油價下跌無法拯救美國國債！高盛表示，能源與利率的聯動正在瓦解，實際收益率提高使股票回報門檻上升

油價下跌不僅未能緩解美國國債壓力，反而暴露出能源與利率之間的傳統聯動正在失效。高盛One-Delta交易台負責人Rich Privorotsky警告，債券收益率持續承壓、信用利差擴大，而油價卻在回落，這意味著市場所面臨的可能已不再僅僅是短期波動，而是更深層次的結構性變化。

在最新的內部報告中，Privorotsky形容最近的一個交易日是「本輪危機中跨資產信號最令人不安的一天」：信用利差擴大，利率繼續承壓，同時油價下跌。過去，能源價格回落通常意味著通脹壓力減輕，並有助於緩解債券市場的壓力，但這一傳導機制如今正在減弱。

Privorotsky認為，問題可能已經從能源衝擊轉向財政融資本身。高企的實際收益率或許正是財政主導型經濟體為吸引私人資本、為龐大的主權債務融資所必須支付的「出清價格」。一旦無風險實際收益率足夠高，政府債券就會開始與股票爭奪同一池私人儲蓄。

能源價格回落，卻無法解除利率壓力

Privorotsky直言：「能源與利率的聯動關係似乎正在瓦解……如果油價下跌無法解決問題，局面將更加複雜。」

儘管霍爾木茲海峽航運基本恢復，實體市場仍然偏緊，價差和運費維持高位。戰略石油儲備再次釋放約4000萬桶，可以提供一定緩衝，但庫存持續下降意味著，一旦供需再次出現不平衡，價格仍可能受到更大衝擊。

他認為，天然氣可能成為歐洲更關鍵的壓力閥門。TTF價格已經明顯回落，如果卡塔爾能夠增加少量LNG日均供應，歐洲供需平衡或可進一步改善。但談判窗口正在收窄，不確定性依然存在。

換句話說，能源價格下跌已經越來越難以單獨扮演「緩解通脹—壓低收益率—改善金融條件」的角色。

高實際收益率，正在抬高股票回報門檻

對於利率持續承壓，Privorotsky列舉了日圓升值壓縮全球資產負債表容量、觸發套息交易平倉，以及極端利率波動導致做市商「不願或無力」繼續提供足夠流動性等技術性因素。

但在他看來，這些可能只是表面，更深層的問題在於財政融資需求。

「在某個節點上，這不過是財政主導型經濟體為吸引足夠私人資本、為巨額主權借貸融資而必須支付的出清價格。」

這對股市的影響更為直接。過去數年，低實際收益率推動資金沿風險曲線向股票等資產遷移；如果無風險實際回報持續處於高位，這一過程可能會發生逆轉。

當政府債券能夠提供足夠高的實際回報時，股票必須提供更高的預期回報才能吸引私人資本。也就是說，股市當前所面臨的壓力不只是估值受到利率上升擠壓，更在於無風險資產回報中樞上移，正在系統性地抬高股票的回報門檻。

AI資本開支周期的韌性目前仍然為股市提供支撐，但Privorotsky表示，在利率企穩、信用利差停止擴大、能源局勢出現實質性進展之前，他不會追高倉位。