三星與台積電業績爆表難點燃AI狂歡！美債收益率創24年新高，AI牛市迎來「算力現金回報大考」

智通財經APP獲悉，三星與台積電交出的強勁成績單之際，資金卻在揭示AI投資狂熱的一次定價轉變：投資者開始要求數據中心運營商們積極證明，持續擴張的AI算力投資能夠產生足以覆蓋更高資金成本的現金回報。三星官方周四公佈的第三季度初步營業利潤達到107.4萬億韓元，同比增長782.5%，相當於上年同期的8.825倍，營收同比增長126.59%；台積電Q3季度營收則增長約51%，共同印證AI基礎設施採購仍然強勁。然而，在10年及以上長期美債收益率攀升創24年來最高、能源成本居高不下、雲計算廠商等AI科技企業融資需求持續擴張的大背景下，創紀錄業績尚不足以消除市場對AI算力繁榮持續性的疑慮。

10月8日，三星收跌2.42%至26.2萬韓元，SK海力士下跌2.44%，韓國綜合股價指數KOSPI下跌2.62%至6625.93點，連續第二個交易日跌逾2%。當天外資與機構分別淨賣出約2.42萬億、2.09萬億韓元，個人投資者則淨買入約3.74萬億韓元。這表明，市場正在經歷機構資金減倉與散戶承接併存的分化；期權到期、半導體ETF再平衡以及韓國假日前減倉，也放大了利率與油價壓力。

三星股價走弱的核心，在於盈利紀錄與投資者要求的盈利持續性之間仍存在距離。彭博採用的分析師預期調查顯示，其利潤略低於彭博預期顯示的108.7萬億韓元；路透引用的LSEG預期約為106.1萬億韓元，利潤則略高於這一水平。因此，更貼近市場表現的解釋是：資金正在重新評估存儲漲價能夠持續多久、HBM份額提升能夠貢獻多少增量，以及假若雲計算AI應用創收疲軟背景之下未來存儲晶片擴產是否仍能保持高回報。韓元升值同時也大幅削弱美元收入折算為韓元後的盈利表現。

AI算力產業鏈需求本身仍有清晰的技術支撐。智能體的一次請求可能觸發多步推理、檢索和工具調用，增加計算、記憶體容量與數據搬運需求；AMD公佈的MI455X單顆GPU配置432GB HBM4，72顆GPU組成的Helios機架配備約31TB HBM4，體現了算力擴張對高帶寬存儲的實物需求。Counterpoint將第三季度DRAM價格環比漲幅預測上調至10%—20%，花旗預計明年12層HBM4價格可能上漲100%—150%，都指向存儲廠商仍具備較強的盈利彈性。

毋庸置疑的是，包括三星、SK海力士以及英偉達、AMD、台積電、英特爾在內的芯片設計與製造大型廠商們正在兌現AI核心算力硬體短缺帶來的利潤，而這些利潤能否持續，最終取決於下游雲計算客戶以及廣義上的數據中心運營商們能否把昂貴的算力轉化為可持續AI創收數據。

三星、台積電未能點燃投資者熱情，創紀錄業績似乎失去轟動效應

三星電子季度營業利潤達到上年同期的近九倍，台積電第三季度營收大幅增長51%，體現了持續不斷的AI算力基礎設施支出帶來的豐厚利潤回報。

然而，投資者對這一天接連公佈的創紀錄業績反應平淡，原因在於市場愈發擔憂，這場越來越依賴債務支撐的投資熱潮能否持續。周四，三星股價在首爾下跌2.4%。東京市場上，包括東京電子、愛德萬測試和揖斐電在內的兩家公司供應商股價也出現下跌。

投資者們正在質疑AI支出還能持續多久，尤其是在全球借貸成本上升、企業龐大資本開支計劃承壓的情況下。

「我們能否看到目前包括雲計算巨頭們在內的那些數據中心運營商們所承諾的那種無比強勁且持續回報？」Ten Cap Investment Management聯合創始人兼首席投資組合經理Jun Bei Liu表示。

全球最大的存儲晶片製造商三星公佈，截至9月底的季度初步營業利潤達到創紀錄的107.4萬億韓元，約合801億美元，營收則增長逾一倍。不過，這一利潤仍略低於分析師的平均預測。

eToro亞太區首席分析師喬希．吉爾伯特表示：「三星交出了創紀錄的利潤，卻仍未達到預期，這足以說明AI投資交易的預期門檻已經變得多麼苛刻。」

科技企業正爭相鎖定運行AI服務所需的存儲供應。高帶寬存儲器（即HBM）存儲晶片組件——與英偉達及其他公司的AI加速器配套使用的關鍵芯片——正吸引巨額投資、企業資本支出以及存儲產能加速轉向與佈局，NAND相關聯的閃存和低功耗晶片同樣需求旺盛。創紀錄的業績與高企的預期，凸顯AI熱潮帶來的經濟利益正多麼顯著地向三星、SK海力士和美光傾斜。

如上圖所示的那樣，AI投資熱潮助推三星利潤再創新高。註：2026年第三季度數據為三星管理層公佈的初步經營數據。

Counterpoint Research將第三季度DRAM價格環比漲幅預測，從此前的5%—10%上調至10%—20%，理由是客戶正在提前下單。

Counterpoint研究副總裁尼爾．沙阿表示：「三星目前的估值相當低。明年，他們在HBM方面還有不少潛力可以釋放，主要是因為相關利好尚未完全體現出來。」

花旗分析師Peter Lee和Jayden Oh表達了類似的樂觀判斷，預計明年12層HBM4價格可能上漲100%—150%，顯著提升三星的平均售價和利潤率。不過，由於韓元走強，該機構已下調三星全年利潤預測。

這場繁榮改變了三星的半導體業務。就在幾年前，該業務還因需求嚴重下滑而陷於虧損。如今，AI基礎設施建設正在消耗大量先進DRAM，而三星在HBM領域也正縮小與SK海力士的差距。這輪週期的強勁表現，同樣反映在韓國貿易數據中：9月份半導體出口額達到上年同期的三倍以上。

華爾街分析師們平均預計，三星晶片部門將實現110萬億韓元營業利潤，而電子產品業務部門將出現虧損。這家總部位於水原的公司將於10月29日公佈完整財務報表。

不過，市場的謹慎情緒依然存在。即使三星在7月份公佈了創紀錄的業績，其股價目前仍較6月份高點低約25%。對於一個容易經歷繁榮與衰退交替的行業，投資者對利潤飆升仍保留一定疑慮。三星和SK海力士目前正在擴大產能，同時也越來越多地支持AI領域的企業，以推動對自身產品的需求。

如上圖所示的那樣，三星股價在經歷近期反彈軌跡之後仍較歷史最高點低逾20%。

凸顯當前市場狀況的是，AMD首席執行官蘇姿丰本週訪問首爾期間，強調了與三星和SK海力士的長期戰略合作關係。蘇姿丰確認，AMD已開始批量性地交付採用HBM4的下一代Instinct MI455X和Helios系統。

蘇姿丰對記者表示：「存儲對於整體AI數據中心核心計算進程可謂至關重要；供應一直非常緊張。」她在採訪中補充表示，AMD與三星和SK海力士的HBM合作將延續多個產品世代。「我們正在鼓勵合作夥伴盡可能快地開展建設。」

從能源衝擊到市場迫切追求算力投資的現金回報

美伊局勢對資產價格的衝擊，正在通過航運、燃料和融資成本持續傳導。伊朗近期重申，相關條件得到滿足之前，不會恢復霍爾木茲海峽正常通航；9月28日至10月5日，海峽周邊至少發生12起針對油氣運輸船的攻擊、未遂攻擊或騷擾事件，達到戰爭爆發以來最高週度水平。持續的航運風險，使市場難以確信能源供應能夠穩定恢復。

截至10月8日北京時間18:41，布倫特原油期貨報105.20美元/桶，日漲4.99%，WTI報92.75美元/桶，日漲5.06%。以2月28日戰爭爆發前最後一個交易日——2月27日——的收盤價72.48美元和67.02美元計算，兩者分別上漲約45.14%和38.39%。當天漲勢還受到美國墨西哥灣颶風停產影響，能源市場承受著地緣政治與天氣擾動的雙重壓力。

能源通脹的壓力在成品油環節更加突出。國際能源署指出，中東接近300萬桶/日煉油產能因襲擊和出口受阻而停運，美國柴油價格較戰前接近翻倍，歐洲和亞洲也接近這一漲幅。柴油價格上漲會直接抬高運輸、工程施工和工業生產成本，天然氣供應受擾則增加部分地區的電力成本壓力。IEA已決定加快落實此前承諾的儲備釋放，並優先供應柴油，但釋放庫存主要緩解短期缺口，航運與煉油設施的恢復仍決定供給能否持續改善。

長債定價包含未來多年短期利率的平均預期，以及投資者持有長期債券所要求的期限溢價。市場降低對下一次會議加息的押注，並不意味著長期融資環境同步寬鬆。能源衝擊增加通脹回落的難度，財政赤字與債券供給擴大增加融資壓力，AI企業舉債又與政府爭奪長期資金。英國還面臨預算前的財政可信度考驗，日本則同時承受財政擴張疑慮和央行正常化預期的影響。

在全球國債市場，有著「全球資產定價之錨」稱號的美國10年期國債收益率10月7日盤中一度飆升至約5.36%，再創2002年以來最高點位，美國30年期國債收益率盤中一度升至約5.73%，持續位於2002年以來最高區域，約24年高位，英國30年期國債收益率則一舉創下1998年1月以來最高點位，徘徊在6.05%附近。

這輪美債收益率上行態勢還有一個直接關係AI估值的特徵：實際利率與期限溢價正在抬升，導致與美債共同爭奪長久期資金池的AI科技企業債券收益率以及這些企業融資成本持續攀升。路透分析師團隊援引紐約聯儲模型指出，10年期美債期限溢價已升至2014年以來最高，近期名義收益率上漲主要伴隨實際收益率上升，長期通脹預期相對穩定；美國財政部數據顯示，10月7日10年期通脹保值國債實際收益率達到2.92%。這些都意味著，資金提供者們對信用市場真實回報的要求正在提高，企業遠期利潤需要跨越更高的估值門檻。

長期收益率持續攀升，正在成為刺破部分AI資產泡沫的強力催化劑，其傳導過程具有明確的先後順序。首先，折現率上升壓低遠期現金流現值，科技股估值先承壓；隨後，國債基準利率與信用利差共同決定的新融資成本上升，數據中心需要更高的利用率、更穩定的客戶付費和更快的現金回收，才能覆蓋建設、晶片採購、運維及債務支出；如果這些條件無法滿足，項目延期與資本開支下修才會逐步傳導至GPU、HBM、先進封裝和設備訂單。三星今天兌現的利潤，來自已經發生的採購；股票市場則傾向提前評估下一輪採購還能以多快的速度持續。

真正具有經濟意義的「AI斬殺線」，是新增算力項目的預期回報率持續低於其資本成本，並進一步損害融資與擴張能力。這也解釋了為何Panmure Liberum資深策略師Joachim Klement將高融資成本與AI投資持續性聯繫起來，並提出2027—2028年AI泡沫可能破裂的悲觀熊市情景。對於熱門AI科技股而言，下一階段的分化將更集中於：誰能把Token增長轉化為收費增長，誰能通過軟硬體效率改善提高單位算力利潤，以及誰能依靠持續現金回報支撐擴張。AI算力領軍者們創紀錄紀錄利潤仍然重要，但資本回報的可持續性，正在決定市場願意為這些利潤支付多少估值。