房地產危機為何沒有擊穿匯率？

近年來，房地產市場全面下滑，但人民幣貶值幅度弱於預期，今年甚至強勢升值。

2021年，房地產市場進入拐點，人民幣名義匯率升至高點（離岸人民幣6.32）；2022年因美聯儲激進升息而快速貶值（7.37），並連續兩年多維持低位；2025年4月開始進入升值通道，目前離岸人民幣約為6.71。

房地產下滑對內需、就業、資產價格、宏觀增長和經濟預期都造成嚴重破壞，但不論從貶值幅度來看，還是從因果分析來看，房地產對人民幣的衝擊並不明顯。2025年居民資產負債表開始全面衰退，人民幣兌美元反而升值。

這是為什麼？

日本的經驗同樣令人困惑。

1990年日本遭遇房地產泡沫危機後，日元不僅沒有貶值，反而連續六年升值，美元兌日元從160降至79.8；此後日本陷入持續的資產負債表衰退，日元在亞洲金融風暴衝擊下貶值，但之後波浪式升值，2011年升至75左右；2013年實施「安倍經濟學」後，日本早已走出資產負債表衰退，日元反而持續貶值，並在今年創下163.98的低位。

中國和日本這兩次歷史性的房地產衝擊，均未直接、明顯削弱本幣，這是為什麼？

本文分析房地產危機對匯率的影響，探討房地產衝擊如何通過政策影響出口、內需、經濟結構和匯率走勢。

本文邏輯

一、日本經驗

二、中國經驗

三、匯率預測

一、日本經驗

90年代的房地產危機對日本經濟體系造成極為嚴重的破壞，日元匯率沒有及時有效反映這一風險，1990—1995年期間反而快速升值。

我們先把觀察期設定為1995—2003年，此時房地產對日本的企業資產負債表、銀行資產負債表已造成深度衝擊。

數據顯示，日本民間非金融法人企業的有息債務在1995財年見頂於623.6萬億日元，到2003財年降至425.6萬億，累計下降31.8%；剔除負債端權益後的金融淨部位，由負131.0萬億日元轉為正83.3萬億日元。這是1989年以來首次轉正。

另外，財務省數據顯示，1996年至2005年，非金融企業的總資產由1260.3萬億日元增至1301.4萬億，只增長3.3%；總負債由1004.2萬億降至905.4萬億，下降9.8%；負債/資產比率由79.7%降至69.6%。

由於日本政府採取保守政策，市場出清困難，日本銀行系統不良資產持續累積，日本主要銀行不良貸款率在2002年3月達到8.4%。日本央行不得不出手救助銀行，不良貸款率至2005年3月降至2.9%。

再看日元表現。

1995年日元兌美元達到高點，1996—1997年日元開始貶值。美元兌日元年均匯率由1996年的108.78升至1998年的130.99，按日元兌美元計算，兩年貶值約17%。

當時正值亞洲金融風暴，亞洲貨幣崩潰式貶值，僅1997年印尼盾、泰銖、韓元對美元貶值幅度均達40%—50%。這三國都沒有足夠外匯儲備支撐本幣，其中韓國向國際貨幣基金組織求助並最終化解危機。

但是，日本不缺美元。在2010年之前，日本長期維持貿易順差，1996年經常帳順差為GDP的1.4%，1998年升至3.0%，2002年為3.5%；官方外匯儲備由2179億美元增至4197億美元，1998年淨對外資產約1.15萬億美元。

自1998年起，日元保持升值態勢；2008年金融危機後，美聯儲實施超級寬鬆政策，美元指數下跌，此時日元利率降無可降，市場尋求日元避險，反而推升日元，2011年升至歷史高位75左右。

此階段，簡單結論是：儘管房地產嚴重衝擊私人資產負債表，但依然強勁的出口、大規模外匯儲備以及美元超級寬鬆促使日元保持強勢。

再看第二階段，2013年安倍經濟學實施後，轉而持續貶值。

2008年金融危機後，強勢日元削弱日本出口，2011年起日本由順差轉為連續逆差。2012年安倍贏得大選，計畫實施安倍經濟學，主動寬鬆貨幣和財政，壓低日元，提振出口。

日元於2012年11月提前反映，開始貶值。2012年美元兌日元年均為79.82，2015年為121.05，日元對美元累計貶值約34%。

安倍經濟學實施期間，房地產對日本經濟的衝擊大為緩解，企業早在2005年左右就走出資產負債表衰退，並開始重新擴表。

安倍希望壓低日元刺激出口，2014—2020年日本商品逆差得到明顯緩解，其中有三年為順差。2015年後，日元也出現溫和升值的走勢。

所以，安倍經濟學早期（2013—2015年），日元貶值的主因是日本央行主導的超級寬鬆政策，直接壓低收益率曲線，改變日元實際回報率，導致大規模資本淨流出和套利交易，進而壓低了日元。

數據顯示，日本是資本淨輸出國，資本淨流出在2014—2019年為歷史最大，平均淨流出為20.4萬億日元。這是主導此階段日元貶值的重要力量。

2020年至2025年，疫情危機、石油危機疊加衝擊日本經濟。儘管日本出口增長，但由於能源價格飆升，貿易逆差迅速擴大，同時資本、金融帳也明顯惡化，資本淨流出大增。即使今年以來日美利差與美元兌日元匯率脫鉤，但兩者合力推動日元快速貶值，並於今年創下163.98的低位。

數據顯示，日美利差與美元兌日元匯率近年相關性增強，1990—2026年相關係數為0.28，2021年後升至0.74。

日本帶給我們哪些啟示？

在出口、外債和外匯儲備未惡化之前，房地產對國內經濟的衝擊，即使對私人和銀行資產負債表產生一定威脅，對匯率的衝擊也較弱。

日元下跌更多由貨幣政策主導，以及相關的經常帳、資本帳和金融帳流動有關。

值得討論的問題包括：

第一，房地產泡沫崩潰是否促進日本出口成長，進而支撐日元？

1990至2006年，日本房地產危機不斷深化，對經濟持續破壞，期間日本始終維持貿易順差。房地產衝擊內需，日本陷入持續通縮，因價格下跌，實際有效匯率下跌，是否推動日本商品出口？

第二，安倍經濟學實施期間，日元被削弱，究竟是寬鬆政策的結果，還是日本經濟受房地產衝擊之後的滯後反饋？

如果將安倍經濟學定義為房地產危機和2008年金融危機的應對政策，那麼日元下跌至少部分原因為對房地產崩潰的滯後補償。假如不實施安倍經濟學，日元是否也會因需求不足、出口逆差、資本流出而逐漸貶值？

二、中國經驗

2020—2021年中國政府強力整頓房地產，房地產市場應聲下跌：

2021—2025年，房地產開發投資由14.76萬億元降至8.28萬億元，下降43.9%；商品房銷售額由18.19萬億元降至8.39萬億元，下降53.9%；房企到位資金下降53.7%；國有土地使用權出讓收入下降52.3%。

日本房地產泡沫危機衝擊日本實體企業、家庭資產和銀行，美國次貸危機沖擊整個金融市場，中國房地產下滑的首輪衝擊主要集中在房企及上下游企業、地方土地財政和銀行。

但不能低估房地產對整個宏觀體系的破壞力，其破壞主要體現在：房企及上下游陷入債務危機、相關就業與工人收入損失、抵押品及資產價值損失、土地財政收入下滑與地方債務風險上升、銀行隱性不良資產增加、宏觀經濟增長及其預期下降。

簡單核算：2022—2025年，全國城鎮住宅帳面估值損失基準約77.5萬億元，最大可達120萬億元；房地產企業、家具家電及建材零售企業收入缺口約30萬億元；住房建築工人工資缺口上限1.53萬億元；地方政府土地財政和土地相關稅收缺口14.23萬億元。

到今年上半年，房地產市場已度過最危險時期，狹義房地產對GDP拖累由2022年的0.24個百分點收窄至0.01個百分點，但房地產衝擊依然滲透於宏觀經濟體系——居民資產負債表衰退。

數據顯示，個人住房貸款餘額由2022年底的38.80萬億元降至2025年底的37.01萬億元；2025年住戶貸款餘額83.28萬億元，同比僅增長0.5%。2026年上半年居民部門全面去槓桿，個人住房貸款餘額同比下降3.8%，住戶貸款餘額同比下降1.3%。

日本當年主要是企業資產負債表衰退，發生於1995年起，約在房地產泡沫崩潰4年後。中國則主要是民間投資下滑和居民資產負債表衰退，亦大致發生在房地產下行4年後。

很多人不清楚資產負債表衰退會對經濟造成系統性破壞。我過去寫過資產負債表衰退的文章。1990年代起，辜朝明、伯南克、克魯格曼等經濟學家開始從資產負債表角度觀察宏觀走勢。伯南克從供給側分析銀行資產負債表收縮引發加速器效應與流動性陷阱，辜朝明則從需求側分析企業資產負債表衰退導致宏觀經濟衰退。

辜朝明以日本房地產泡沫危機為觀察案例，認為房地產價格崩潰導致抵押品縮水，企業信用受損，無力再借貸擴表；不管央行怎麼降息——1995年日本央行貼現率降至零附近，企業不但不會增貸，反而加速還款；多數企業都如此時，投資全面下滑，宏觀經濟加速衰退。

長達十年的資產負債表衰退過程中，日元先急貶後漸升，1997—1998年大跌更多受亞洲金融風暴衝擊。可見，這輪企業資產負債表衰退對日元匯率的衝擊並不顯著。

2021年房地產泡沫崩潰以來，人民幣兌美元先貶後升，下跌主因是美聯儲2022年激進升息，而房地產全面下行應屬次要——至少在跨境資本管制下居次要地位。

今年，中國正處居民資產負債表全面衰退階段，人民幣匯率反而走強。中國經驗及日本經驗似乎都不支持資產負債表衰退對本幣造成衝擊的結論。

一個流行的觀點是：過去五年，強勁出口對房地產衝擊形成對沖作用。

數據顯示，2021—2025年，貨物出口由21.73萬億元增至26.99萬億元，增長24.2%；進口僅增6.4%；貨物貿易順差由4.37萬億元增至8.51萬億元，增長94.8%。與2021年相比，2026年上半年出口總額以美元口徑累計增長40%，以人民幣口徑累計增長50%。

房地產衝擊內需，出口填補缺口，相當程度支撐了製造業產能和宏觀經濟。但出口強勁並不等於人民幣升值，相反期間人民幣反而貶值。

數據顯示，2021—2025年，貿易順差近乎翻倍，人民幣年均匯率卻由6.4515走到7.1429元/美元，對美元約貶10.7%。

為什麼？

上文提及人民幣貶值主因是美聯儲激進升息，而激進升息與房地產崩潰共同結果是中美資產收益率差距擴大。儘管出口與順差龐大，出口企業卻選擇不結匯或少結匯，投資收益更高的美元資產。預計2021—2025年出口企業累計未結匯金額約1萬億美元，導致資本、金融帳出現逆差。

數據顯示，2025年經常帳順差7349億美元，資本和金融帳（含淨誤差及遺漏）逆差7602億美元。

因此，出口和順差增長不代表人民幣升值，需結合經常帳、資本與金融帳來看，關鍵還是資金流向，即銀行結售匯順差。

數據顯示，銀行結售匯順差與離岸人民幣長期期月均口徑相關係數僅0.19，但2025年下半年後升至0.79。

2025年底起，出口企業結匯動力增強，人民幣明顯升值。

數據顯示，2025年12月至2026年5月，貨物相關結匯比率由59%升至72%以上，人民幣相應由7.04走強至6.78。2026年1—7月累計結售匯順差已達2894億美元。

令人疑惑的是，為何自去年底起，出口企業結匯動力就增強了？

儘管全球媒體流行去美元化敘事，但這期間中美兩國資產收益率差距未縮小，反而擴大，且美元仍有走強。

數據顯示，2025年11月1日—2026年9月29日，美元指數維持在100上下波動；中美10年期國債利差擴大120個基點，目前二者差值達-350個基點。

這不符合市場邏輯。政策應是最主要的影響因素，包括嚴厲打擊資本跨境，整頓富途、老虎、長橋三家券商，要求跨境電商企業資金回流，加強對居民境外所得申報納稅的管理等。

如何判斷人民幣後期走勢？

三、匯率預測

今年我對美元、黃金預測比較成功，但人民幣匯率預測失敗。最根本原因是未預見政策強勢介入。的確，這輪人民幣升值讓人措手不及，也令很多人開始長期看多人民幣。

人民幣走勢基本仍由兩個賬戶決定：一是經常賬戶，二是資本及金融賬戶；政策都深度影響這兩賬戶的走勢。

中國作為全球重要出口國及跨境資本管制國，出口和順差是決定人民幣走向基礎，反過來，人民幣匯率也會影響出口表現。

自2020年至今這輪出口潮，是疫情危機、石油危機和宏觀政策共同作用下的結果。

疫情導致歐美供應鏈突然中斷，石油危機又加劇供應鏈修復難度並削弱其競爭力。歐洲化工、機械製造等供應鏈即便復原，由於成本高，出口優勢也迅速喪失。目前看來，我們低估了歐美各國修復供應鏈的難度。

數據顯示，2015—2022年，中國、美國、德國的出口價格走勢基本一致，但2022年後，中國與兩者出口價格出現分化，美德出口價格仍高企，中國出口價格快速下跌，出口價格指數甚至低於2015年。

同時，我們也低估了宏觀政策對國內外價格的影響。

歐美國家的疫情救市政策以刺激消費為主，透過發放大量現金，保障居民收入和消費支出，居民將多餘收入轉為消費，歐美物價迅速上漲，同時大量進口商品。

中國政策相反，主要增加產能，通過大規模產業投資、土地優惠、信貸優惠和現金補貼，刺激製造業產能迅速擴張，推動出口強勁成長，滿足了歐美的進口需求。

中國與歐美政策幾乎是完美結合，但最終兩方似乎都不滿。歐美擔憂中國製造業過度強勢，威脅供應鏈、就業與經濟安全，向中國發動貿易戰；中國——特別是民間——則認為過度投資產能，對居民收入補貼不足，導致產能過剩而內需不足。

接下來，真正值得討論的是日本經驗中的第一個問題：房地產泡沫崩潰是否促進出口成長，進而支撐匯率？

房地產泡沫崩潰嚴重衝擊內需，導致國內價格下跌；同時，為應對房地產衝擊與疫情衝擊，政策大規模支持產能擴張，產能過剩而需求不足，進一步壓低價格。

在名義匯率不變下，國內商品相對國外變便宜，實際有效匯率即下降，海外買家持有同等美元能購買更多中國商品，推動出口強勁增長。

日本和中國的數據都支持此邏輯。

以1990年為基期，日元名義有效匯率至2026年8月上升14%，但1995年日本進入持久通縮後，日元實際有效匯率持續下滑，累計下跌48%。

中國數據亦類似：以2016年為基期，2016年至2022年，人民幣名義有效匯率與實際有效匯率走勢一致，但2022年後明顯分化，人民幣名義有效匯率至2026年8月上升6%，由於國內物價下跌，實際有效匯率下降12%。

所以，2022年以來，雖然人民幣兌美元名義匯率保持穩定，但因國內物價相對國外明顯下跌，人民幣實際有效匯率是下跌的，即中國出口企業以價換量、薄利多銷，這是出口強勁的內因。

留給我們的問題是：房地產衝擊推動人民幣貶值還是升值？

通常認為，房地產對內需與經濟衝擊如此巨大，人民幣應該貶值；但需求衝擊後，價格更便宜，促進出口成長，反而支撐了人民幣升值，這就令人困惑。

但如果將匯率拆分為名義有效匯率與實際有效匯率後，答案非常清晰。

房地產衝擊內需，國內物價下跌，實際有效匯率降低，刺激出口成長，支撐名義匯率；如果政策無法修復內需，反而加碼產能投資，國內物價進一步下滑，實際有效匯率更低，出口韌性更強，資本管制政策下甚至推動名義匯率走升。

更深層的問題是：這對經濟來說究竟是好事還是壞事？

以上可以看出，結構越扭曲（強投資、弱消費），價格優勢越明顯，出口越強勁，但這並不正常。

從名義匯率看，中國資產升值，從實際有效匯率衡量，中國資產、商品和勞動力全在貶值。這種出口模式的本質是以價換量，量增利不增，掙外匯卻掙不到利潤，企業更捲、工人更忙但錢更難賺。

有人會問，既然不賺錢，為何企業不退出？這是好問題。答案是補貼。每年土地、信貸、稅收優惠和現金補貼規模達3—4萬億元。其後果：一是延遲退出、結構惡化，企業靠補貼盈利繼續擴產能，產能更過剩，價格繼續下跌；二是成本轉嫁、收入分化，大量補貼透過徵稅、發債來籌集。

因此，出口越強，結構問題越惡化。很多人以為強勁出口能對沖房地產下滑。這是錯誤的，這會不斷侵蝕經濟根基，最終反映為名義匯率貶值。

本文結論如下：

第一，匯率不是GDP的靈敏溫度計。在房地產泡沫崩潰時，如果出口、外債和金融市場未惡化，即使居民或企業資產負債表衰退，匯率也不會即時反映內需不足，只有外儲和外債惡化，內部危機才會向貨幣危機轉化；房地產衝擊下，國內價格下跌，實際有效匯率走低，出口甚至可能增長。

第二，這並不支持「房地產泡沫崩潰有利出口成長」的說法。房地產衝擊下的出口成長，是實際有效匯率下降的自然後果，不僅無法完全修復內需，反而加劇結構性問題。

第三，應對房地產衝擊的宏觀政策，以及產業政策、金融管制政策，對匯率產生重大影響。

當房地產衝擊銀行資產負債表時，或結構性問題嚴重拖累宏觀經濟時，政府大舉擴張財政和貨幣政策，如安倍經濟學，國內外利差擴大，則容易導致本幣貶值，這是匯率對房地產衝擊及結構性惡化的滯後反饋。

當前，強投資、高產能政策，通過削弱價格維持出口韌性，同時又以跨境資本管制推高名義匯率，「強出口、強人民幣」組合背後是「低價格、低利潤、低實際有效匯率」。

真正治本之道是改善結構，政策由強供給轉向強需求，從支持投資、擴產能和出口，轉為支持消費、擴大居民收入與內需。

最後，預測人民幣名義匯率走勢。

當然，中國強投資強產能政策仍難逆轉——即使固定資產投資增速下行，但消費補貼仍未到位，同時出口保持韌性、外債風險小、外儲和海外資產規模大，在此基礎上，人民幣兌美元名義匯率不會大幅波動，更不會因房地產下滑而大幅貶值，主要取決於市場與政策干預下企業結匯意願。

中國政府不會主導一輪人民幣升值周期，更偏好保持匯率穩定：市場利差擴大時，跨境資本管制作更深，逆周期因子轉負，防止人民幣過度貶值；市場利差收窄時，政策放鬆，逆周期因子轉正，防止人民幣過度升值。

我預計，2027年人民幣兌美元走弱，美元兌人民幣觸及7.0。