نجح بيسنت في "مداهمة" الين، لكنه عاجز عن ترويض سندات الخزانة الأمريكية؟

كشف الأداء المختلف لوزيرة الخزانة الأمريكية بيسينت مؤخراً في سوق الين الياباني وسوق السندات الأمريكية عن قاعدة سوقية هامة: يمكن للحكومات التأثير على سرعة انحراف الأسعار عن نقطة التوازن، لكنها نادراً ما تستطيع تحديد سعر التوازن ذاته. فعلى الرغم من أن التصريحات العلنية لـ بيسينت دفعت الين للارتداد بقوة في فترة وجيزة، إلا أن أدواتها السياسية تبدو محدودة أمام الارتفاع المستمر في عائدات السندات الأمريكية طويلة الأجل.

تعود الفروقات بين السوقين أولاً إلى هيكل السوق نفسه. فسوق الين هو بطبيعته ساحة لمناورة السياسات. شهدت الفترة الأخيرة تنسيقاً نادراً بين الولايات المتحدة واليابان حول سعر الصرف، حيث استخدمت اليابان ما يقارب مئة مليار دولار للتدخل في سوق العملات، فيما قدمت الولايات المتحدة دعماً سياسياً. في ذات الوقت، لمحت بيسينت مراراً إلى امتلاكها إلماماً قوياً بمسار سياسات البنك المركزي الياباني، ما أرسل للأسواق إشارات باحتمالية رفع الفائدة في اليابان أو استمرار التدخلات. هذا "التفوق المعلوماتي" بجانب التعاون السياسي جعل من المخاطرة ببيع الين قصير الأجل أمراً محفوفاً بمخاطر مضاعفة، مما دفع بعض البائعين لتقليص رهاناتهم ضد الين.

ومع ذلك، فإن ارتداد الين كان نتيجة لتأثيره على توقعات السوق، وليس تغييراً في الاتجاه. يبقى العامل الحاسم الذي يحدد اتجاه الدولار أمام الين طويل الأجل هو هامش أسعار الفائدة ما بين أمريكا واليابان. فطالما ظلت الفائدة في أمريكا أعلى بشكل ملحوظ من الفائدة باليابان، ستظل الحوافز قائمة لتوجيه الأموال نحو الأصول الدولارية. ولذلك، فبعد كل تدخل تعود المضاربات على تراجع الين للظهور، مما يثبت أن السياسات يمكنها فقط إبطاء وتيرة انخفاض العملة وليس تغيير مستواها التوازني على المدى الطويل.

بالمقابل، يواجه سوق السندات الأمريكية طويلة الأجل قيوداً مغايرة تماماً. فبيسينت ليست في مواجهة أموال مضاربة، وإنما تنافس آليات تسعير سوق السندات العالمي. في الآونة الأخيرة، وسعت الخزانة عمليات إعادة شراء السندات طويلة الأجل، لكن السوق لم يتفاعل معها بشكل إيجابي، واستمرت عوائد السندات لأجل 10 سنوات في الارتفاع. هذا يعكس قناعة المستثمرين بأن إعادة الشراء تحسن السيولة فقط، لكنها لا تغير من معادلة العرض والطلب. فبالنسبة لسوق سندات الحكومة الأمريكية الذي تتجاوز قيمته 30 تريليون دولار، قد لا يكون لتدخلات بمليارات الدولارات أي أثر يُذكر.

الأهم من ذلك أن ارتفاع عوائد السندات الطويلة جاء نتيجة سلسلة من العوامل البنيوية، منها استمرار اتساع العجز المالي، وتزايد إصدارات الدين، وارتفاع الطلب على التسهيلات التمويلية للشركات، وصعود أسعار الطاقة مما زاد من المخاوف حول التضخم. هذه العوامل مجتمعة عززت من علاوة الأجل، في ظل عدم قدرة الخزانة على التحكم في توقعات التضخم أو تغيير رؤية السوق حول استدامة المالية الأمريكية. وقد اعترفت بيسينت بنفسها أن هدفها هو إعادة السوق إلى التوازن، وليس تغيير سعر التوازن بحد ذاته.

أثارت سلسلة العمليات التي قامت بها مؤخرًا وزيرة الخزانة الأمريكية بيسينت (Scott Bessent) في سوق الين والسندات الأمريكية سؤالًا مهمًا وواقعيًا: إذا استطاعت دفع الين للارتداد الحاد عبر عدة تصريحات علنية وتنسيقات سياسية، فلماذا تبدو عاجزة أمام الارتفاع المتواصل في عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل؟ الإجابة أن السوقين كلاهما مالي، لكن لكل منهما منطقه الخاص، وآلياته، وهيكل المشاركين به. في المحصلة، تستطيع بيسينت أن تؤدي دور اللاعب المؤثر بسوق الصرف، لكنها لا تستطيع أن تهيمن على تسعير السندات طويلة الأجل.

من حيث النتيجة، أحدثت تصريحات بيسينت حول الين أثرًا واضحًا مؤخرًا. فقد تراجع سعر صرف الدولار أمام الين بسرعة ليتعزز الين إلى أعلى مستوياته منذ أشهر. تبرز حساسية السوق هنا ليس لأن المستثمرين يعتقدون أن وزيرة الخزانة الأمريكية تتحكم في سعر الين، بل لأنها تمثل تحالفًا سياسيًا ذا قدرة تنفيذية. في قضية الين، لم تتخذ أمريكا واليابان خطوات منفردة بل أسستا إطار تعاون نادر. وهذا بعد أن استخدمت اليابان نحو مئة مليار دولار للتدخل، بينما قدمت أمريكا دعماً سياسياً واضحاً، ما جعل هذا التنسيق في حد ذاته قوة ردع كبيرة في سوق العملات.

والأهم من ذلك أن بيسينت أرسلت للأسواق رسالة تفوق معلوماتي. حين تقول أن لديها "فهمًا جيدًا" لإجراءات بنك اليابان المقبلة وصناع القرار هناك، فهي تخبر السوق أن الرهان ضد الين لا يخص فرق الفائدة فقط، بل يتضمن كذلك مخاطر الهجمات السياسية المفاجئة. وبالنسبة لصفقات المضاربة ذات الرافعة المالية الكبيرة، هذه المخاطر مدمرة. لأن أي رفع للفائدة من البنك المركزي الياباني أو تدخل حكومي واسع النطاق قد يعني خسائر مضاعفة للمضاربين من حيث الفرق السعري والعملاتي معاً. من زاوية نظرية الألعاب، رفعت بيسينت تكلفة عدم اليقين على المضاربين، وأجبرت جزءاً من رؤوس الأموال التكهنية على الانسحاب.

وهذا أيضاً ما يميز سوق العملات الأجنبية عن سوق السندات. فالمتداولون الأساسيون بالعملات غالباً ما يكونون صناديق التحوط أو مديرو الاستراتيجيات الكمية، حيث تحتل مراكزهم نسبة كبيرة من السيولة ويبدون حساسية مفرطة لإشارات السياسات. في كثير من الأوقات، يكون التصريح الحكومي ذاته بمثابة أداة تدخل، حيث يبادر المتداولون لإغلاق صفقاتهم التحوطية تحسباً لأي تحرك حكومي فعلي، مما يعزز فاعلية السياسة. ولهذا نجد أن تحركات الأسعار تفوق أحيانًا الحدث ذاته.

لكن رغم كل ذلك، يبقى تأثير بيسينت على الين محدوداً. فقد أثبتت جولات التدخل السابقة قاعدة واحدة: يمكن للحكومة أن تغير سرعة حركة السوق وليس اتجاهه. فالدافع وراء استمرار قوة الدولار أمام الين هو هامش الفائدة بين البلدين. فطالما بقيت الفائدة في أمريكا مرتفعة جداً عن اليابان، تدفق رؤوس الأموال إلى الأصول الدولارية سيستمر، وصفقات الاقتراض ستبقى جذابة. وفي الواقع، سرعان ما عادت بعض صناديق الاستثمار الدولية لفتح مراكز بيع الين بعد نهاية التدخلات السابقة، مما يعني أن حتى مع تنسيق السياسات وتفوق المعلومات، يبقى تأثير بيسينت متعلقاً بمشاعر السوق أكثر من قدرته على تغيير سعر التوازن طويل الأجل.

وتتجلى هذه المحدودية بصورة أوضح في سوق السندات الأمريكية طويلة الأجل. فإذا كان سوق الين ساحة لنزال بين السياسات والأموال المضاربة، فإن سوق السندات الطويلة هو مساحة اقتراع مستمرة من قبل المستثمرين العالميين على مستقبل الاقتصاد الأمريكي وماليته العامة ومعدل التضخم. لا يوجد هنا خصم مركَّز يمكن استهدافه، ولا يمكن أن تحدث تغييرات جذرية في المراكز المفتوحة عبر إجراءات ردع سياسية.

وقد أعلنت وزارة الخزانة الأمريكية مؤخراً توسيع نطاق إعادة شراء السندات لأجل 10 إلى 20 سنة، محاولة إرسال إشارة استقرار على الفائدة الطويلة، لكن السوق لم يتجاوب بالشكل المتوقع. حيث انتظر المستثمرون عمليات أوسع، لكن الإعلان جاء مخيباً فتواصل صعود عوائد سندات 10 سنوات لتقترب من أعلى مستوياتها في الأعوام الأخيرة. هذا يبرز قناعة السوق بأن إعادة الشراء مفيدة للسيولة فقط، ولا تمس جوهر معادلة العرض والطلب. فبالنسبة لسوق سندات حجمه يفوق 30 تريليون دولار، فإن عمليات إعادة شراء بقيمة عشرات المليارات بالكاد تكون مؤثرة.

والحقيقة أن بيسينت نفسها أقرت بهذا الواقع علنًا، وقالت إنها لا تعتقد بقدرة التدخل على تغيير سعر السوق التوازني، وأن هدفها الأساسي هو المساعدة في إعادة الأسعار نحو التوازن. هذا التصريح يحمل إشعاراً بحدود تأثير وزارة الخزانة: تستطيع وزارة الخزانة الأمريكية تعديل هيكل الإصدارات والقيام بعمليات إعادة شراء أو استخدام الأدوات التواصلية لإدارة توقعات السوق، لكنها لا تحدد مستوى الفائدة طويل الأجل. فهذه الفوائد تعكس في النهاية رؤية المستثمرين العالميين لمستقبل النمو والتضخم والعجز المالي واستدامة الدين—وكلها قوى تحددها الأسواق وليس السلطة الإدارية.

والعامل الأهم هو الطابع البنيوي للضغوط الحالية على سوق السندات طويلة الأجل. فالعجز المتنامي في المالية الأمريكية يشير إلى استمرار ضخ السندات الجديدة لعدة أعوام قادمة؛ وزيادة نشاط التمويل المؤسسي تشعل أسعار الفائدة؛ أما صعود أسعار الطاقة فيزيد من خشية السوق من استمرار التضخم. في كهذا سياق، يُصبح طلب المستثمرين على علاوة أجل أعلى لحيازة السندات نتيجة منطقية، بمعنى أن الحركة الصعودية للعائد ليست مجرد مسألة مشاعر سوقية بل أساسها متغيرات الاقتصاد الكلي.

في الوقت ذاته، هناك ظاهرة ذات دلالة ساخرة بدأت تظهر. ففي سبيل دعم الين، تحتاج اليابان إلى بيع أصولها الخارجية للحصول على السيولة، ومن بين أهم هذه الأصول سندات الخزانة الأمريكية. بمعنى أن أمريكا تدعم اليابان لاستقرار عملتها، بينما تبيع اليابان سندات الخزانة الأمريكية كي تواصل هذا الدعم، وهو ما يحمل في جوهره تعارضاً داخلياً بين السياسات في منظور تدفقات رؤوس الأموال العالمية.

لهذا نجد أن دور بيسينت في السوقين مختلف جذريًا. في سوق الين، تمتلك أفضلية التنسيق، ويمكنها التعاون مع الحكومة والبنك المركزي في اليابان لممارسة الضغط على رؤوس الأموال المضارِبة؛ أما في سوق السندات الأمريكية، فهي مجرد واحدة من بين العديد من الأطراف التي تضم بنوك مركزية عالمية وصناديق ثروات سيادية وشركات تأمين وصناديق تقاعد ومديري أصول، وجميعهم يشتركون في تشكيل الأسعار. فسوق العملات أقرب إلى معركة تكتيكية، أما السندات فهي معركة استراتيجية حول جدارة الائتمان وآفاق المالية الأمريكية.

ولهذا تزداد اليوم المناقشات في وول ستريت حول حلول أكثر جرأة كخفض حجم إصدارات السندات طويلة الأجل، حيث ترى مؤسسات مثل دويتشه بنك، مورغان ستانلي، سيتي وغيرهم أن الاعتماد فقط على إعادة الشراء لن يكون كافياً للسيطرة على الفوائد الطويلة، والحل الأنجع يكمن في خفض إصدارات سندات 20 و30 سنة وزيادة حصة الإصدارات القصيرة الأجل، أي باستخدام مقاربة هيكلية وليس تدخلية مباشرة للتأثير على السوق، وهو ما يفترض أن يكون أكثر دوامًا في أثره.

وبالنسبة للمستثمرين، فإن تجارب بيسينت الأخيرة تكشف عن قاعدة غاية في الأهمية: سوق العملات أكثر خضوعًا لتنسيق السياسات وإدارة التوقعات، ولذلك يمكن للحكومة التأثير القوي فيه في الأجل القصير؛ أما سوق السندات تحركه في النهاية معطيات العجز، التضخم والنمو، وقدرة السلطات الإدارية هناك تبقى في نطاق التخفيف من التقلبات دون تغيير الاتجاه. أي أن مشكلة الين موضوع لعبة توازنات، بينما مشكلة السندات موضوع توازن اقتصادي واسع. تستطيع بيسينت أن تؤثر على توقعات المسار المستقبلي للأسواق، لكنها لا يمكنها أن تغير بمفردها رؤى المستثمرين حول واقع المالية الأمريكية طويلة الأجل.

لذا، نعتقد أن المتغيرات الحاسمة لمستقبل عوائد السندات الأمريكية الطويلة ستبقى في العجز المالي، مسار التضخم وهيكلية الإصدارات، وليس في عمليات إعادة شراء الخزانة تحديداً. مادامت هذه العناصر لم تشهد تحسناً ملموساً، ستظل عوائد السندات الطويلة تميل للارتفاع ويصعب نزولها. يمكن لـ بيسينت أن تؤثر بمزاج السوق وأن تخفف من مواطن الخلل، لكنها في النهاية لن تستطيع هزيمة سعر التوازن الذي يضعه تدفق رؤوس الأموال العالمية. وهذه بالضبط سبب قدرتها على التأثير في الين وصعوبة إخضاعها لعوائد السندات الطويلة الأمريكية.