشهر بحلول 2028، بزيادة نحو 50% من 250 ألف قطعة في الشهر لعام 2027.

يعود دافع النمو إلى عاملين: حجم الرقائق الأكبر وتعدد سيناريوهات التطبيقات. تُستخدم تقنيات التغليف 2.5D هذه في رقائق GPU وXPU وCPU ورقائق الشبكات للذكاء الاصطناعي، وليست مقصورة على GPU فقط.

تقدم متوازٍ لثلاث مسارات في التغليف 2.5D: CoWoS، CoPoS، EMIB-T

يفصل مورغان ستانلي خطط توسيع التغليف المتقدم لعام 2028 إلى ثلاثة مسارات رئيسية:

CoWoS (على مستوى الرقاقة): تواصل TSMC التوسع، لكن مرحلة oS قد تحتاج شركاء إضافيين. تُظهر الدراسات أن AMKR وChipMos ستقومان بتنويع إنتاج oS في أمريكا وتايوان. من المتوقع أن تزيد TSMC قدرتها في CoWoS من 130/200 ألف قطعة شهريًا عام 2026/2027 إلى 260 ألف قطعة شهريًا عام 2028، مع تركيز التوسع في ولاية أريزونا (AP9/10)، وربما تشمل AP7. أما خارج معسكر TSMC، فستتوسع القدرة إلى 110 ألف قطعة شهريًا بنهاية 2028 (ASE/SPIL: 50-60 ألف، Amkor: 55-60 ألف)، مع التركيز على CoWoS-L وCoWoS-R.

CoPoS (على مستوى لوح الرقاقة): بعد التحويل إلى معادل لوح CoWoS 12 بوصة، يتوقع مورغان ستانلي إنتاج 5-10 آلاف قطعة شهريًا في 2028، وبمضاعفة الكمية إلى 10-20 ألف قطعة في 2029. أول المشروعات المستهدفة هي Feynman Ultra GPU من NVIDIA. وتجري حاليًا اختبارات إنتاج في تاييوان، وإذا سارت وفق المخطط قد تبني القدرة في AP9/10 أو AP7P3.

EMIB-T (نوع لوح القاعدة): رغم أنها تقنية لوح القاعدة، يعادلها مورغان ستانلي بمعيار لوح CoWoS 12 بوصة. يمكن للوح EMIB-T إنتاج 16 شريحة بحجم قناع 9x، وهو ما يساوي عدد شرائح أربعة ألواح CoWoS تقريبًا. ويتوقع مورغان ستانلي توفر 40-45 ألف قطعة شهريًا معادلة للألواح بحلول 2028، لإنتاج 2 مليون لوحة Humufish (بحجم قناع 9x)، أي ما يشكل 10%-15% من حصة سوق التغليف 2.5D.

ارتفاع إنتاج Intel من EMIB-T وHumufish تصبح مفتاحًا رئيسيًا

تشكل Intel متغيرًا بالغ الأهمية في هذا التقرير. إذ تشير مراقبة مورغان ستانلي إلى أن متوسط طاقة إنتاج EMIB-M الحالية في Intel تبلغ 110 آلاف قطعة شهريًا، ومن المتوقع أن تنخفض قليلًا إلى 95 ألفًا في 2027 مع تحويل جزء منها إلى EMIB-T. عملاء EMIB-M الرئيسيون هم Trainium3 وTrainium4 (القادم) ومعالجات CPU للخوادم الداخلية.

تبلغ طاقة إنتاج EMIB-T حوالي 5 آلاف قطعة شهريًا في عام 2026، وترتفع إلى 15-20 ألفًا في 2027، وتصل إلى 40-45 ألفًا في 2028. ومع افتراض أن كل لوح EMIB-T ينتج 4-5 شرائح، يعتقد مورغان ستانلي أن بإمكان Intel إنتاج ما يقرب من 3 ملايين شريحة Humufish حتى نهاية 2028. ورغم وجود بعض المشروعات الصغيرة، إلا أن MediaTek وGoogle Humufish سيستهلكان معظم القدرة الإنتاجية.

معركة ASIC: Broadcom ترفع توجيهاتها، وMediaTek تنافس للفوز بثاني العملاء

ثمة تطورات متسارعة في مجال ASIC.

وبحسب تقرير المحلل Joe Moore من مورغان ستانلي، سجلت Broadcom أرباحًا قوية ورفعت توقعات ربحية السهم لعام 2028، وتوقعت إيرادات بقيمة 115 مليار دولار لعام 2027 مع إمكانية مضاعفتها لعام 2028. ويظهر فحص سلسلة توريد CoWoS أن عملاء Broadcom في مختبرات الذكاء الاصطناعي حجزوا ما يقرب من 15 إلى 30 ألف لوح CoWoS لعام 2027.

ويواصل مورغان ستانلي رصده لفرصة MediaTek بأن تفوز بثاني أكبر عميل لمزودي الخدمات السحابية الذكاء الاصطناعي أو مختبر الذكاء الاصطناعي، حيث أن تعاونها مع NVIDIA في NVLink Fusion قد يؤدي لقرار نهائي في الربع الرابع من 2026، مما يمنح MediaTek حافزًا مهمًا. وابقى مورغان ستانلي على تصنيف "زيادة الوزن" لسهم MediaTek.

أعلنت Qualcomm عن شراكة ASIC مع AWS، وهذا يمثل أحد أهم عملاء Alchip في مجال ASIC. وأوضح البيان الصحفي أن التعاون يخص الاستنتاج، على عكس شريحة Trainium4 من Alchip التي تغطي التدريب والاستنتاج، ولهذا يعتبر مورغان ستانلي أن التأثير على Alchip محدود.

AMD وMicrosoft: مراجعة بالخفض لـ Venice وتعديل بالرفع لـ Maia

بالنسبة لـ AMD، يتوقع مورغان ستانلي نموًا بنسبة 165% في استهلاكها الكلي من CoWoS ليصل إلى 345 ألف لوح في 2027، مع إنتاج جميع رقائق GPU للذكاء الاصطناعي في TSMC باستخدام CoWoS، ويعد MI455/450 مفتاحًا في 2027، فيما يبدأ إنتاج سلسلة MI500 (Arcadia) بكميات صغيرة في نهاية 2027. وقد تصل كمية إنتاج MI455 وMI450 إلى 500-650 ألف شريحة. ومن المتوقع أن ترتفع طلبات TSMC لـ CoWoS-L بنسبة 200% إلى 210 ألف لوح.

لكن تطور الشركات الخارجة عن TSMC أبطأ من المتوقع. فحجوزات CoWoS لـ AMD Venice CPU سترتفع من 50 ألف لوح في 2026 إلى 210 آلاف في 2027 لكنها أقل من التوقعات الأصلية، مع تخفيض تقديرات الإنتاج من 5.6 مليون إلى 4.4 مليون شريحة. كما يتوجب على TSMC دعم نحو 80 ألف لوح CoWoS-L لإنتاج Venice، مما قد يضغط قليلاً على القدرة الإنتاجية لبناء GPU الذكاء الاصطناعي.

أما Microsoft Maia200 فقد صعدت تقديراتها للأعلى. وكان مورغان ستانلي يراقب باستمرار المراجعة التصاعدية لطلب Maia200 لعام 2027، متوقعًا أن تصل إلى حوالي 5 آلاف لوح CoWoS، أي ما يعادل حجز 100-150 ألف شريحة.

HBM واستهلاك الألواح: انفجار في 2027

يتوقع مورغان ستانلي أن يصل الطلب العالمي على HBM للذكاء الاصطناعي إلى 44.9 مليار جيجابايت في عام 2027، مقارنة بـ 29 مليارًا في 2026. وتعد سلسلة Rubin من NVIDIA وGoogle TPU v8i/v9 المحركين الرئيسيين.

أما الاستهلاك العالمي للويفرات، فمن المتوقع أن تبلغ قيمته الإجمالية ما لا يقل عن 55 مليار دولار في 2027، مقارنة بـ 27 مليارًا في 2026. وقد تحقق عائدات TSMC المتعلقة بالذكاء الاصطناعي معدل نمو سنوي مركب يصل إلى 60% للفترة بين 2024-2029. ويستمر مورغان ستانلي بتوقع نمو إيرادات رقائق الذكاء الاصطناعي بشكل ربع سنوي.

تشهد أيضًا الطلب العالمي على CoWoS نموًا متسارعًا، حيث من المتوقع أن ترتفع من 1.394 مليون لوح في 2026 إلى 2.509 مليون في 2027 بنسبة نمو 80%. وتزيد طلبات NVIDIA من 780 ألف لوح إلى 1.222 مليون، بينما ترتفع Broadcom من 300 ألف إلى 484 ألف، وAMD من 130 ألف إلى 345 ألف، وMediaTek من 40 ألف إلى 180 ألف، وMarvell من 26 ألف إلى 90 ألف.

من "سباق شراء GPU" إلى "معركة الكفاءة": استثمارات الذكاء الاصطناعي تدخل اختبار العائد على رأس المال

سبق أن أشار فريق مورغان ستانلي الأمريكي في تقريره إلى أن الاستثمار في الذكاء الاصطناعي ليس ثقبًا أسودًا للمال. إذ يمكن أن يحقق مؤشر العائد على رأس المال (ROIC) للشركات التي توفر خدمات API من خلال قدراتها الحسابية الذاتية ما يصل إلى 46%، بينما تبلغ العائدات للشركات التي تعتمد على بنية تحتية خارجية نحو 25%، ويبلغ ROIC في نمط IaaS نحو 31%. وأكثر القطاعات جاذبية ليست تأجير القدرة الحسابية فحسب، بل هي الشركات التي تجمع بين نماذج الذكاء الاصطناعي والبنية التحتية والقدرة على تحقيق الدخل التجاري.

وفي الوقت نفسه، تتوقع مورغان ستانلي أن يرتفع التدفق النقدي التشغيلي لأربعة مزودي السحابة الرئيسيين من 739 مليار دولار في 2026 إلى 1.23 تريليون في 2028، مع انخفاض الحاجة إلى تمويل الديون الجديدة من 238 مليار إلى 90 مليار فقط. وبحلول 2028، سيمثل طلب تمويل الديون الجديدة 7% فقط من التدفق النقدي التشغيلي لهؤلاء العمالقة، ما يعني أن ضغط التمويل لن يسوء بنفس وتيرة نمو الإنفاق الرأسمالي.

لكن بعد فترة الإنفاق الرأسمالي الهائل، قد يدخل عام 2028 "مرحلة الهضم". فالقيود الواقعية مثل الرقائق والأرفف والأراضي والكهرباء واليد العاملة تحد من توسع إضافي، وقد قام المزودون الضخمون للحوسبة السحابية ببناء كثير من القدرات لمراكز البيانات مسبقًا حتى 2027-2029، ما يترك مجال التوسع الرأسمالي الإضافي محدودًا. وسيتحول تركيز السوق من "من يبني مراكز بيانات أكثر"، إلى "من يجيد تحويل القدرة الحسابية المبنية إلى إيرادات وأرباح فعلية".

ويرى مورغان ستانلي أنه مع تباطؤ نمو الإنفاق الرأسمالي وازدياد اختراق تطبيقات الذكاء الاصطناعي، قد ينتقل رأس المال تدريجيًا من الأجهزة وأشباه الموصلات والذاكرة إلى النماذج ومنصات السحابة وتطبيقات البرمجيات. و"اختبار العائد على رأس المال" لاستثمار الذكاء الاصطناعي ينتقل من مرحلة بناء القدرة إلى مرحلة تحقيق الدخل التجاري. وسيصبح استمرار مساهمة طبقة التطبيقات في الإيرادات والأرباح هو العامل الرئيسي لتقييم المرحلة التالية.