聯準會不會只升息一次？“大師”葛林斯潘卻不這麼看

匯通網9月18日訊—— 小幅升息的意義究竟何在？透過本次升息守住聯準會公信力之後，沃什掌握了低成本的政策選擇權。往後如果經濟情勢確有需要，他依然可以繼續升息。但他的利率目標點位，或許已經離終點不遠。倘若能擁有幾分格林斯潘式的好運，那麼當前這輪升息，可能就已經走到終點。

聯準會主席凱文·沃什於週三主持了2023年以來美國的首次升息。坊間有句老生常談：升息往往是成套落地。聖路易斯聯邦儲備銀行前行長吉姆·布拉德、前聯準會副主席理查德·克拉里達等人士，在本次升息決議出台前便反覆傳播這一經驗之談。市場定價也印證了他們的判斷：掉期交易員預期，到2027年底聯準會還將再升息大約三次。



這套經驗法則在金融市場運行邏輯上有一定道理：多數情況下，單次25個基點的利率調整，很難對債券大盤、金融環境乃至整體經濟形成顯著影響。但這一規律存在明確例外——1997年3月，素有「大師」之稱的艾倫·格林斯潘實施了周期內「只加一次」的升息操作。該案例與當下高度相似，它說明，部分經濟體需要的是精細、甚至看似微不足道的政策微調。

隨本次決議同步發布的政策制定者調研顯示，受訪官員的預期中值為：聯準會大概率會在2026年底前再升息一次。該調研覆蓋18位聯準會地區銀行行長與理事會理事，但主席本人並未納入統計。不過絕大多數受訪者也承認，通膨預測存在極大不確定性。在決議後的新聞發布會上，被問及後續政策路徑時，沃什措辭謹慎：「我不會預先判定我們未來的任何決策。」那麼，多次升息真的已是板上釘釘嗎？

我們先從基本事實說起。縱觀聯準會現代史，幾乎所有升息周期，都始於經濟走出衰退後的極低利率環境，政策制定者擁有充足的升息空間。僅有1997年與當下屬於特例，利率水平已經來到3.75%-4%區間。

如同當年的「大師」格林斯潘，新任主席沃什如今正處在精細微調的政策階段。拋開油價波動等短期擾動因素，核心通膨可能已經回落至2.3%-2.7%。該水平高於2%的通膨目標，但遠稱不上失控。可沃什面臨的難題在於，通膨已經連續五年半高於目標，且降溫進程陷入停滯，或許需要一次小幅升息，才能推動通膨重啟2022-2024年的回落趨勢。

格林斯潘當年面臨的政策校準難題同樣微妙：經濟增長強勁，失業率大幅下行。政策制定者擔憂經濟過熱，進而在未來推高通膨。儘管升息當時通膨尚且可控，但聯準會內部模型預測，受勞動力市場緊張影響，1998年核心CPI或將溫和上行至約3.2%。

另一點相似之處：沃什正面臨人工智慧帶來的潛在技術變革衝擊。AI有望抬升生產力、拉動經濟增長，也會改寫市場對於利率運行邏輯的固有認知。而格林斯潘當年，則要應對網際網路革命的萌芽。

當經濟底層邏輯發生改變，政策制定者便很難界定什麼樣的利率屬於「限制性」、「中性」或是「寬鬆」。聯準會上調中性利率（既不刺激也不抑制經濟的理論均衡利率）估值至3.2%，創下十年新高，這一變化就充分體現出政策制定者的摸索狀態。這份聯準會內部調研同時表明，官員們或會放緩利率從峰值回落至中性水平的節奏。現實中，由生產力驅動的經濟增長會給利率帶來不確定性：它一方面可能抑制通膨，另一方面也會推高借貸需求。

1997年，利率委員會也曾公開討論中性利率悄然上行帶來的影響。里士滿聯準會主席阿爾弗雷德·布羅德斯在會議上對格林斯潘講道：「如果貨幣政策未能捕捉均衡環境的變化，沒有上調名義利率，那麼即便名義利率維持不變，實質上我們已經在寬鬆貨幣政策。」這番發言，放到2026年9月讀來，竟也完全契合當下現狀。

此外，聯準會週三的升息行動，也意在維護自身公信力。沃什由唐納德·川普任命，而川普是近代史上干預貨幣政策傾向最強的美國總統。自沃什上任伊始，外界就不斷質疑他能否保持政策獨立性，無論這種質疑是否公允。近幾週，市場普遍預期升息落地，川普卻公開呼籲降息。倘若聯準會按兵不動，外界會認為沃什迫於11月中期選舉的壓力向總統妥協。

格林斯潘執掌的聯準會同樣深諳公信力的重要性。1994-1995年一輪緊縮之後，聯準會許久未曾動用升息工具。聖路易斯聯準會主席托馬斯·梅爾策在會議中表態：「我的經濟判斷告訴我們，我們來之不易的抗通膨承諾，其公信力正面臨受損風險。」

格林斯潘收穫了大量讚譽，沃什本人也對他推崇有加：格林斯潘曾前瞻性預判通膨會保持可控，拒絕為打壓通膨扼殺蓬勃的經濟。不過格林斯潘也有運氣加持：全球能源價格大跌、美元走強壓低進口成本，再加上其前任保羅·沃爾克為聯準會打下的制度聲望，多重利好共同成就了他。值得注意的是，格林斯潘及其同僚最初並沒有打算1997年僅升息一次。但在後續會議中，他形成了「生產力能夠壓制通膨」的判斷。待到1998年，俄羅斯債務違約、長期資本管理對沖基金崩盤，聯準會轉而開啟降息周期。

那麼，小幅升息的意義究竟何在？透過本次升息守住聯準會公信力之後，沃什掌握了低成本的政策選擇權。往後如果經濟情勢確有需要，他依然可以繼續升息。但他的利率目標點位，或許已經離終點不遠。倘若能擁有幾分格林斯潘式的好運，那麼當前這輪升息，可能就已經走到終點。