تحليل الاكتتابات الجديدة في السوق الأمريكي │ مجموعة Tongying (TYZ.US): تاجر سلع بالجملة "الإيرادات ترتفع لكن الأرباح لا تزداد"، كيف تحقق حلم الاكتتاب في ناسداك؟

على الرغم من أن إيرادات مجموعة Tongying (TYZ.US) في عام 2025 قد بلغت 644 مليون دولار أمريكي، إلا أن طريقها نحو الاكتتاب العام في الولايات المتحدة لم يكن سلسًا.

منذ التقديم العلني الأول للنموذج للـSEC في 21 فبراير 2025، وحتى التحديث الثالث لنشرة الاكتتاب في 21 يوليو 2026، تمضي عملية الاكتتاب العام لمجموعة Tongying تقدمًا على المستوى الفني، لكن حتى الآن لم تكشف الشركة بعد عن تفاصيل سعر وحجم الإصدار، ما يشير إلى أن وتيرة الاكتتاب العام أبطأ بوضوح مما كان متوقعًا.

بالمقارنة مع النسق المعتاد لاكتتابات الأسهم الأمريكية، فإن الفترة النموذجية من التقديم العلني للنموذج إلى الجولات الترويجية هي من 3 إلى 6 أشهر. حتى مع إضافة إجراءات تسجيل الإدراج الخارجي لدى الهيئة الصينية للأوراق المالية، فإن معظم الشركات الصينية المدرجة تستغرق منها بين 12 إلى 18 شهرًا. لكن منذ أن قدمت Tongying نموذجها في نوفمبر 2024 وحتى الآن، مر أكثر من 18 شهرًا دون إتمام التسجيل، فضلاً عن أنها لم تطرح "سعر الإصدار"، ما يجعل تقدمها في الاكتتاب أقل بوضوح من التوقعات المعتادة في السوق.

وخلف هذا التأخير تكمن عدة عوامل متشابكة: ازدحام قنوات التسجيل، وقواعد التغطية الجديدة بقيمة 25 مليون دولار في ناسداك، وضعف الأساس المالي للشركة نفسها وغير ذلك. ويعكس الوضع المتجمد الذي تعيشه Tongying Group في تأخير تحديد السعر، الواقع الصعب الذي تواجهه مؤخرًا شركات صينية متوسطة وصغيرة ذات أساسيات ضعيفة في ظل التشريعات الجديدة للإدراج الخارجي.

تحسين هيكل الأعمال والسقوط في "مستنقع" زيادة الإيرادات دون زيادة الأرباح

تظهر نشرة الاكتتاب أن Tongying Group التي تأسست في 2020 تتخصص أساسًا في تجارة السلع الخام والاستشارات في سلسلة التوريد، حيث تشتري الشركة الكيماويات والمعادن غير الحديدية والمنتجات الزراعية من الموردين وتبيعها للعملاء النهائيين. السمة البارزة لنموذج عملها هو "أمران لا تفعلهما": لا تنقل ولا تخزن.

يتم إرسال منتجات Tongying Group من الموردين إلى مستودع طرف ثالث تحدده الشركة، ويقوم العملاء باستلام البضاعة بأنفسهم، حيث تقوم الشركة فقط بتسليم البضائع بطريقة "تخزين محدد + نقل ملكية البضائع"، وتؤدي دور الوسيط في "تجميع المعلومات + جسر التمويل".

رغم أن استراتيجية الأصول الخفيفة القصوى هذه تقلل من تكاليف التشغيل، إلا أنها تعني أيضًا أن الشركة تفتقر إلى مركز لا يمكن الاستغناء عنه في سلسلة التوريد الفعلية، حيث تعتمد أرباحها بالكامل تقريبًا على الفروق السعرية بين الموردين والعملاء. وفي ظل بيئة سوق تتميز بشفافية عالية في أسعار السلع، يتضاءل هامش ربح الوسطاء باستمرار، ما يجعل الربح الضئيل قدرًا هيكليًا لا يمكن الفكاك منه. أداء Tongying Group في 2025 من حيث "تحسين هيكل الأعمال وثبات الأرباح" دليل ممتاز على ذلك.

وحسب نشرة الاكتتاب، في عام 2025، وبسبب تخمة العرض وضعف الطلب، انخفض متوسط سعر صناعة PTA بنسبة 13% إلى 15%، واغتنمت Tongying Group الفرصة لتعديل هيكل أعمالها، حيث قلصت استثماراتها في مصادر PTA، ووسعت عملياتها في الذرة، وأدخلت منتجًا جديدًا هو EVA (إيثيلين-أسيتات الفينيل)، ما جعل الذرة وEVA القوة الدافعة الرئيسية لنمو إيرادات الشركة.

وتفصيليًا، ارتفعت إيرادات الذرة خلال فترة التقرير بنسبة 210.4% على أساس سنوي إلى 184 مليون دولار، لتصبح خط النمو الثاني للشركة؛ أما EVA، رغم أنها منتج جديد أُضيف خلال العام نفسه، فحققت إيرادات بلغت 22.07 مليون دولار، ما قدم دعمًا فعالًا لنمو الإيرادات الإجمالية. وبدفع من الذرة وEVA، ارتفعت إيرادات Tongying Group لعام 2025 بنسبة 8.19% لتبلغ حوالي 644 مليون دولار.

وبالتزامن مع نمو الإيرادات، شهد هيكل أعمال الشركة تحسينًا ملحوظًا. فقد تراجعت نسبة إيرادات PTA (حمض التريفثاليك النقي) من 84.3% في عام 2024 (السيطرة المنفردة) إلى 65%؛ وارتفعت نسبة إيرادات الذرة من 10% إلى 28.6%، بينما بلغت نسبة EVA 3.4%.

لكن نمو الإيرادات وتحسين هيكل الأعمال لم يؤديا إلى تحسن في الربحية. خلال فترة التقرير، بلغ صافي أرباح Tongying Group فقط 815 ألف دولار أمريكي، وهو تقريبًا مماثل للفترة نفسها من 2024، مع هامش صافي ربح لا يتجاوز 0.13%، ما يعني أن الشركة في حالة توازن هش بين الربح والخسارة، وتظهر بشدة معضلة "زيادة الإيرادات دون زيادة الأرباح".

اختلال توازن هيكل الأصول وحجم الإيرادات، وتبادل الأسهم من أجل البقاء يكاد يكون حتميًا

في الحقيقة، التحديات التي تواجهها Tongying Group لا تقتصر فقط على ضعف الربحية وعدم نمو صافي الأرباح، بل تشمل أيضًا مشكلة خطيرة في اختلال التوازن بين هيكل الأصول وحجم الإيرادات. ووفقًا لنشرة الاكتتاب، حتى 31 ديسمبر 2025، بلغ إجمالي أصول الشركة حوالي 3.83 مليون دولار فقط، مقارنة بإيرادات سنوية قدرها 644 مليون دولار، ما يظهر بوضوح خاصية التوسع بالرافعة المالية؛ في حين أن قيمة الأصول الثابتة الصافية لا تتجاوز 1.92 مليون دولار، أي أن الشركة تفتقر تقريبا لأي أصول ثابتة يمكن استخدامها كضمان تمويلي، وتحتفظ بنقد وما يعادله في الدفاتر بحوالي 178 ألف دولار فقط.

وبالنسبة لشركة تدير معاملات تجارة سلع سنوية تتجاوز 600 مليون دولار، فهذا الاحتياطي النقدي بمثابة "الرقص على حد السيف" — فعند حدوث تقلبات شديدة في الأسعار أو ديون معدومة من العملاء أو انقطاع في سلسلة التوريد، لن تجد الشركة مساحة كافية لامتصاص الصدمة، كما أن قدرتها على تحمل المخاطر ضئيلة للغاية.

ثانياً، تواجه الشركات الصغيرة والمتوسطة في دورة السلع الأساسية "ضغطاً مضاعفاً" متزايداً. فعلى صعيد الأسعار، المنتجات الكيميائية (PTA، EVA، إثيلين جلايكول) عرضة لتقلبات كبيرة بسبب عوامل متعددة كالجغرافيا السياسية والدورة الاقتصادية الكلية وزيادة الطاقة الإنتاجية، مما يشكل تحدياً قائماً لأداء الشركة في العمل. ففي 2025 تراجع متوسط سعر PTA بنسبة 15.2% على أساس سنوي، ما أثر سلبًا على الأداء العام، ولم تحافظ الشركة على نمو الإيرادات الإيجابي إلا بفضل الذرة.

أما في جانب المنافسة، فتسيطر الشركات العملاقة العالمية (Glencore، Trafigura) على السوق مستفيدة من وفورات الحجم والتكامل الرأسي الكامل، ما يضع التجارة الصغيرة والمتوسطة في موضع ضعف هيكلي فيما يتعلق بالحصول على الموارد وتكاليف التمويل. وأصبح تطوير ميزة تنافسية مختلفة لضمان الاستمرار المستقر تحديًا ضروريًا دائمًا أمام هذه الشركات الصغيرة والمتوسطة في سوق الأحمر.

بالإضافة إلى ذلك، تواجه Tongying Group فجوة مزدوجة من حيث القدرات والتمويل في إطار تحولها الاستراتيجي. ومن أجل تقديم قصة نمو أكثر إثارة لجذب السوق ورفع قيمة الاكتتاب، رسمت الشركة في نشرة الاكتتاب ثلاثة أعمدة رئيسية لهذا التحول.

أولها الانتقال نحو منصة إلكترونية. تخطط الشركة لإطلاق نظام CRMC (منصة تداول المواد الخام الكيميائية B2B) بنهاية 2026، وتشغيله بشكل كامل في 2027، لتحويل معاملات التجارة التجميعية التقليدية من العمل الميداني إلى خدمات إدارة سلسلة التوريد إلكترونيًا وبتركيز أكبر. إلا أن قيمة أصول الشركة غير الملموسة الآن لا تتجاوز 5000 دولار، مع غياب شبه تام للتراكم التقني، وربما يتطلب بناء فريق التقنيات من الصفر.

ثانيًا، الاتجاه نحو تطوير أصول التخزين الثقيلة. تخطط Tongying Group لبناء مستودع ذكي أوتوماتيكي خاص بها في 2027، محاولة بذلك التحول من نموذج "تمرير الصفقات الخالص" إلى نقطة لوجستية فعلية للسيطرة على ملكية البضائع والاستفادة من علاوة التخزين. ثالثًا، تمكين الأعمال بالأدوات المالية. تخطط الشركة لتشكيل فريق تداول فوري/آجل في 2026 بهدف التحوط من مخاطر تقلب أسعار السلع الأساسية والجمع بين العقود الفورية والآجلة لتجاوز قدر "الربح الضئيل المعتمد على الحظ".

غير أن هذه الخطط الطموحة تصطدم بحدة مع ضعف الحالة المالية للشركة. فالتحول نحو منصة إلكترونية، وتملك مستودعات، والجمع بين العقود الفورية والآجلة، كلها تتطلب ضخ استثمارات ضخمة، بينما تواجه الشركة أزمة سيولة وتفتقر تمامًا لأي قدرة ذاتية على التمويل، ما يجعلها تعتمد بالكلية على أموال الطرح العام الأولي الحالية لدفع عجلة التحول الاستراتيجي.

إلا أن القواعد الجديدة لتغطية رؤوس الأموال بقيمة 25 مليون دولار لشركات الصين في ناسداك دفعت Tongying Group إلى مأزق: فإذا أرادت تحقيق متطلبات الإدراج، غالباً سيستلزم الأمر تسعيرًا بتقييم منخفض وإصدار مزيد من الأسهم، أي قبول التضحية بالملكية لصالح الصمود المالي، وهو في جوهره رهان على "تبادل الأسهم من أجل البقاء".

وعليه، فإن مجموعة Tongying "عالقة في مصير الربح الضئيل، ومقيدة بنقص التمويل للتحول، ومحاصرة في جدلية تسعير الإدراج"، وأصبحت بالفعل نموذجًا تمثيليًا لمعضلة الهيكلية التي تواجهها الشركات الصينية الصغيرة والمتوسطة ضعيفة الأساس المالي في ظل لوائح ناسداك الجديدة لعام 2026.