伯恩斯坦：存儲缺貨將延續至2028年，予美光(MU.US)目標價1300美元

智通財經APP獲悉，存儲漲價週期的龍頭玩家交出了一份「收入大超、利潤率略遜」的成績單。10 月 1 日，伯恩斯坦(Bernstein)分析師 Mark Li 團隊發布美光(MU.US)2026 財年四季度(截至 2026 年 8 月)業績快評，維持「跑贏大盤」評級與 1,300 美元目標價。這份快評最核心的判斷是：美光對週期趨勢更加樂觀，預計 2027 與 2028 自然年的供給將比 2026 年「緊得多」，且儘管產能在增加，鑑於客戶不斷提出新的需求，公司目前看不到短缺何時結束。

上季營收環比增逾三成，NAND 漲價是主引擎

美光第四財季營收 542.29 億美元，環比增長 30.8%，較伯恩斯坦預估高出 6.0%、較 28 天共識預期高出 5.3%；GAAP 毛利率 86.8%，GAAP 每股收益 32.87 美元、Non-GAAP 每股收益 33.42 美元，分別較預估高出 4.3% 與 5.5%。這份成績最亮眼的部分在 NAND：該業務 ASP(平均售價)環比上漲約 30%，遠超伯恩斯坦原本預測的 18.0%，位元出貨量環比增長約 10%；DRAM 的 ASP 環比也錄得「百分之十幾的高段」漲幅，高於預估的 17.8%。

不過，營業利潤率並不好看：80.7% 的經營利潤率較伯恩斯坦預估低 2.3 個百分點，原因不在需求端，而在員工激勵薪酬推高了營運費用——這筆獎金同時在四季度的營運費用與新一季的銷貨成本兩頭擠壓利潤。

指引再超預期，但毛利率又一次「讓位」給獎金

管理層對 2027 財年一季度(2026 年 9-11 月)給出的收入指引為 600 億至 630 億美元，隱含環比增長 11%-16%——不僅高於伯恩斯坦預估的 580.65 億美元(指引區間高出其 3%-8%)，也高出 28 天共識預期 557.89 億美元 8%-13%，意味著 ASP 上行仍在延續。GAAP 每股收益指引區間 36.84-38.84 美元，高於伯恩斯坦預估 3%-9%。

但毛利率指引又一次偏軟：約 86.0%，較伯恩斯坦預估的 87.2% 與共識預期的 87.0% 均低約 1 個百分點，還是同一筆激勵獎金在銷貨成本端作祟。伯恩斯坦在報告中給出的判斷是：這一成本逆風後續將會減少，美光預計溫和的漲價將推動一季度之後的 2027 財年餘下時間錄得更高的毛利率。

供應判斷更樂觀：淨資本開支再上調至逾 500 億美元

報告中最有分量的判斷是供需。美光轉向更加看好本輪週期，預計 2027 與 2028 自然年的供給將比 2026 年「緊得多」。儘管產能在增加，鑑於客戶不斷提出新的需求，公司目前看不到短缺何時結束。

為追趕需求，美光將 2027 財年淨資本開支指引進一步上調至逾 500 億美元，其中上半年約 250 億美元、下半年更多；大部分上調是為了讓 2028 自然年末及之後的潔淨室建設進度提前。需要區分的是，伯恩斯坦自身財務模型對 2027 財年資本開支的預估為 450 億美元——這是投行預估，與公司指引的「逾 500 億」是兩個口徑。

26 份 SCA 鎖定七成五產出，但定金只覆蓋兩成

美光披露，迄今已簽署 26 份戰略客戶協議(Strategic Customer Agreements，SCA)，管理層估算這些協議覆蓋 2030 年前收入的 35% 以上，且認為這一比例未來將升至約 50%。協議條款分兩類：約四分之三的 SCA 收入有明確定價框架，其中多數設有限上下限的價格帶；其餘四分之一按市場價定期重新議價。客戶還在要求 2030 年之後的鎖供——美光已簽署延伸至 2031 年的 SCA，並為兩份協議追加了一年期展期；任何涉及定價的新 SCA 談判，都是基於當前市況與展望以更高的價格達成。

把非 SCA 客戶的採購訂單也計入後，美光 2027 財年的產出「今天」已有 75% 以上被鎖定。客戶的財務承諾金額升至 320 億美元，其中絕大多數為現金定金。

但伯恩斯坦在這份報告裡留下一記冷靜的註腳：320 億美元的財務承諾，僅相當於約 1,500 億美元剩餘履約義務(RPO)的約兩成。報告因此表示「我們仍然懷疑 SCA 的可執行性」，並認為美光未來的盈利仍在很大程度上取決於短缺的延續——換言之，最壞情形下，那些沒有收定金的承諾未必守得住。

HBM 更貴了，但仍然不如常規 DRAM 賺錢；資本回報托底

HBM(高帶寬內存)方面，2027 自然年的 HBM 供貨協議已基本敲定，價格顯著更高。美光表示這將拉近 HBM 與常規 DRAM 之間的利潤率差距——言下之意，HBM 雖然漲價，賺錢能力仍不及常規內存。與伯恩斯坦的模型一致，美光也預計到 2028 年 HBM 的位元出貨增速將持續快於 DRAM 整體。分部數據佐證了這一利潤率落差：四財季雲內存(Cloud Memory)業務的毛利率落後於其他業務，伯恩斯坦解讀為「很可能因為 HBM 的利潤率低於常規內存」；與此同時，核心數據中心(Core Data Center)業務收入占比升至 33%，一年前僅為 14%，凸顯 AI 需求的主導地位。

股價的另一個支撐來自資本回報。美光重申將把目標現金水位以上的超額現金全數返還股東，並將在 12 月 9 日之後增加回購；目標現金水位可望在 2027 財年一季度末達到。伯恩斯坦援引共識預期稱，從那時到 2028 財年末，美光有望產生 2,500 億至 3,000 億美元的自由現金流——若目標水位以外的現金全部返還，對應 21%-25% 的「收益率」。報告認為，這足以支撐股價。

估值：年初以來漲超270%後，投行仍給約20%上行空間

伯恩斯坦維持美光「跑贏大盤」評級與 1,300 美元目標價，估值錨為 7.6 倍一年期前瞻市盈率。其模型預計美光 2026 財年(截至 2026 年 8 月)營收 1,300.99 億美元、調整後每股收益 73.78 美元；2027 財年營收 2,733.41 億美元、調整後每股收益 173.33 美元——對應 2027 財年預期市盈率僅 6.1 倍。

行情層面，美光市值約 1.2 萬億美元；年初以來累計上漲約 270%，同期標普 500 指數僅上漲 12%；52 週區間為 165.50 至 1,255.00 美元。報告的結論一句話可以概括：整體而言，預計 2028 自然年仍處於短缺之中，是最積極的因素——維持跑贏大盤。